我國股權眾籌法律規制的完善

摘要：股權眾籌作為互聯網金融領域的新型融資模式受到資本市場的青睞，但是由于立法工作的滯后性，導致其在我國穩健發展的進程受到阻滯。我國應當著眼于股權眾籌商業實踐中存在的突出問題，在充分借鑒域外先進的立法經驗基礎之上，從股權眾籌合法地位的確立、股權投資者的保護以及針對性監管規則的出臺三個方面予以完善。

關鍵詞：股權眾籌；合法性；投資者保護；監管規則

中圖分類號：D912.287文獻標志碼： A 文章編號：1672-0539（2016）02-0019-06

一、問題的提出

股權眾籌又稱私募股權互聯網化，是指小額項目發起人通過特定網絡平臺的宣傳，向有意愿的合格投資者出讓一定比例的公司股權，投資者通過出資，入股公司，獲得股東地位，享有股份收益的新型融資模式。其建立于高度發達的互聯網技術基礎之上，將中小微初創企業的融資需求以及公眾投資者的股權投資需求通過股權眾籌平臺的媒介作用進行巧妙的匹配對接，成為互聯網時代最為重要的新型融資方式[1]。

大力發展股權眾籌融資模式，有助于提高社會創業創新總體水平、推動中小微初創企業發展并構建多層次廣覆蓋的資本市場。我國用于創業投資的基金總額雖然巨大，但大多處于政府主導之下，缺乏市場化的運作。而在總體投資結構上更是存在著明顯的缺陷，用于中小微初創企業投資的資金嚴重不足，僅相當于美國投資的20%左右[2]。中小微初創企業難以獲得傳統融資渠道有效的資金支持，使我國市場經濟體系中最具創新活力的“經濟細胞”發展受到嚴重制約。通過股權眾籌融資模式的運用，不僅能夠為中小微初創企業提供充裕的社會閑散投資資金，而且對于彌補我國現有金融體系的遺缺，填補中小微金融的空白具有顯著的作用。

2013年8月，國務院辦公廳發布的《關于金融支持小微企業發展的實施意見》重點指出，要充分利用互聯網等新技術、新工具，不斷創新網絡金融服務模式。2014年3月，證監會公開表示，股權眾籌模式對于拓寬中小微企業融資渠道具有積極性作用[3]。2014年11月召開的國務院常務會議上，李克強總理提出，要建立資本市場小額再融資快速機制，開展股權眾籌融資試點[4]。2015年3月，國務院辦公廳發布《關于發展眾創空間推進大眾創新創業的指導意見》進一步明確了，開展互聯網股權眾籌融資試點，增強股權眾籌對大眾創新創業的服務能力[5]。以上種種利好政策推動了我國股權眾籌業的迅猛發展，據《中國互聯網眾籌2014年度報告》顯示，僅2014年一年時間，股權眾籌平臺新增22家，共計募集資金規模高達70529萬元，且我國股權眾籌正日趨陽光化，未來將有更大的作為。同時，由于我國股權眾籌涉及了網絡中介平臺、融資主體、投資主體等多方復雜的關系聯接以及股權眾籌行業缺乏有效的監管機制、社會信用體系及信用評級機制缺失等因素客觀存在，股權眾籌面臨的風險與挑戰也不容回避[6]。

二、股權眾籌在我國發展面臨的阻滯因素

（一）股權眾籌的合法性問題

2013年，我國誕生了首例股權眾籌案例，標志著股權眾籌融資模式正式進入我國。我國政府部門雖然對股權眾籌予以了充分的肯定，并出臺一系列利好政策促進股權眾籌的健康繁榮發展，但面對這一新生事物，我國在短時間內尚未能夠從立法層面上對其的合法地位予以明確，股權眾籌仍處于法律的灰色邊緣地帶。

從股權眾籌運作過程中涉及的核心即股權眾籌憑證作為切入點展開分析，由于其符合我國證券法學術界普遍認可的權利憑證、投資屬性、流通屬性等作為證券所應具備的基本特征要求，也與域外立法中將股權類憑證納入證券范疇的通行做法相吻合，特別是在當前我國股權眾籌納入證監會監管范疇的框架已基本確定的情況下，應當將股權眾籌權利憑證納入證券的范疇予以調整。此外，從股權眾籌的運作模式分析，項目發起人所提交的項目通過股權眾籌網絡平臺審核合格后，將在平臺上發布個人或企業基本信息、項目商業計劃書、股權投資收益等，具有合格投資者身份的投資人完成該項目評估后依法作出承諾，交付投資資金并辦理股權交割及工商登記等手續。股權眾籌運行流程符合我國證券發行的要約、承諾、證券交付三大要求，故應當將其定性為屬于證券發行行為。

根據我國最新修訂的《證券法》規定，證券的公開發行須符合法定條件，未經核準，任何單位和個人不得公開發行。對于股權眾籌融資模式，投資人在填寫基本情況并經股權眾籌網絡平臺審核篩選之后，方可成為該網絡平臺的會員，股權眾籌項目發起人向此類會員發行股權眾籌憑證獲取項目融資的情形是否屬于《證券法》明令禁止的單位和個人不得公開發行證券的行為，法律未作出明確性規定，相關法律實施細則也未對此作出應有的釋明，這導致了我國司法實踐活動中出現將股權眾籌認定為“新型非法證券活動”的案例。并且，由于我國現有法律對于股權私募與非法集資的分界存在模糊性，實踐可操作性不足，這進一步加大了股權眾籌合法性問題的謎團。而我國《刑法》則對單位或個人未經批準，擅自發行股票或者公司、企業債券的行為予以嚴厲的處罰，極大地打擊了我國市場主體對于股權眾籌的熱情，最終制約了股權眾籌的繁榮發展。

（二）股權眾籌投資者的保護問題

在我國資本市場中，根據股權眾籌是否由第三方提供權益擔保責任，可將其劃分為擔保型股權眾籌和無擔保型股權眾等。前者如貸幫網絡平臺的眾籌項目，由天使投資人為投資者提供為期一年的擔保責任，倘若項目失敗，則由天使投資人全額退回投資款[7]。后者如天使匯、大家投、人人投等，在投資的過程中沒有第三方就投資權益問題提供任何擔保責任。目前，無擔保型股權眾籌業已成為在我國國內市場股權眾籌的主流運作模式，但我國市場環境中，客觀存在著征信體系及失信懲戒機制嚴重缺失的問題[8]。融資企業呈現給稅務、銀行、投資者各一張報表的現象屢禁不止。對于項目發起人提供資料的真實性及完整性，我國《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》規定由眾籌平臺予以審查，由于眾籌平臺與項目發起人存在的利益關聯性，導致了審查意見缺乏獨立第三方審核應有的權威性，融資企業的實際情況并不為投資者所真正知悉，投資者在項目評估所參照的數據和資料不具有真實可參考性。因而，可以說，在投資人尚為“股權眾籌的潛在投資者”的階段，其合法權益便已遭受非法侵犯。

股權眾籌投資者在完成股權投資后即成為該公司的股東，但從商業實踐角度而言，一方面，股權眾籌的信息披露機制尚不完備，股權眾籌投資者成為股東后也難以及時有效地掌握公司的財務數據、經營狀況以及其他影響公司經營的重大事項，投資者的股東知情權無法得到有效的保障。另一方面，股權眾籌企業的內部治理缺乏有效的監督，無論是企業決策還是資金流向，投資者缺乏有效的制衡監督機制，承擔著融資者自我交易、濫用公司機會及其他道德風險。此外，在股權眾籌融資模式之下，投資者缺乏合理流暢的股東退出機制，投資周期長且所掌握的股權市場流通性不足，只有在約定時間抑或是公司上市之時方可轉讓退出，使得股權眾籌投資者股權自由轉讓及股東退出的合法權益受到限制[9]。

（三）股權眾籌監管標準缺失的問題

股權眾籌在性質上屬于互聯網與金融資本聯姻的新生產物，目前我國對其監管尚處于萌芽狀態。具體而言，主要體現在如下幾個方面：其一，我國是選擇以私募方式抑或以小額公募的方式對股權眾籌進行監管尚未有定數。倘若選擇以私募方式進行監管，就要求項目發起人只能選擇以非公開發行股權憑證的方式向特定范圍的群體募集資金，并且在融資成功后應至少將定期凈值的相關信息向相關投資者進行披露。而選擇以公募的方式進行監管，股權眾籌項目發起人則可向社會公開發行股權憑證募集資金，但在融資成功后應當履行完整且詳細的信息披露義務。其二，對于股權眾籌是否可突破投資者200人的限制，存在著監管選擇性困難。依照我國已有法律規定，股份公司股東人數不得超過200人的限制，但股權眾籌的本意在于匯集社會閑散投資資金，鼓勵中小微初創企業發展，倘若堅持投資人數囿限于200人之內，則使股權眾籌的作用削弱，勢必阻礙我國多層次資本市場的充分發展。其三，股權眾籌三方法律關系主體的資格監管問題。在眾籌法律關系中，單位及自然人要成為“合格投資者”應具備的條件，其資格認定的具體標準欠缺；融資者發起股權眾籌項目應具備的要求及違反發起人職責是否可采取相應制裁手段缺乏監管依據；股權眾籌網絡平臺的準入應當具備的條件及所應承擔職責的法律規范仍處空白。我國股權眾籌尚處于“稚嫩期”，同時也是重要的“塑型期”，監管力度的強弱及有效與否將成為直接影響其未來發展的重要因素[10]。目前，我國證監會及其他相關部門正在積極探索股權眾籌的有效監管辦法，并試圖通過充分借鑒域外先進的立法經驗，催生我國本土化的規范性文件，明確股權眾籌的合理監管標準，以推動股權眾籌的健康繁榮發展。

三、股權眾籌的域外立法例考察

股權眾籌作為互聯網金融新生產物，于2009年在國外興起，由于其存在的合法性模糊及監管缺失問題而一度飽受爭議。在經過西方成熟資本市場的短期實踐后，股權眾籌的制度優越性日益彰顯并逐漸獲得各國立法層面上的認可。其中，意大利頒布了《就業法案》（Growth Act 2.0），成為全球首個正式將股權眾籌合法化的國家；新西蘭頒布了《金融市場調控法案》（Financial Market Conduct Act），從立法上確立了股權眾籌的合法地位；美國頒布了《促進創業企業融資法案》（Jumpstart Our Business Startups Act），并在法案的第三部分正式規定了股權眾籌的新型融資模式；法國頒布了《參與性眾籌法案》（Ordonnance n°2014-559 du 30 mai 2014 relative au financement participatif），認可了股權眾籌；日本通過修正《金融商品交易法》，新增了投資型股權眾籌融資方式[11]。此外，加拿大及英國等國家也正積極籌劃制定適合本國資本市場需求的股權眾籌法律規范[12]。通過借鑒域外先進的立法例及有益的立法經驗，有助于我國從立法層面上尋求股權眾籌的一般規律，促進我國相關法律規范的完善，進而推動股權眾籌的健康繁榮發展。

（一）美國的股權眾籌立法

美國的股權眾籌立法主要由《促進創業企業融資法案》及與之相配套的《眾籌監管規則》、《融資門戶監管規則》構成。在股權眾籌網絡平臺的監管上，美國要求其必須注冊登記成為證券經紀自營商抑或是新型融資門戶，并且應當加入美國金融業監管局（FIANR）會員序列，成為其固有的會員，唯有如此方可從事股權眾籌融資的網絡平臺工作。眾籌平臺應對眾籌項目的真實合法性進行審查，降低可能存在的欺詐風險，并對發生的股權變更事宜做出詳細的記錄以供備查。在融資過程中，眾籌平臺應保持相對中立的態度，不得接受任何投資咨詢，不得自行購買眾籌股權，不得持有或使用投資者資金。美國的項目發起人在進行股權眾籌的融資活動中，任何12個月內所募集的資金不得超過100萬美元，且應當按照《促進創業企業融資法案》第502條的相關規定履行信息披露義務[13]。與其他國家的做法有所不同，亦即必須通過單一的股權眾籌門戶發行。眾籌融資交易活動也只能發生在所選定的眾籌網站抑或相關的電子平臺上從事標記及推介活動，嚴格限制任何其他形式的廣告宣傳及非法的眾籌項目推薦行為。在對投資者權益保護上，美國法律規定，投資者在進行股權眾籌投資時必須詳細閱讀投資教育相關材料，了解投資風險，作出正確的風險評估。此外，投資者必須就其自身的投資經歷、年度收入、資產凈值等基本情況作出詳細說明，并由股權眾籌平臺對其剩余的年度最高可投資金額進行控制。年度收入或凈財產低于十萬美元投資者，其每年投資不得超過兩千美元或年收入的5%；年收入或凈資產在十萬美元以上投資者，其每年投資不得超過年收入的10%，總之，嚴厲禁止投資者的任何超額投資行為[14]。在投資資金保障方面，美國法律規定只有當融資成功后，并且滿足21日的最低限制后，眾籌平臺方可將資金移交給項目的發行人。倘若項目的眾籌融資行為未獲得成功，則應將投資款悉數返還給投資人。

美國通過《促進創業企業融資法案》及其配套細化規則的建構，不僅使股權眾籌徹底擺脫了可能存在的“非法集資”的危險，而且其勾勒出的相對完整的監管框架，對于資本市場中如火如荼開展的股權眾籌的融資模式進行了法律上切實有效的引導和規制[15]。進一步推動了美國多層次資本市場的形成及完善。

（二）意大利的股權眾籌立法

意大利不僅出臺法案對股權眾籌的合法性予以明確，而且出臺了《創新型初創企業通過網上眾籌平臺募集資金的監管規則》（CONSOB規則），對股權眾籌的融資活動進行了專門性的監管。根據意大利股權眾籌相關法律規范的規定，股權眾籌的適用范圍有著嚴格的限定，只有創新型的初創企業方能夠通過單個或多個股權眾籌網絡平臺募集不超過五百萬歐元的資金。并且，該創新型初創企業必須同時滿足設立地址、設立原因、企業目標、科研能力、存續期限、年度產值、收益用途共七個要求。此外，意大利對于股權眾籌平臺有著嚴格的市場準入制度，只有經過行政許可的銀行、投資公司或者經意大利證券監督管理委員會注冊后的從事經紀業務的其他合格市場主體方能進行股權眾籌網絡平臺的設立及運營。在股權眾籌網絡平臺的監管方面，任何從事股權眾籌的網絡平臺均需要按照所發布的注冊說明要求，提交相關材料或表明經營眾籌網絡平臺的意愿進行注冊，除要求申請人不許欠缺申請材料外，證監會應于六十日內完成注冊申請事宜。網絡眾籌平臺管理員負有競業禁止及善良管理的義務，平臺管理員只能在一家網絡平臺從事相同或類似的管理工作，完成對投資者作出投資決策前的問卷調查并對提供給投資者信息的真實性負責。在股權眾籌投資者的保護方面，意大利通過特定投資限額內豁免適用《歐盟金融工具市場指令》的方式進行保護，這就要求法人的單筆股權眾籌投資金額低于五千歐元或年度投資總額低于一萬歐元；自然人單筆股權眾籌投資金額低于五百歐元或年度投資總額低于一千歐元。此外，在眾籌項目融資完成后必須滿足至少5%由銀行、初創企業或專業投資者持有，倘若股權眾籌項目在三年之內出現公司控制權移轉的問題，則投資者可以無條件要求撤回投資或轉讓所持有的股權份額。

雖然意大利的相關法律規范對股權眾籌進行了多方位多層次的限制，使股權眾籌市場的有效開發受到一定限制。但總體而言，在投資者合法權益保護與鼓勵社會創新創業之間找到了初步的平衡[16]。特別是2015年意大利最新頒布的法案（Law Decree n. 3）突破了原有的金融障礙，金融精英不再獨占投資市場。公眾投資者的風險預測只要符合MIFID標準以及現行監管制度就能夠像專業投資者一樣進行股權眾籌的自由投資，進一步促進了股權眾籌市場的繁榮[17]。

四、我國股權眾籌的完善建議

完善的法律制度供給是股權眾籌新型融資模式健康發展的前提基礎。我國股權眾籌的立法活動應當結合當前資本市場存在的幾個突出問題，充分借鑒資本市場高度發達國家的先進立法例及有益立法經驗，堅持以促進小微金融資本形成與眾籌投資者合法權益保護并重的立法原則為指導，并在資本市場的效益與安全兩大需求之間尋求平衡。具體而言，我國股權眾籌融資模式的合理引導及有效規制應由法律規范從如下方面予以完善。

（一）明確股權眾籌的合法地位

通過對域外發達國家股權眾籌立法活動的梳理可發現，制定或修正本國法律，認可股權眾籌的新型融資模式，業已成為當前國際商事立法活動的潮流。特別是在全球經濟一體化的格局下，各國金融資本市場的壁壘及差異條件日趨消弭，各國之間的金融發展較量實質已上升為金融法律制度的較量。我國應當緊隨股權眾籌合法化的潮流，在法律層面上承認其合法地位，為我國股權眾籌資本市場的健康發展提供法律基礎。

當前，影響我國推進股權眾籌合法化的主要爭議在于股權眾籌是否屬于公開發行證券的行為。通過借鑒美國證監會針對互聯網私募發行對象是否屬于向特定對象發行的“事先聯系”判斷標準可看出，我國股權眾籌融資平臺在篩選、審核投資者提交的會員申請時，既已知悉其投資經歷、經濟狀況、金融知識等投資信息，并與其存在著實質性的聯系，因而在股權眾籌網絡平臺發出要約之時，應將其認定為特定的發行對象[18]。在股權眾籌發行對象不超過200人的最高人數限制時，并不違反我國《證券法》規定的證券公開發行制度。并且，從證券法嚴格規制證券公開發行行為的立法本意考察，股權眾籌投資者經眾籌平臺嚴格篩選、審查通過后，屬于“合格投資者”，具有與股權眾籌投資行為相匹配的風險評估能力及風險承擔能力，無需生硬地適用公開發行制度給予特殊的保護[19]。此外，根據《關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》的相關規定，非法集資應當同時具備非法性、公開性、利誘性、社會性四個要素，但股權眾籌屬于向特定對象及眾籌網絡平臺會員籌集資金，不具有社會性。且股權眾籌屬于資本投資，存在著投資風險，發起人或平臺并不作出任何還本付息或回報的承諾，因此也不具有和符合所謂的利誘性[20]。綜上所述，股權眾籌不違反我國《證券法》關于證券公開發行制度的限制性規定，也不屬于《刑法》規制的非法集資行為，因而具有其合法性基礎，應當在我國的商事法律體系中明確予以合法化。

（二）加強股權眾籌投資者的保護

股權眾籌作為互聯網技術催生的高風險新型融資模式，在制度建構層面也存在著一些先天性的不足。特別是由于股權眾籌參與主體關系復雜、股權投資周期長、交易模式特殊等因素客觀存在，投資者往往暴露在經營風險、技術風險以及道德風險之中。因此如何確保股權眾籌投資者的合法權益成為各國立法重點考慮和規制的問題。

通過對美國及意大利股權眾籌立法例的考察可發現，二者在構建本國股權眾籌投資者的適當性規則中存在著雷同之處，亦即通過限制不同類型股權投資者的投資金額進而防控可能給投資者帶來的巨大投資風險。目前，我國股權眾籌商業實踐采取的“合格投資者”準入門檻標準過于嚴苛，嚴格限制了中小微初創企業的融資渠道。我國股權眾籌法律規范在未來的構建及完善中可充分借鑒美國及意大利的有益經驗，亦即在劃分自然人及法人投資者的兩大分類標準后，通過限制股權眾籌投資者的投資金額以防控投資風險可能對投資者造成的損傷。此外，應通過強化股權眾籌平臺對投資者的風險教育，培育投資者穩健的風險意識觀念并加強對股權眾籌融資項目的審查力度與投資資金監管及保障工作、加大股權眾籌項目相關信息的披露力度對投資者的合法權益予以必要的保障[21]。

（三）出臺股權眾籌強有力的監管規則

西方發達國家在頒布相關法案確立股權眾籌合法地位之后，不約而同地出臺與之相配套的監管規則進行引導和規制。我國的股權眾籌融資模式由于立法工作的嚴重滯后及監管規則的缺失，而處于無節制的隨性發展狀態。此種情形的長期延續則必然導致股權眾籌的畸形發展，最終引發金融資本市場信用危機。因此，適時出臺規范合理、可操作性強的監管規則成為我國股權眾籌有效監管的當務之急。

由中國證券業協會負責起草的《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》已于2014年12月宣告完成。該意見稿在經過數輪詳細地股權眾籌市場調研后，大量吸收了西方發達國家的有益監管經驗，在保護投資者合法權益、尊重融資者知識產權的前提下，提出了對股權眾籌平臺、股權眾籌融資者、股權眾籌投資者全方位、多層次的監管措施與要求，構建了我國股權眾籌融資模式較為完整的初步監管框架[22]。但該意見目前仍處于相關意見征集及審議表決的階段，并未予以正式頒行。此外，僅以該監管規范性文件作為監管依據，而缺乏更高層面上的立法支撐不足以保障監管機構的監管實效。

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