創業板創新能力調節作用下股權結構對公司績效影響研究

田中禾 王多仁

摘要：文章通過對我國創業板市場的上市公司進行數據收集整理，考察了當前股權集中度與股權制衡度對公司績效的影響，并檢驗了創新能力的調節作用。研究結果表明，創業板上市公司的股權集中度與股權制衡度均與公司績效呈現出正向關系，創新能力在股權結構對公司績效影響的關系中起到了顯著的正向調節作用。

關鍵詞：創業板；股權結構；創新能力；調節作用

近年來針對公司治理的研究已取得一定的成果。但不同地域和國家針對股權集中和分散情況的研究結論并不統一。英美國家股權高度分散為主，出現經理人和股東的沖突；東亞和西歐國家股權集中度較高，沖突集中在大股東和小股東的利益方面。我國針對股權結構與公司績效的研究集中在主板和中小板市場。然針對創業板市場的研究相對較為貧乏。

通過研究我國創業板上市公司股權集中度與股權制衡度對公司績效的影響，引入調節變量——創新能力，來研究何種股權治理模式可以有效促進大股東的決策及創新能力將在何種程度影響股權結構與公司績效的關系成為理論界和實務屆亟待解決的問題。

一、文獻概述

Jense和Meckling（1976）基于股權分散與股權集中的結構提出了代理成本理論。合理的股權結構可以降低股權代理成本，緩解管理者道德風險和逆向選擇的問題，提升公司決策的效率與績效。

股權結構對公司績效研究集中在中小板市場和主板市場且研究的方式較為單一。本文在原有的理論基礎上進一步擴展研究范圍，將研究機制從理論層面進行豐富，不僅檢驗傳統研究結論是否適用于創業板市場，同時引入調節變量——創新能力，豐富公司治理的研究模式。

二、研究假設

（一）股權集中度與公司績效的假設

大股東持股意見并未取得完全的統一。Pawlina和Renneboog（2005）研究發現，股權集中度越高公司持有的現金水平越低，大股東對公司管理者的監督將更加有效。大股東通過自身對公司的控制權獲取隱性收益，降低公司價值行為，既大股東“隧道效應”。徐向藝和張立達（2008）研究發現，大股東依據持股比例，決策和行為也將不同。當持股比例較較低時，會出現“壕溝防御效應”，但當持股比例較大時會出現“利益協同效應”。我國創業板市場的股東多數為最初創立人，對企業擁有更加深厚的感情及創新熱情。

基于此，本文提出研究假設：

假設1，我國創業板上市公司中股權集中度越高，公司績效越好。

假設2，我國創業板上市公司創新能力對股權集中度與公司績效之間存在正向調節作用。

（二）股權制衡度與公司績效的假設

Shleifer和Vishney（1986）研究發現，股權制衡度較高，公司經營績效越好。劉星和劉偉（2007）研究發現，股權制衡度有助于改善公司治理結構，增強股權制衡能力，增加公司價值。股權制衡度在一定程度上反映出公司基本治理結構和環境。在以創新為核心的市場中，較高的創新能力會增加股東對公司績效的關注。陳志勇（2006）發現，企業研發投入可以影響公司對環境的適應。

基于此，本文提出如下假設：

假設3，我國創業板上市公司股權制衡度越高，公司績效越好。

假設4，我國創業板上市公司創新能力對股權制衡度與公司績效之間存在正向調節作用。

三、實證模型

（一）數據來源和選擇

本文數據來源以上海證券交易所和深圳交易所創業板上市公司為研究樣本。數據庫是取自深圳國泰安數據庫（簡稱CSMAR）。本文所選取的數據時間范圍為2009年12月31日到2014年9月30日，代碼為3000001到300383，以季度為單位進行數據收集。同時，剔除掉報表附注中創新能力的缺失值，并對創新能力年度數據取均值，共收集數據1173個，運用SPSS 22.0對數據進行處理。

（二）變量定義與計量

關于變量的選取主要考慮早期學者所采用的方式。關于公司績效指標的衡量主要采用的是每股收益作為替代指標進行表示，自變量選取股權集中度與股權制衡度進行表示，調節變量將選擇創新能力進行表示，控制變量選擇董事會規模、獨立董事比例、監事會規模、資產負債率、公司規模、企業成立時間以及行業虛擬變量。變量界定詳細表格如表1所示。

（三）構建模型

根據研究假設，本文將構建多元回歸模型如下。

股權集中度模型：

P=α10+α11 fo+α12ia+α13bd-size+α14id+α15bs-size+α16lev+α17sz+α18ag+ α19dum1+α110dum2+ε（1）

P=α20+α21fo+α22ia+α23fo×ia+α24bd-size+α25id+α26bs-size+α27lev+α28sz+α29ag+α210dum1+α211dum2+ε（2）

股權制衡度模型：

P=α30+α31for+α32ia+α33bd-size+α34id+α35bs-size+α36lev+α37sz+α38ag+ α39dum1+α310dum2+ε（3）

P=α40+α41for+α42ia+α43for×ia+α44bd-size+α45id+α46bs-size+α47lev+α48sz+α49ag+α410dum1+α411dum2+ε（4）

四、實證分析

（一）描述性統計性分析

公司前三位大股東已掌握公司控制權，但股權集中度并不很高。通過股權制衡度的統計結果，可知創業板上市公司九位股東的持股比例之和是高于第一大股東的，能夠相對有效制衡“一股獨大”的情況發生。

創新能力的整體均值水平為正，離散程度一般，數據分布相對集中，也間接證實創新能力對于創業板上市公司的重要程度。相關系數基本上都低于0.3，說明變量之間不存在顯著的共線性問題，因而可進行多元回歸分析。

（二）實證結果

表2表示股權集中度調節變量回歸模型匯總。六個模型分別對假設1到假設4進行了回歸檢驗。

M1是將控制變量直接回歸。M2將股權集中度作為自變量對公司績效進行回歸，M5將股權制衡度作為自變量加入模型進行回歸，結果顯示股權集中度（α=0.003，p<0.01）和股權制衡度（α=0.019，p<0.05）對公司績效有著顯著的影響。假設1和假設3都得到了驗證。

M3和M6將創新能力納入模型，M4和M7檢驗了創新能力對股權結構對公司績效影響的調節作用。創新能力對股權集中度（α=0.02，p<0.05），股權制衡度（α=0.01，p<0.1）與公司績效有著顯著地調節關系，假設3和假設4都得到了證實。

（三）穩健性檢驗

為保證研究結論的一致性與準確性，本文針對該模型進行了穩健性檢驗。通過選擇托賓Q值替代每股收益作為公司績效的替代標量，進行回歸分析。發現回歸結果基本與每股收益的回歸結果相同。回歸結果依然體現出股權集中度與股權制衡度對績效存在顯著的影響，創新能力的加入依然在原來模型中體現出顯著的線性關系。在驗證調節作用時，創新能力在對股權集中度對公司績效的調節作用并不是十分顯著，但在股權制衡度對公司績效的影響中依然是顯著的調節作用。

五、結論與不足

（一）研究結論與建議

研究已經表明我國創業板市場的股權集中度對公司績效有著顯著的影響，而且提高股權集中度可以促進公司績效，適當增加股權制衡度也會增加當前創業板上市公司的整體績效。

引入創新能力后，發現股權集中度與創新能力的交互作用依然十分顯著。創新能力對股權集中度較高的公司依然會有正向調節作用。

（二）研究不足與未來展望

本研究存在不足：一是樣本數量的局限性。由于我國創業板市場成立時間短，存在中途退市或者新企業的加入。二是研究結論的適應范圍局限。本文的研究結論僅限于我國創業板市場，對于其他市場并不具有應用性。未來可以根據相關理論引入新的中介變量進行拓展。

參考文獻：

[1]BERLE A A.， GARDINER C. Means， The modern corporation and private property[J]. New York： Commerce Clearing House，1932.

[2]Pawlina， G. and L. Renneboog. Is Investment‐Cash Flow Sensitivity Caused by Agency Costs or Asymmetric Information？ Evidence from the UK[J].European Financial Management， 2005（04）.

[3]徐向藝和張立達.上市公司股權結構與公司價值關系研究[J].中國工業經濟，2008（04）.

[4]Shleifer， A. and R.W. Vishny. Large shareholders and corporate control[J]. The Journal of Political Economy，1986.

[5]劉星和劉偉.監督，抑或共謀——我國上市公司股權結構與公司價值的關系研究[J].會計研究，2007（06）.

[6]陳志勇.中小企業研發投入與公司業績相關性的研究[D].北京化工大學，2006.

（作者單位：蘭州大學管理學院）