分紅、現金—現金流敏感性與企業融資約束

舒慶亞 高輝

摘要：從分紅視角探討企業現金-現金流敏感性與其融資約束之間的關系，并運用我國滬深兩市上市公司2009年-2013年的財務數據進行實證分析。研究發現：我國上市公司普遍存在融資約束；相較于分紅的企業，不分紅的企業所面臨的融資約束程度更為嚴重；同時，還發現分紅方式不同和分紅比例不一樣對企業融資約束存在明顯差異。

關鍵詞：分紅；現金—現金流敏感性；融資約束

中圖分類號： F830文獻標志碼： A 文章編號：1672-0539（2016）02-0043-05

一、引言

在后金融危機時期，融資困難成為顯著制約企業發展甚至生存的瓶頸，合理衡量企業所面臨的融資約束程度成為一個重要的問題。早在1988年就有學者對融資約束與企業投資-現金流敏感性之間的關系作了開創性的研究，他們的實證分析結果表明，股利支付率可以作為衡量公司所受融資約束程度的指標（Fazzari等 ，1988）。Hubbard（1998）指出，面臨融資約束的企業會出于預防性動機，保留較多的流動性資產以備后續投資。Alti（2003）表明，由于現金流已經蘊含了有效信息，因此對投資-現金流敏感性進行分析的意義并不強。進一步，Almeida（2004）指出，企業所面臨的融資約束和流動性需求之間的關系可以幫助我們識別融資約束是否是影響企業行為的重要因素。Almeida（2004）提出了一個理論模型，在其中當企業預期未來面臨融資約束時會選擇當期持有現金，由于在被約束企業和非約束企業之間存在顯著的策略差異，因此現金—現金流敏感性可以用于描述企業的融資約束狀況。

Khurana 等（2006）認為，企業現金管理的問題已不是由持有現金的高機會成本和現金高流動性帶來的低收益之間權衡所決定的最佳現金持有量，而是在融資約束的情況下應該如何確定留存來自于經營活動現金流的最佳程度以確保將來更有價值的投資項目，這就是現金-現金流敏感性問題。國內學術界利用中國上市公司數據使用多種統計方法對這一問題進行了論證。盡管多種結論相去甚遠（連玉君等，2008），不過更細致的分析和結論（李春霞等，2014）表明，現金-現金流敏感性在一定程度上可以解釋企業的融資約束狀況。

在后金融危機時期，企業面臨很多經營上的困境，但是為了規劃和發展直接融資市場，證監會加強了上市公司分紅的要求，包括再融資企業的強制分紅要求以及現金分紅比例限制。因此為了更好地刻畫上市公司的融資約束與現金-現金流敏感性之間的關系，我們需要更仔細地考量分紅對企業現金-現金流敏感性的影響。通常由于面臨逆向選擇困境，而且中國市場當前間接融資比例偏高，導致現金流越好的企業越容易融到資，其中股息利息的支付水平和分紅狀況都成為衡量企業信用程度的指標，而這些則會顯著影響到企業的融資約束。因此，分紅對企業融資約束的改善是否有顯著的效果，這是本文要研究的問題。

三、實證分析

（一）樣本選擇及數據來源

為了分析后金融危機時期企業融資約束狀況，本文選取2009年-2013年的滬深兩市全部A股上市公司為研究樣本。在樣本選取過程中，對樣本做了如下處理：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST類上市公司；（3）剔除資產負債率大于1的上市公司；（4）剔除異常數據及數據不全的樣本。經過以上綜合處理，共得到樣本11973個。按照規模排列，將前20%的公司定義為大型企業，將后20%的公司定義為小型企業；將分紅的公司按照現金分紅比例排列，將前20%的公司定義為現金分紅比例高的企業，將后20%的公司定義為現金分紅比例低的企業。

（二）描述性統計

表2描述了主要變量的統計特征，從表中數據可以看出，整體上企業的現金變化的偏度比較大，并進一步發現，相較于現金分紅比例高的企業，現金分紅比例低的企業現金變化更大、現金流更差、企業規模更小，但是這類企業的成長性更強，其股息利息支付水平更低。

（三）多元回歸分析

1.融資約束對現金-現金流敏感性的影響

表3列示了按企業規模進行分類后，不同融資約束程度類型的企業對現金-現金流敏感性的影響。從表中的結果可以看到：第一，對于全樣本和規模分類的企業來說，其現金-現金流敏感性都顯著為正，表明后金融危機時期，無論我國的企業規模大小，普遍存在融資約束的問題；第二，小型企業的融資約束程度大于大型企業，小型企業的現金-現金流敏感系數為0.407，在1%的水平上顯著，遠大于大型企業的0.205的水平，和我們之前的預期一致，也和之前的研究成果相符合；第三，對全樣本而言，股息利息支付對企業的現金儲備傾向有顯著影響，然而這種傾向對大型企業和小型企業是不一致的，我們進一步考察股息利息支付對企業融資約束的影響。

2.股息利息支付對企業融資約束的影響

我們通過DI和CF的交叉項來衡量股息利息支付對企業融資約束的影響（表4），大型企業（融資約束弱）的交叉項系數顯著小于0，小型企業（融資約束強）的交叉項系數顯著大約0。同時對比表3的結果表明對于大型企業而言，股息利息支付水平會緩解外部融資約束從而降低現金-現金流敏感性；而對于小型企業而言，股息利息支付水平會加劇外部融資約束從而增加現金-現金流敏感性。一個可能的解釋是，后金融危機時期，由于企業杠桿加大和宏觀經濟的波動，導致大型企業和小型企業在面臨外部融資上的差異顯著加劇，由于信息不對稱導致逆向選擇。對于融資約束弱的企業，良好的股息利息支付水平表明企業資產或經營狀況更好，因此面臨融資約束的壓力越小，屬于良性的正循環；而對于融資約束強的企業，更多的股息利息支付會加重企業的經營成本，導致更強的融資約束，面臨惡性的負反饋困境。

3.不同股息支付情況下企業現金-現金流敏感性分析

在考慮股息利息對現金-現金流的影響下，通過表5的結果可以看到，分紅企業和現金分紅高的企業沒有融資約束的壓力，而不分紅和現金分紅低的企業則面臨顯著的融資約束。表明：第一，在分紅所傳遞的信息上，企業仍然面臨很強的逆向選擇困境，分紅越多、現金分紅比例越高的企業，其所面臨的融資約束越小；第二，良好的股息利息支付所傳遞出來的信息，能夠顯著降低高分紅和現金分紅企業的融資壓力。

四、結論與啟示

首先，我國上市公司普遍存在融資約束，具體表現為現金-現金流敏感系數為正。相較于大型企業，小型企業所面臨的融資約束程度更為嚴重；相較于分紅的企業，不分紅的企業所面臨的融資約束程度更為嚴重。

其次，由于面臨逆向選擇問題，因此良好的股息利息支付水平所傳遞的信息可以改善大型企業的融資約束程度，顯著降低大型企業的現金-現金流敏感系數，然而股息利息支付會加重小型企業的財務壓力，從而增強小型企業的現金-現金流敏感性，在更高的股息利息水平下，小型企業需要增加更多的現金儲備。

再次，股息利息支付水平在不同分紅方式和分紅比例對企業融資約束的改善效應存在顯著差異。股息利息支付水平對分紅良好的企業的改善程度要遠遠大于分紅差的企業。

最后，企業采用現金和非現金分紅，所傳遞的信息完全不同，現金分紅比例低的企業面臨顯著的融資約束，需要儲備現金來應對未來經濟的波動和投資壓力；在滿足了股息利息支付的前提下，現金分紅比例高的企業則沒有顯著的融資約束。

參考文獻：

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