激勵創新不能舍本逐末

王辰

業績是公司發展的生命線，是支撐股份價值的根本。無論通過何種持股計劃，都需明確以強制業績考核要求而使企業產生內生化發展的動力，只有設置對業績考核的要求才能真正實現激勵員工、提高企業競爭力的目的

證監會2014年6月發布了《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，當年A股有60家上市公司公告員工持股計劃。但2015年的市場則呈現井噴的態勢，345家上市公司推出了總計359次員工持股計劃，其中更是有14家上市公司2015年年內推出2期員工持股計劃。可以說，員工持股計劃成為2015年上市公司在激勵制度建設中的一次顯著變革和創新。然而與創新相伴的是，上市公司員工持股今后面臨著不小的挑戰。

被規范的“員工持股”

員工持股制度源自西方，一般被稱為“職工持股計劃（ESOP）”，最早在美國實行的初衷是為了緩解嚴重的社會分配不公和尖銳的勞資矛盾。從20世紀 50年代中期開始，員工持股計劃由美國逐步推廣到了英國、日本和荷蘭等其他國家，成為現代企業中一個重要的制度，并逐漸發展成為世界化的共性課題。

股權分置改革完成后，隨著2005年年末《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）及相關備忘錄，以及2014年《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》出臺，在上市公司層面，廣義的員工持股逐漸分化為股權激勵、狹義的員工持股（即指按照《指導意見》實施的上市公司員工持股計劃）以及除前兩者外其他的經營者持股。

2015年呈井噴式的員工持股實際上都是狹義的員工持股，是上市公司嚴格參照《指導意見》設計的員工持股計劃。除此之外，某些上市公司的高管參與定增、通過二級市場增持股票、收益權轉讓，以及各類“合伙人”計劃等，雖然也帶有員工持股的概念，但實際并沒有完全參照證監會的《指導意見》，因此不屬于狹義的員工持股范疇。

其實A股的員工持股計劃并非新鮮之物，類似的方案早有雛形。在證監會的指導意見出臺之前，早在2012年10月，廣匯能源公告《宏廣定向資產管理計劃》，成為A股第一例無業績考核的員工持股計劃；而康緣藥業在2013年1月公告《匯添富——康緣資產管理計劃》，則是第一例定向增發型的員工持股案例。2013年10月，天邦股份公告稱，公司控股股東、高管以定增形式增持公司股票。隨后，長園集團、宏大爆破、達實智能、物產中拓等多家上市公司取道定增來實現員工持股。

杠桿成了“雙刃劍”

盡管是被規范化的員工持股計劃，對比規范化的股權激勵，仍具有一定的自主性和靈活性，有一些“新鮮”和“亮點”。比如在確定參與對象方面，員工持股的范圍更廣，不僅限于高管及核心骨干，也將普通員工納入范圍，且允許監事和實際控制人參與員工持股計劃；員工持股的股份來源具有多樣性，股票來源一般可分為：公司回購、二級市場購買、認購非公開發行股票、股東贈與等方式。

2015年公告的員工持股計劃中，二級市場購買占了六成以上，非公開發行約占三成。除此外，大北農（002385.SZ）、火炬電子（603678.SH）、大智慧（601519.SH）、精倫電子（600355.SH）、星宇股份（601799.SH）、雙塔食品（002481.SZ）、水晶光電（002273.SZ）的股份來源皆涉及股東贈與。

使用杠桿是員工持股計劃最大的亮點，杠桿的使用提高了員工持股計劃的資金效率。在359個員工持股計劃中，披露融資杠桿水平的有163個，其中次級：優先級杠桿最高的達到了1：9。而通過在優先級和劣后級之間設立中間層，可進一步放大杠桿。例如實益達（002137.SZ），實際計算到員工自有資金的融資杠桿比例高達1：24，其杠桿比例“傲視群雄”。也正是考慮到員工資金的風險，不少公司的大股東對員工自有資金進行擔保。

不過必須指出，由于實際操作中回購股份價格過高、二級市場波動劇烈、方案考核機制缺失、缺乏風險意識等現象存在，規范化的員工持股計劃在剛起步之初，就面臨了不小的挑戰。

就目前市場案例來看，眾多“員工持股”計劃使用杠桿降低員工出資壓力，同時擴大了員工對未來收入的預期。對員工持股計劃而言，當股價的下跌在止損線以上，可由公司大股東及時提供資金救護傘。公司實際控股人為員工持股計劃提供融資后，如出現虧損，由實際控股人承擔；如產生投資收益，實際控制人享有其所提供的融資收益，剩余收益由本次員工享有。在大股東提供兜底的條件下，使得員工的資金成本得到了保證，有助于在市場波動情況下維護員工的穩定性。

但實踐中，眾多員工持股方案不設業績考核，對員工沒有約束力，導致持股計劃更接近于單純的財務投資行為，而杠桿的引入則進一步放大了風險。2015年年末A股市場哀鴻遍野，國家隊被套，百余家上市員工持股計劃浮虧合計超過40億，涉及員工3.6萬人，這對員工造成極大的負激勵和精神沖擊，倒逼大股東追加二期計劃及贈與股票等方式進行補償。

讓激勵回歸應有之義

反觀股權激勵，規范股權激勵誕生至今10年，2015年4月10日證監會取消了對股權激勵的無異議備案，為上市公司實施股權激勵創造了更多自主權，在業績考核指標設計上呈現出多樣化，更科學、更嚴密、更匹配企業發展階段。根據《股權激勵管理辦法（試行）》，股權激勵較主流的業績考核指標分別為凈利潤、營業收入、ROE、每股收益和市值這五類，備案取消后各種公司層面考核指標層出不窮。例如， 金杯電工（002533）考核經營活動產生的現金流量凈額、九陽股份（002242）考核銷售收入增長率、通化金馬（000766）考核研發投入增長率、中源協和（600645）考核每股收益、博彥科技（002649）考核利潤總額、德威新材（300325）考核主營業務利潤。

此外，諸多激勵計劃方案采用集團化多業務單元差異化考核模式，激勵對象是否能夠行權，不僅取決于公司整體的業績，還要取決于個人所在業績單元經營情況以及個人的績效，呈現出公司→業績單元→個人的多層嚴密的考核體系，相關的市場案例有常鋁股份（002160）、明家科技（300242）、跨境通（002640）、銀河電子（002519）、鹿港科技（601599）等。

無論上市公司規范類股權激勵亦或是員工持股，其核心不在于持股的人員范圍和持股數量的多少，而在于計劃對企業發展產生的實際影響。業績是公司發展的生命線，是支撐股份價值的根本。無論通過何種持股計劃，都需明確以強制業績考核要求而使企業產生內生化發展的動力，只有設置對業績考核的要求才能真正實現激勵員工、提高企業競爭力的目的。換句話說，如何回歸本源，將激勵的目光從二級市場移到公司經營本身，使得激勵與公司自身的發展相結合，是目前擺在上市公司面前的關鍵問題。

作者供職于上海榮正投資咨詢有限公司