我國信托業股權結構對其經營績效的影響研究

潘前進 陳眾

摘要：股權結構是公司治理研究的基礎。信托業作為我國金融體系中重要的組成部分，由于業務經常偏離主業而歷經整頓。隨著“一法兩規”的完善實施，信托業的規模飛速增長，而有關其股權結構如何影響其經營績效一直缺乏實證研究。文章以我國2010年-2014年信托業公司為樣本進行了實證檢驗，結果表明，股東背景為中央企業和金融集團的信托公司有一定的協同效應和規模效應;過度集中的股權結構不利于提升其經營績效，而股權制衡能力的提高有助于改善其經營績效。

關鍵詞：股東背景;制衡;雙重委托;經營績效

一、 引言

公司是一系列契約的組合（Jensen & Meckling，1976）。所有權與控制權分離是現代公司非常典型的特征，兩權分離后，股東和管理者之間的關系是一種契約關系。股權結構作為公司治理機制的基礎，通過影響股東參與公司治理的積極性、監督機制和代理權競爭等手段改變了公司的治理結構，而公司治理結構的改變顯然會影響公司的組織架構，進而影響公司的經營績效。信托業具有共同代理（Bernheim & Whinston，1986），與其它金融公司委托代理機制不同。委托者既包括為公司出資的股東又包括信托財產提供者。信托公司的股東既能分享自有資產帶來的收益，又能分享信托財產的收益，所以信托公司的股東有動機對信托財產的運用水平進行監督（羅媛，2011）。而信托財產委托人追求的是委托財產的安全和收益的穩定性。兩個委托人各自的目標函數和代理成本并不一致，而信托公司經營管理者分別以不同的方式相互獨立地接受股東和信托財產委托人的委托進行經營管理。

與已有研究文獻相比，本文研究的意義在于：第一，從信托業的視角，基于雙重委托代理機制的角度考察了我國資本市場中信托業股權結構對其經營績效的影響;第二，研究結果表明中央企業和金融集團背景的信托業公司與其經營績效有一定的協同效應和規模效應，股權制衡度的增加有助于改善信托業的經營績效，一定程度上豐富了信托業股權結構與其經營績效之間關系的研究成果。

二、 理論分析與研究假設

1. 信托業控股股東性質與經營績效。我國的信托公司在經歷過六次大的整頓之后，能夠獲取信托牌照公司的股東有中央企業集團、金融機構（銀行、證券等金融公司）、地方政府相關職能部門及民營企業等。在我國并軌加轉型的資本市場中，資源配置的市場調節功能還有待進一步完善，政府在很多情況下仍然是資本配置的決定性力量。中央企業集團和金融機構作為控股股東既可利用自身擁有的政策、資本配置等優勢，還可利用信托業經營靈活、配置手段豐富的特點和其主營業務緊密配合，發揮一定的協同效應和規模效應;而地方政府相關職能部門作為控股股東雖擁有政策優勢，但由于追求的目標還有行政目標，干預的過多，加大了信托公司的代理成本，影響公司經營績效的提升。而民營企業控股股東均以其股東價值最大化為目標，積極監督公司經營管理者的經營管理行為，對公司的經營管理者實施有效的激勵措施，促使經理管理者的目標與其目標趨向一致（許小年，1997），這有助于提升其經營績效;但政策優勢的缺失、一些關聯交易、內部交易等不規范行為等也可能降低其經營績效?；谝陨戏治?，提出如下假設：

假設1：假設其他條件相同，信托業控股股東的性質會影響其經營績效。

2. 信托業股權集中度與經營績效。我國信托業由于特殊的歷史原因，股權結構一直都是股權高度集中的。2010至2014年我國信托公司中第一大股東的持股比例的均值分別為65.20%、66.61%、66.16%、66.41%、64.61%，而5年的平均值為65.88%。平均來說，我國信托公司中第一大股東處于絕對的控股地位。而我國資本市場的外部治理作用比較弱化，這樣控股股東就可以利用自己的控股地位實現自身利益的最大化，有可能會侵占中小股東的利益。而信托公司接受委托的項目數額都比較大，一旦壞賬甚至發生損失，必將使代理成本急速上升，影響信托公司經營績效的提升。另外，過度集中的股權結構也不利于信托業成民主和科學的決策機制，不利于經理人市場效力的發揮，這些都不利于信托公司經營績效的提高?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O：

假設2：假設其他條件相同，信托公司業股權集中度的提升會降低其經營績效。

3. 信托業股權制衡度與經營績效。股權制衡度量的是在公司股權結構中除控股股東之外的其他大股東對控股股東的權利制衡狀況。在資本市場不夠健全的外部治理機制和公司不夠完善的內部治理約束的環境下，股權制衡程度的提高有助于有效降低控股股東的代理成本和減弱大股東利用其控制地位對中小股東利益的侵害和掠奪（李亞輝等，2012）。我國信托公司經過長期的發展，基本處于公司發展的成熟階段，但大股東的持股比例普遍很高，在這種情況下，其它股東制衡能力的提高有助于抑制第一大股東的自利行為，削弱其對中小股東的利益侵占行為和傾向，有利于提升信托公司的經營績效?；谝陨戏治?，提出如下假設：

假設3：假設其他條件相同，信托業股權制衡度的提高有助于改善經營績效。

三、 研究設計

1. 數據來源與樣本選擇。本文選取2010年～2014年取得營業牌照的信托公司，數據來源于中國信托業年鑒，同時參照了用益信托網（http：//www.yanglee.com）對相關數據進行了補充和校正。在研究過程中，對初始成本進行了以下處理：（1）剔除了數據有缺的公司;（2）剔除了2010年后取得營業牌照的信托公司數據。為避免極端值的影響，對所有連續變量均1%縮尾處理。

2. 變量定義。

（1）被解釋變量：公司經營績效（COP）。信托業是一個特殊的金融行業，針對其雙重委托代理機制等特點，從公司盈利能力、資產質量和經營成長能力三個方面分別選擇了反映股東委托人利益的資產收益率、資本利潤率、人均利潤率、自有資產增長率、凈利潤增長率和信托委托人利益的信托資產增長率、信托資產收益率、信托收入增長率、信托資產凈利潤增長率共9個指標利用主成分分析法構建了我國信托公司的綜合經營績效評價指標。該指標充分反映了信托公司出資人和信托財產委托人的利益，比較綜合地解釋了信托公司的現實和潛在價值。

（2）解釋變量。解釋變量包括控股股東性質、股權集中度和股權制衡度三個。

①控股股東性質。依據我國信托業控股股東的性質不同，將其劃分為地方政府控股、中央企業控股、金融集團控股和民營企業控股四類。

②股權集中度（SC）。參考相關文獻（楊德勇和曹永霞，2007等）的做法，選用第一大股東的持股比例（SC1）和赫芬德爾指數（三大股東的持股比例平方和，SC2）來衡量。SC2的值越接近1，表示股權集中就越高。

③股權制衡度（SE）。參照宋文娟（2013）、王茂林和林慧婷（2015）等的做法，分別以第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值（SE1）和第一大股東持股比例與第二大至第三大股東持股比例之和的比值（SE2）來衡量。該指標數值越小，股權制衡度越高。

（3）控制變量。考慮信托公司特殊的業務性質和資產結構，本文選取信托公司資產負債率（ALR）和財產規模的對數（TP），人均利潤率的自然對數（AR）作為實證研究中的控制變量。

3. 模型設計。為驗證研究假設1，用非參數檢驗中的Kruskal-Wails檢驗對按股東性質分組后的樣本進行統計對比分析。為檢驗研究假設2和3，借鑒宋文娟（2013）、尹映集（2014）等的研究，構建了回歸分析模型（1）和（2）。同時，為控制有可能存在的同期性偏見，解釋變量和控制變量均選用了滯后一期數據。模型具體如下：

四、 實證檢驗結果與分析

1. 主要變量描述性統計。表1列示了樣本中各主要研究變量的描述性統計結果。從該表可以看出，信托公司經營績效表現的差異比較大。SC1和SC2的均值和中位數均大于0.5，說明我國信托業的股權集中度較高，但最小值為0.221和0.109，也表明信托業公司中股權集中程度有一定的差異。而股權制衡度的均值和中位數都比較大，表明我國信托公司總體制衡能力較弱，但其標準差很大，說明不同信托公司之間股權制衡的程度有一定的差異。

2. 回歸結果分析。

（1）信托業控股股東性質與經營績效。由于我國信托業的分組后每組的樣本數都顯著小于5 000，所以首先對其進行Shapiro-Wilk檢驗（SW檢驗），檢驗的結果如表2所示。從表中可以看出，背景為中央企業組和金融集團的兩組的P值均小于0.05，而另外兩組的P值均大于0.05，說明分組后的信托業經營效率并不服從正態分布，應對分組后的數據進行多個獨立樣本的非參數檢驗。

表3為不同股東背景下信托公司經營績效的描述性統計結果，從表中均值的大小可以看出，中央企業背景組的信托公司經營績效最好，而民營企業組的經營績效相對最低，說明我國信托公司的業務具有獨特性，中央企業和金融集團背景的信托公司有一定的協同效應和規模效應。這一定程度上說明我國信托公司的綜合經營績效在不同的股東背景下是有差異的。

表4是進一步使用檢驗多個獨立樣本是否有顯著差異的Kruskal-Wails檢驗方法對分組后的數據進行檢驗后的檢驗結果。從表中可以看出，P值為0.001 2，遠小于顯著性水平0.01，這在一定程度上證明了不同股東背景的我國信托公司經營績效有顯著性的差異，支持本文提出的假設1。

（2）信托公司股權集中度和制衡度與經營績效的回歸結果分析。表5是信托公司股權集中度和制衡度與其經營績效之間關系的回歸結果。從表中第2和第3列可以看出，在我國信托公司中，股權集中度的兩個代理變量均與經營績效在5%的水平上顯著為負相關關系。說明對我國信托公司來說，股權比例的過度集中一定程度上降低了信托公司的經營績效，驗證了本文提出的假設2。從表中第4和第5列可以看出，股權制衡度的指標與公司經營績效在5%的水平上顯著為負相關關系。由于SE1、SE2的含義是其數值越大代表的是公司的股權制衡度越低，所以這表明對我國信托公司來說，股權制衡度的提高能提高公司的經營績效。驗證了本文提出的假設3。

3. 穩健性檢驗。為檢驗研究結論是否具有穩健性，本文進行如下穩健性檢驗：（1）以我國信托公司2011年～2014年的數據為樣本進行同樣的回歸分析，回歸結果沒有實質性變化。（2）參照白斌（2010）、張少杰和丁玲（2015）的做法，以2010年～2014年的員工總數、實收資本、營業支出、信托費用為輸入變量，總資產、信托資產、營業收入、信托收入為輸出變量用數據包絡分析法重新計算其經營效率進行同樣的回歸分析，回歸結果沒有實質性變化。這些測試表明上述結論是穩定可靠的。

五、 研究結論與啟示

股權結構是公司治理研究的基礎。信托業作為我國金融體系中重要的組成部分，由于其經營機制靈活，業務經常偏離其主業而先后經歷6次大的整頓。隨著“一法兩規”的完善實施，信托業的規模飛速增長，而有關其股權結構如何影響其經營績效一直缺乏實證研究。本文研究表明，中央企業和金融集團背景的信托公司有一定的協同效應和規模效應，過度集中的股權結構不利于提升其經營績效，而股權制衡能力的提高有助于改善其經營績效。

本文的研究不僅豐富了信托業股權結構如何影響其經營績效方面的文獻，而且有助于監管部門有針對性地制定信托業監管政策，以促進稀缺的金融資源在我國信托業中合理配置和高效利用，為我國當前加快經濟結構調整，促進轉型升級的經濟發展戰略做出應有的貢獻。

參考文獻：

[1] Jensen M C， Meckling W H.Theory of the firm： Managerial behavior， agency costs and ownership structure[J].Journal of financial economics，1976，3（4）：305-360.

[2] 楊德勇，曹永霞.中國上市銀行股權結構與績效的實證研究[J].金融研究，2007，（5）：87-97.

[3] 楊典.公司治理與企業績效——基于中國經驗的社會學分析[J].中國社會科學，2013，（1）：72-94.

[4] 王茂林，林慧婷.產權性質、股權結構與會計信息價值相關性[J].現代管理科學，2015，（1）：39-41.

基金項目：2014年河南省高等學校哲學社會科學創新團隊支持計劃（項目號：2014-CXTD-10）;2015年河南省科技廳軟科學項目（項目號：152400410530）;2015年國家自然科學基金面上項目（項目號：71573086）。

作者簡介：潘前進（1978-），男，漢族，河南省周口市人，華北水利水電大學管理與經濟學院副教授，中國人民大學管理學博士后，研究方向為財務金融理論與實務;陳眾（1972-），男，漢族，山東省青島市人，中央財經大學管理學博士，就職于中糧信托有限公司財務部，研究方向為會計理論與實務。

收稿日期：2016-10-18。