淺談美國次貸危機的原因及啟示

文　君

摘要：美國的次貸危機不僅給美國經濟發展造成了損失。而且也通過全球金融傳導機制迅速擴散到其他成熟的市場經濟國家和新興的市場經濟國家。文章首先剖析次貸危機爆發的原因。進一步分析次貸危機產生的影響，從而得出對我國經濟發展多方面的啟示。

關鍵詞：次貸危機金融創新風險監管

中圖分類號：F830.99文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914(2009)04-278-02

2007年全球最受關注的事件莫過于美國的次級抵押債務危機。這場原本起源于美國房地產按揭市場一個初始規模相當小的信用違約率上升的事件，以驚人的速度擴散到全球，造成了極大的經濟恐慌。到目前為止，已有多家抵押貸款公司破產，全球最大的銀行和投資銀行(包括花旗銀行、TP摩根、NBs、美林等)無一例外地遭受了巨額的損失。而這場危機并沒有見底的跡象，其對世界經濟的影響仍在繼續，同時其廣度和深度還無法估量。在全球經濟金融一體化下，密切關注美國次貸危機的影響，并從中吸取經驗教訓，對促進我國經濟健康發展有著重要意義。

一、美國次貸危機成因分析

美國次貸危機，全稱是美國房地產市場上的次級按揭貸款的危機。美國按揭貸款市場上的“次級”及“優惠級”是以借款人的信用條件作為劃分界限的。按揭貸款人沒有足夠的收入、還款能力證明或者其他負債較重，則他們的信用條件較“次”，相對于信用條件較好的“優惠級”按揭貸款，次級市場的貸款利率通常高2％3％。美國次級按揭貸款的償付保障不是建立在借款人本身的還款能力基礎上，而是建立在房價不斷上漲的假設之上。在房市火爆時，金融機構可以獲得高額利息收入，當房市低速，利率上升，借款人的負擔逐步加重。不再支付貸款，造成大量壞賬。此時，次貸危機就產生了。

1聯邦利率水平不斷提高，導致次級貸款的違約率上升。2001年美國經濟放緩，為了刺激經濟增長，美聯儲連續13次降息，直至2004年中期，美國的利率被降至46年來最低水平，低利率的政策使得美國經濟持續繁榮。居民收入大幅上升，拉動了對住宅需求量。刺激了房地產價格，但是2004年6月以來。美國連續17次上調聯邦利率到5.25％。美國的次級貸款和超A貸款是以浮動利率貸款為主，而房地產行業作為一個周期性很強的行業，它和利率水平是緊密相連的，因此對利率的變化更為敏感。利率的調整產生了兩方面效應：一方面，利率水平影響到貸款人的還款數額：另一方面，利率水平也影響到房屋價格的高低。在這兩種壓力下，無論對于困難家庭還是以投資為目的的購房者來說。都會停止還款。放棄房產而導致次級貸款的逾期率急劇上升。

2、金融創新所帶來的大量房貸衍生產品，在分散了單個金融機構信貸風險的同時也使風險得到擴散。美國金融體系不斷創新的結果是金融鏈條的不斷延伸，鏈條上的任何一個環節都被看做是滾滾利潤來源的環節。與次級貸款業務并行發展的，就是美國經濟證券化。由于美國具有發達的金融和證券市場，在次貸基礎上，次債等金融衍生產品相繼被開發出來。到2001年美國70％的住房抵押貸款都實現了證券化，成為美國債券市場上高于國債和公司債的第一大債券。商業銀行將其房屋抵押貸款的收益權打包出售給特定機構，由該機構公開發行以此為基礎資產支持的抵押貸款債券(MBS)，MBS又被投資銀行結構化為債務抵押證券(CDO)。這些金融衍生品被全球投資者廣泛持有。研究表明CDO產品的結構設計決定了其受系統性風險沖擊的影響要大于其抵押資產，在宏觀經濟政策逆轉時，與次級貸款相關的CDO產品的實際損失要遠大于次級抵押貸款。所以，在無形之中放大了美國次貸危機的影響范圍。CDO產品主要參與者包括大型銀行、證券公司、保險公司、對沖基金、養老基金都受到不同程度影響。在次級抵押貸款違約率上升情況下，相關證券大幅減值，持有相關證券的金融機構同程度的損失。

二、美國次貸危機的影響

由美國華爾街引爆的金融危機有如巨風海嘯，迅速波及全球，引起全球金融風暴，歐洲和亞洲市場劇烈動蕩。

1、對全球金融領域的影響。世界金融市場出現信用危機，進入劇烈震蕩期。首先，大量的次級抵押貸款機構與美國次貸市場相關的投資銀行、對沖基金和私人股權基金遭受嚴重損失，面臨困境甚至被迫申請破產保護。在全球“救市”行動中，注資最多的不是美聯儲，而是歐洲央行。究其原因，歐洲銀行業除了在美國住房抵押貸款及相關證券市場上進行了大量投資外，更重要的是。美國次級房貸市場畢竟規模有限，而熱衷于信用衍生品投資的歐洲遭遇的風險注定遠大于美國；其次，次貸危機造成的流動性短缺與信貸緊縮也導致全球股票市場價格下跌。據統計，2008年以來全球50個主要股市的總市值急劇減少至不足53億美元，市值與去年高峰時期相比蒸發了10萬億美元，平均跌幅超過17％，其中房地產類股票多次出現集體跳水現象，在不到7個月時間里，全球房地產類股票跌幅多則50％以上：再次，國際金融市場失衡，在全球經濟增長的拉動下，全球范圍內大量資金源源不斷流入房地產行業和礦產、能源等資源行業的實體經濟領域，其速度和規模達到了一定的甚至是瘋狂的程度，不僅導致了國際金融領域嚴重失衡，也推動資產價格泡沫的膨脹，隨著近年來美國房地產泡沫的不斷積累。實體經濟和金融領域長期失衡的危機首先從次貸危機表現出來。

2、對外貿出口的影響。由于美國企業的銷售、經營狀況均受到次貸危機不同程度的打擊，造成美國企業的對外支付能力下降、付款速度變慢、違約率提高。2007年，全球的總產出幾乎增長5％，這是16年中最快的，其中1／3以上的產出增長來自美國。或是直接實現的，或是通過美國從其他國家的進口的方式間接實現的。中國的出口與美國的消費從來沒有“脫鉤”過，美國是我國最大的出口地之一。央行研究顯示，我國對美國出口與美國居民消費數據變化高度相關，美國經濟增長放慢1個百分點，我國出口會下降6個百分點。如果美國消費需求衰退，其影響非常嚴重。海關數據顯示，我國雖然貿易順差不斷創新，但對美國出口的增速減緩。

三、次貸危機對中國經濟的啟示

由于市場走勢的不確定性、處置抵押物品的法律不健全及個人信用體系的缺失等因素，我國房地產抵押貸款市場存在較多的操作風險。同時住房抵押貸款沒有實現證券化，所有的風險都集中于銀行這一領域。因此，吸取美國次貸危機的經驗教訓。加強金融市場的抵抗風險能力，將有利于我國的經濟健康發展。

1、重視住房金融市場的風險產生的機制和影響力。住房市場具有明顯的周期性和高風險性，房地產業和金融業緊密相聯，美國的次貸危機就是由過度借貸造成的。美國的樓市和金融市場并沒有太多的征兆，危機好似一夜襲來。目前，中國居民財富的增長是建立在

高額房貸基礎上，房地產抵押貸款在中國商業銀行的資產中占有相當大比重，也是貸款收入的主要來源之一。然而一旦房地產市場價格普遍下降和貸款利率上升的局面同時出現，購房者還款違約率將大幅上升，拍賣后的房地產價值可能低于抵押貸款的本息總額甚至本金，將導致商業銀行的盈利性和資本充足率下降。中國的商業銀行應該充分重視美國次貸危機的教訓，一方面保證首付政策的嚴格執行，適當提高貸款首付比率；另一方面采取嚴格的放貸前信用審核，避免出現虛假按揭的現象。同時，商業銀行通過降低貸款利率和房貸優惠等政策，降低購房者還款壓力，保障了住房金融市場穩定。

2、采取有效的金融監管措施，防范我國金融市場的系統風險。當前美國的次貸危機再次迫使我們反思我國的金融監管策略是否完善。在全球混業經營浪潮沖擊下，我國仍然賣行分業經營體制，必然面臨金融監管的國際、國內的雙重壓力與挑戰。我國金融機構自我約束能力較差，在證券市場和房地產市場過度投機中，增加了金融風險概率。銀行信托、證券保險等金融業務的交叉及金融機構的融合，將使現在分業監管體制所隱含的矛盾日益突出。近年來，商業銀行等金融機構在美國次債市場上追逐高額回報卻遭受了巨額的損失。因此，為了時我國金融機構最有效監管，我國應朝混業經營、混業管理方向改革。

3、金融創新要堅持“謹慎經營”原則，慎重推進資產證券化。美國次級房屋抵押貸款證券化的所謂金融創新中，次貸不僅很快衍生出各種金融產品，還被分配到各種金融機構的投資產品組合之中。對沖基金及其它高杠桿機構以其財務杠桿工具幾十倍，甚至上百倍地放大與次級債有關的各種交易，這導致衍生產品價值與其真實資產價值之間的聯系完全被割斷，放大了相關投資和交易風險。當風險集中爆發時。再追溯原生信貸產品的發行質量，為時已晚。如果我國要實現抵押貸款證券化，政府首先需要衡量資本市場的承受能力，其次要保證房地產市場的健康發展，并對抵押貸款申請者的誠信有強力約束，避免將不良貸款證券化。

4、調整我國外匯儲備中美元資產組合，避免在美國資本市場上面臨更大的投資風險。我國外匯儲備中，涉及美國按揭貸款證券的大約有130－1600億美元，目前受損最突出的可能是我國外匯儲備中的美國房貸類資產，損失的具體數額取決于美國次級債問題的發展。我國也可以在次貸危機的發展過程中，適當進行資產置換，考慮到美國國債收益率的下降，以及一些處于危機中的美國MBS可能被嚴重低估，可以在危機較為嚴重時，中國在國際市場上適當釋放美國國債，購入質量較好的次級債。在危機緩急時，再釋放次級債回購美國國債。

責編：呂尚