IPO抑價影響的因素分析
——基于中國中小企業(yè)股票研究

西南財經(jīng)大學(xué)國際商學(xué)院 王洪帥 劉陽

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IPO抑價影響的因素分析
——基于中國中小企業(yè)股票研究

西南財經(jīng)大學(xué)國際商學(xué)院 王洪帥 劉陽

摘 要：本文選取了我國2007年～2012年間在深圳證券交易所首次公開募股的445家中小企業(yè)為研究對象，分別從企業(yè)、投資者和市場三個主體出發(fā)，探究我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的影響因素。實證結(jié)果表明，從公司基本面角度來看，上市首日市盈率和凈資產(chǎn)收益率與IPO抑價呈正相關(guān)，實際募集資金總額與IPO抑價負(fù)相關(guān)；投資者行為方面，上市首日換手率與IPO抑價正相關(guān)，上網(wǎng)發(fā)行中簽率與IPO抑價負(fù)相關(guān)，而衡量市場制度的招股開始日期與上市時間間隔與IPO抑價呈正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：IPO抑價 中小企業(yè) 影響因素

1　引言

自創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立以來，眾多不能達(dá)到主板市場上市要求但具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)獲得了融資機(jī)會，但中小企業(yè)IPO抑價幅度較大的問題已經(jīng)威脅到我國股市的健康發(fā)展，也為中國資本市場乃至國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)運作制造了一定程度的阻礙。因此，探究中小企業(yè)IPO抑價的影響因素，并采取措施控制尤為重要。

關(guān)于IPO抑價的理論機(jī)制，外國學(xué)者主要提出信息不對稱理論、制度理論、控制權(quán)理論以及行為金融學(xué)理論(方夢婷，2013)，其中信息不對稱理論最為成熟，該理論認(rèn)為，股票首次公開招募時的低價是對信息不對稱造成風(fēng)險的補償，常見機(jī)制包括“贏家詛咒”(Rock，1986)，信號傳遞理論(Allen & Faulhaber，1989)，委托代理假說(Boron，1982)等。而我國學(xué)者主要通過實證分析的方法探究以上理論在我國金融市場的適用性及我國市場的特點。陳勝藍(lán)(2010)主要從會計信息披露角度出發(fā)，實證檢驗得出操控性應(yīng)計對IPO抑價有顯著負(fù)向影響的結(jié)論。張雅慧等(2011)通過中介效應(yīng)的檢驗方法，發(fā)現(xiàn)媒體報道能夠通過影響投資者的情緒，進(jìn)而影響IPO抑價程度。鄒高峰等(2012)采用隨機(jī)邊界方法進(jìn)行分析，他認(rèn)為，盡管我國新股IPO抑價與一級市場發(fā)行價格因素有關(guān)，但主要受到二級市場中投資者情緒和市場狀況的影響。于曉紅等(2013)則發(fā)現(xiàn)除投資者情緒外，公司內(nèi)在價值和公司治理對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價也有顯著影響，但公司所屬行業(yè)的影響不明顯。

以上文獻(xiàn)從不同角度探究了IPO抑價影響因素，但較少從股票價格的決定因素——企業(yè)資產(chǎn)價值角度出發(fā)，且主要集中在對主板市場的分析。本文旨在將企業(yè)資產(chǎn)情況納入研究范圍，從企業(yè)、投資者和市場三個主體出發(fā)，分析我國中小企業(yè)股票市場存在的問題，進(jìn)而提出改善市場環(huán)境，提高市場資源配置效率的相關(guān)建議。

2　研究設(shè)計

2.1樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取2007年～2012年在深證證券交易所首次公開募股的445家中小企業(yè)為研究對象，所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.2模型構(gòu)建及指標(biāo)說明

根據(jù)國內(nèi)外研究成果，并結(jié)合我國中小企業(yè)IPO的實際情況，本文以上市首日個股回報率作為IPO抑價率IR，構(gòu)建如下計量模型：

2.2.1公司基本面

(1)實際募集資金總額SCALE

H1：實際募集資金總額與IPO抑價呈負(fù)相關(guān)。

公司IPO時募集的資金總額反映了公司的發(fā)行規(guī)模，一般來說，發(fā)行規(guī)模較大的公司其本身規(guī)模也較大。規(guī)模較大的公司，有其公信度，投資者一般都看好其未來前景，而且大公司信息披露較為充分，信息不對稱程度低，同時因為發(fā)行規(guī)模大，很難因市場資金炒作而導(dǎo)致股價被操縱。而小公司的發(fā)行規(guī)模小，容易受市場炒作資金的影響。并且，對于投資者來說，購買小公司的股票比購買大公司的股票面臨更大的風(fēng)險，因此，投資者會要求相應(yīng)的風(fēng)險補償也就是更高的抑價。

(2)上市首日市盈率MARKET

H2：上市首日市盈率與IPO抑價的關(guān)系不確定。

一般情況下，上市首日股票市盈率越低，投資的回收期越短，投資風(fēng)險越小，股票的投資價值就越大；反之，結(jié)論相反。然而，市盈率在一定程度上反映了投資者對公司增長潛力的評價，故而較高的上市首日市盈率可能存在更高的抑價。

(3)凈資產(chǎn)收益率ROE

H3：凈資產(chǎn)收益率與IPO抑價的關(guān)系不確定。

凈資產(chǎn)收益率反映了上市公司股東權(quán)益的收益水平，衡量了公司運用自有資本的效率。該值越高，說明投資帶來的收益越高，也就說明了公司的質(zhì)量高，能受到投資者的追捧，以致股價大漲，抑價率就越高。然而，較高的公司質(zhì)量也說明公司內(nèi)在風(fēng)險較低，投資者要求的風(fēng)險補償?shù)停蚨鴮?dǎo)致抑價率較低。

2.2.2投資者行為

(1)上市首日換手率EXCHANGE

H4：上市首日換手率和IPO抑價呈正相關(guān)。

換手率越高，首日成交量越大，說明二級市場上投資者情緒越高，股票價格波動越大，根據(jù)流行效應(yīng)假說，較高的上市首日換手率會推高新股的市場交易價格，因此抑價率較高。

(2)上網(wǎng)發(fā)行中簽率LOTERRY

H5：上網(wǎng)發(fā)行中簽率和IPO抑價呈負(fù)相關(guān)。

中簽率反映了投資者對新股的需求，中簽率越低，表明申購新股的投資者越多。根據(jù)投資者情緒假設(shè)，發(fā)行企業(yè)通過高抑價率來給投資者留下“新股熱銷”的印象，以帶動更多地投資者購買新股，從而使中簽率降低。

2.2.3市場制度TIME

H6：招股開始日期與上市時間間隔與IPO抑價呈正相關(guān)。

根據(jù)上市時間間隔假說，招股開始日期與上市時間間隔越長，未來股市狀況的不確定性越大，為了彌補投資者承擔(dān)的這類風(fēng)險，公司有意使新股發(fā)行價格偏低來吸引投資者，因而上市首日IPO抑價率較高。

3　實證檢驗

對數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表1所示。

從表1中可以看出上市首日個股回報率呈尖頂右偏分布，IPO抑價率集中在平均值附近，首次公開發(fā)行存在較高的超額收益率，直接反映了我國中小板股票IPO定價效率低的問題。首日換手率主要集中在眾數(shù)附近，換手率較高，凸顯出中小企業(yè)的股性較活躍，多為市場熱門股。而公司基本面方面，研究的中小企業(yè)之間實際募集資金和上市首日市盈率的差異均較大，根據(jù)凈資產(chǎn)收益率的數(shù)據(jù)可以看出所選企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量良好。企業(yè)招股開始日期與上市的時間間隔差異較大。

通過Eviews6.0進(jìn)行最小二乘回歸及其相關(guān)檢驗，根據(jù)異方差檢驗結(jié)果，選取：為權(quán)數(shù)，采用加權(quán)最小二乘回歸對模型進(jìn)行修正，回歸結(jié)果如表2所示。

由回歸結(jié)果可知以下內(nèi)容。

表1　描述性統(tǒng)計分析

表2　模型回歸結(jié)果

(4)招股開始日期與上市時間間隔與IPO抑價呈正相關(guān)的假設(shè)成立。招股開始日期與上市時間間隔越大，說明證監(jiān)會對該支股票的審核期越長，這意味著該公司在上市后，投資者將要面對較高的不確定性，因此，投資者要求更高的報酬以補償風(fēng)險，導(dǎo)致抑價率上升。

4　結(jié)論及政策建議

根據(jù)模型分析結(jié)果可以看出我國中小企業(yè)IPO抑價的現(xiàn)象企業(yè)基本面、投資者行為和市場制度等多方面因素的交互影響，基于此，本文認(rèn)為我國在學(xué)習(xí)國外成熟股市先進(jìn)經(jīng)驗的同時，應(yīng)緊密結(jié)合我國的發(fā)展現(xiàn)狀，完善IPO定價發(fā)行制度、加強信息披露、完善投資渠道。

4.1完善IPO定價發(fā)行制度

目前我國IPO發(fā)行價定價采取累計投標(biāo)詢價制度，這是一種市場化的定價制度，但是在我國卻并沒有得到市場化的結(jié)果。造成這樣的結(jié)果歸根結(jié)底還是因為IPO發(fā)行采取的審批核準(zhǔn)制，由于這種制度的存在，導(dǎo)致IPO變成一種稀缺資源，造成供不應(yīng)求，扭曲資源配置，致使一級市場供應(yīng)不足，從而引起二級市場供應(yīng)不足。因此，即使定價是市場化的，但是由于兩級市場失衡，有人仍會抬高新股發(fā)行價，帶來非市場化的結(jié)果。要實現(xiàn)發(fā)行市場化，就必須推進(jìn)IPO發(fā)行從審核批準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)變，只有這樣才能降低IPO發(fā)行價和抑價率，從而提高IPO的定價效率，提高股票的投資價值。

4.2加強信息披露

信息披露機(jī)制對于股票發(fā)行至關(guān)重要，良好的信息披露機(jī)制是保證IPO定價合理性的基礎(chǔ)，也是保證監(jiān)管者、投資者和其他利益相關(guān)者獲得充分信息的關(guān)鍵，只有在充分了解上市公司的基礎(chǔ)上監(jiān)管者才能采取適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管舉措，投資者才能做出合理的投資決策，這樣也能減少盲目投資、哄抬股價的現(xiàn)象。我們可以借鑒國外相關(guān)方面的市場經(jīng)驗，在披露方式上對披露的信息盡可能量化，便于比較。在披露數(shù)量上，基于市場需求和披露成本的約束確定適當(dāng)?shù)男畔⑴读俊Ｕ畱?yīng)重點治理虛假信息披露的問題，盡可能緩解投資者由于信息不對稱的問題造成對新股過度反應(yīng)的現(xiàn)象。

4.3完善投資渠道

現(xiàn)階段市場頻頻出現(xiàn)的高超募資現(xiàn)象反映出我國投資渠道長期缺乏的問題。由于國外投資受到嚴(yán)格限制，我國債券市場發(fā)展尚不成熟，在政府對房地產(chǎn)市場進(jìn)行調(diào)控的背景下，大量資金流入市場是不可避免的。資金大幅進(jìn)出勢必導(dǎo)致股價大幅波動，增加市場的不穩(wěn)定性。為此應(yīng)當(dāng)努力拓寬投資渠道，積極發(fā)展債券、期貨等金融市場，只有這樣超募資金才能得到合理利用而不是閑置，同時降低資源配置效率，還能更充分地發(fā)揮市場配置資源的能力。

參考文獻(xiàn)

[1] 方夢婷.中國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價問題的實證研究[D].西南財經(jīng)大學(xué),2013.

[2] 陳勝藍(lán).財務(wù)會計信息與IPO抑價[J].金融研究,2010(05).

[3] 張雅慧,萬迪昉,付雷鳴.媒體報道、投資者情緒與IPO抑價——來自創(chuàng)業(yè)板的證據(jù)[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報,2011(09).

[4] 鄒高峰,張維,徐曉婉.中國IPO抑價的構(gòu)成及影響因素研究[J].管理科學(xué)學(xué)報,2012(04).

[5] 于曉紅,張雪,李燕燕.公司內(nèi)在價值、投資者情緒與IPO抑價——基于創(chuàng)業(yè)板市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究,2013(01).

中圖分類號：F832.5

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：2096-0298(2016)04(a)-089-03