上市公司并購類業務及金融創新發展的建議

摘要：文章通過介紹并購基金類資本運作的市場概況、具體類型和行業分布情況，重點分析了典型機構硅谷天堂參與資本運作的案例，認為以僅簽署合作協議、持股并簽署協議、僅持有股份和設立并購基金為代表的四類資本運作模式獲得了較為豐富和成熟的經驗，不同模式為上市公司和金融機構帶來了多元且可觀的收益，也能夠為具有不同特定需求的上市公司量體裁衣，創造更為有效的資本運作方式。因此當前金融服務機構應發揮自身資金優勢、牌照優勢，積極參與并購基金類資本運作，發展股權投資+并購基金類業務，為上市公司重組、產業升級轉型發揮有效的作用。

關鍵詞：并購基金；資本運作；上市公司；硅谷天堂

隨著市場競爭的日劇激烈和資本市場功能的不斷健全，上市公司為了在競爭中脫穎而出、突破自身發展的局限性，積極開展并購重組和相關資本運作，私募機構也通過不同方式參與其中，如何通過有效的資本運作提升上市公司的市場價值和股東價值，從而引導社會資本進入實體經濟發展成為了改革的難題和發展的重要命題之一。近幾年私募資本為上市公司提供了多種市值管理模式，也通過不同的方式參與到上市公司的資本運作中，為上市公司提供充足的項目池和資金池，調動了資源配置的積極性。本文通過事件研究和案例分析相結合對并購基金類資本運作的市場情況、具體類型和行業分布的分析，考察了硅谷天堂參與上市公司資本運作的多種方式，并重點結合當前的經濟背景和市場環境，為金融機構參與并購基金類資本運作提供建議和參考。

一、 并購基金類資本運作的主要模式

上市公司追求的目標往往是獲得長期的資本回報，建立良性的投資者關系，在業務經營中傾向于可以立足自身產業與各類資本結合，尤其是與專業的私募機構（下文簡稱“PE”）進行合作，形成“PE+上市公司”的投資模式。

1. 市場情況。從“PE+上市公司”的合作來看，主要有三種并購版本：“1.0版本”即雙方共同出資建立并購基金并簽署相關基金協議；“2.0版本”即PE機構戰略入股，持有一定比例股份并擔當并購顧問；“3.0版本”即PE只擔任并購顧問或重要合作伙伴。

PE機構通過和上市公司或其關聯方可以直接設立以并購基金/產業基金平臺，也可以通過簽訂市值管理協議或并購顧問協議等形成合作，并約定利益分配等方式，將雙方捆綁成利益共同體。“PE+上市”模式下PE收入來源主要包括：（1）從上市公司收取的顧問費；（2）戰略入股上市公司的投資收益；（3）與上市公司合作成立并購基金的，則從基金收取管理費及基金超額收益等。

從市場情況來看，近幾年私募機構與上市公司的合作日趨活躍，尤其是幾大典型的私募機構與上市公司的合作越來越多。各類合作模式數量從2006年到2015年明顯上升，其中設立并購基金這種運作模式最受上市公司歡迎。隨著14年并購基金設立的廣泛興起，2015年各類的產業/并購基金公司數量達到近90個。

2. 合作模式。“PE+上市公司”的具體模式可以進一步細分為四大類：僅簽署合作協議、持股并簽署協議、僅持有股份和設立基金，各類合作模式有不同的特點。PE雖然在合作中扮演著不同的角色，但主要是為上市公司提供并購重組相關的咨詢服務和資金、項目支持。例如，僅簽署合作協議往往是由PE提供戰略發展規劃及及并購整合服務，服務期短則1年，長則3年～5年不等；僅有持有股份包括參與定增、二級市場交易及大股東轉讓等方式；設立基金包括并購類基金、產業引導基金、政府引導基金，存續期較長。

3. 行業分布。通過分析，各年份進行資本運作的公司呈明顯上升態勢，主要分布在醫藥生物、傳媒、房地產、計算機、輕工制造、非銀金融、電氣設備、機械設備、商業貿易、汽車、電子等行業。2015年上市公司新增并購基金略低于2014年，但也高達71個。

二、 PE參與并購基金的資本運作案例

1. 案例分析。硅谷天堂資產管理集團股份有限公司（簡稱“硅谷天堂”）是一家綜合性的資產管理集團，也是一家典型的私募股權投資公司。自2010年開始，硅谷天堂逐步形成了產業整合并購、創業投資、PIPE（上市公司定向增發）三大業務鼎立的業務架構，其以行業為導向，重點關注TMT、現代農業、生物醫療以及先進制造業四大行業中各階段（包括種子期、初創期、成長期及成熟期）的優質企業。

（1）合作1.0版本──合作設立并購基金。該版本下，PE與上市公司合作設立并購基金。硅谷天堂作為基金管理人，提供一攬子并購重組解決方案，對接多方資源，協助上市公司進行并購重組。這種合作方式在設立之初就確定好項目孵化后的退出方式，包括退出原則和估值標準，以保護PE投資者的利益。主要方式有由合作的上市公司現金收購、定向增發或股權互換。

方式一：成立杠桿型并購基金──大唐牧業。

2011年9月，天堂硅谷和上市公司大康牧業聯合發起設立天堂大康產業并購基金，總規模為3億元。該基金各由大康牧業和天堂硅谷認繳出資總規模的10%，3 000萬元。另有2.4億元的資金由天堂硅谷向社會募集，分兩期完成。該并購基金的設立目標主要是為大康牧業進行產業擴張完成相關行業的并購。在這種運作模式下，大康牧業獲得了杠桿化的融資效應：大康牧業只出資3 000萬元，卻獲得了3個億的并購資金，相當于放大了10倍。

以雙方擬收購的武漢和祥為例，雙方約定了如下協議：

對賭協議：硅谷天堂負責戰略規劃、行業研究分析、資源整合優化等方面；大唐牧業負責標的的經營管理，共同管理期限3年，第一個運營年度凈利潤400萬元，以后每年增長15%，如果未能實現，大康牧業將以現金補償。

2013年大康牧業股東結構出現變化：在完成定向增發后，“鵬欣系”持有55.29%股份，實際控制人變更；業務發展方向變更，盈利來源改變，主營業務虧損。2015年大康牧業遲遲沒有履約收購武漢和祥。2015年10月硅谷天堂起訴大康牧業，要求大康牧業履行收購承諾，并就因違約致使硅谷天堂產生的損失進行賠付。

因此，此模式的風險可以總結為：（1）PE未入股上市公司，無決策權；（2）面臨道德風險和操作風險，如因為合作方變更大股東不履行協議；（3）退出時收益保障性不高。其中一個重要的原因在于大康牧業更換新股東。

方式二：合作設立非杠桿型并購基金──升華拜克。

非杠桿型并購基金的特點是：上市公司擁有充裕的資金，而缺乏并購整合方面的專業知識和項目資源。因此在這類模式中，上市公司或其實際控制人負責主要出資，天堂硅谷作為管理人，提供一攬子并購重組解決方案，對接多方資源，協助上市公司進行并購重組。

升華拜克與天堂硅谷合作設立了3億元的并購基金，其中升華拜克出資98%，天堂硅谷出資2%，并聘請天堂硅谷為升華拜克的專業的并購顧問。從升華拜克的公告中可以看到雙方約定了硅谷天堂的服務內容和收益結構，一共分為投資服務費、管理服務費、業績獎勵三方面的約定。

雙方約定硅谷天堂為公司提供專業的投資和并購服務，并要求每年與公司共同考察三家以上的投資對象。在產業基金對外投資額不超過人民幣5 000萬元時，服務費為50萬元人民幣/年，升華拜克每半年支付一次；當產業基金達到5 000萬元投資額時，按每年2%的比例計提管理服務費，仍按每半年支付一次；當產業基金對投資對象完成工商變更登記，開始投資的三年內，按持股比例享有的凈利潤占其投資額比例在10%～20%區間內時，可按超額收益的12%收取業績獎勵；超過20%時，可按20%收取業績獎勵。

1.0版本的合作方式主要以設立并購基金為主要目標，PE以并購基金為平臺收購項目為企業進行戰略規劃，合作方式已有較為明確的版本，只要選擇好合作方，參與的PE就有機會獲得較大的固定收益和浮動收益，但由于沒有持股，資本利得較為有限。

隨著市場化程度不斷提高，金融機構的競爭日益激烈，硅谷天堂的模式開始向形式更多樣的2.0版本進階。

（2）合作2.0版本——PE成為上市公司的小股東，雙方實現共贏。這一版本下，硅谷天堂通過大宗交易、協議轉讓、定向增發，甚至是公開市場舉牌等方式獲得上市公司的部分股權，成為和上市公司利益關系緊密的小股東。再為上市公司提供并購和資產整合服務，而這并購標的也有可能來自于硅谷天堂此前孵化的創投項目。在此模式下，上市公司與PE能夠融洽地制定戰略規劃、選擇投資標的，同時后者作為合作方和支持方也可以更好地分享上市公司的成長和收益。

方式一：協助合作方借殼上市──博盈投資。

該模式下，PE為合作方提供必要的資金及其他支持，協助其借殼上市。2012年硅谷天堂協助當時的博盈投資（借殼完成后更名為斯太爾）完成了一次海外并購。為了并購內燃機行業海外名企斯太爾動力，借助硅谷天堂的并購，博盈投資在短時間內完成了目標。

2012年4月，硅谷天堂花費了約2.84億人民幣收購了斯太爾動力（約合2.84億元人民幣）。2012年11月5日，博盈投資發布定增預案，通過定向增發募集15億，認購機構中包括硅谷天堂，其以2億元獲得7.61%的股份。同時，博盈投資用定增募集中的5億元資金收購了硅谷天堂手中的斯太爾股份。從而成功完成并購。

方式二：利用資管計劃協助大股東增持——沃森生物。

PE提供必要的資金及其他支持，協助合作方增持上市公司股份。2014年1月，硅谷天堂控股子公司為了幫助沃森生物大股東增強股權集中度，整合資源，成立平安大華匯盈1號資產管理計劃。借助平安大華資管計劃的結構化設計，沃森生物的大股東撬動杠桿增持股份達到19.99%，從而優化了上市公司的股權集中度。

方式三：協助大股東進行市值管理──文化長城。

受讓實際控制人的股份，成為負責任小股東，并協助上市公司進行并購戰略的策劃和執行，提供全方位的并購服務。2013年9月，硅谷天堂受讓長城集團大股東減持的198萬股，占公司股本1.32%，加上硅谷天堂二級市場增持，總共持有長城集團4.67%的股份，成為長城集團第二大流通股股東，并為長城集團提供戰略規劃服務和并購實施計劃。

方式四：通過認購定增或舉牌與上市公司綁定利益。

通過認購定增和舉牌可以獲得上市公司的一定股份，從而和上市公司形成利益共同體，風險共擔、利益共享。由于較多上市公司在收購標的資產時采取股份支付+配套融資現金支付的支付方式，硅谷天堂通過認購定增可以提供必要的資金支持，協助上市公司順利實現對標的企業的收購。

2013年12月，天堂硅谷認購華數傳媒定向增發中的550萬股，股權占比0.48%，并協助華數傳媒完成了對旗下資產小網通的并購。2014年3月14日～4月9日硅谷天堂的關聯公司通過上交所累計增持精倫電子1 230.2萬股，首次達到并超過精倫電子總股本的5%，達到舉牌線。舉牌后硅谷天堂計劃以自身專業能力與精倫電子在發展戰略、業務拓展及資本運作上展開合作。

（3）合作3.0版本──簽署戰略規劃和并購服務協議。該模式，硅谷天堂與上市公司僅簽署合作協議，擔任并購咨詢顧問。2014年10月江蘇亞太輕合金科技股份有限公司（簡稱“亞太科技”）與硅谷天堂資產管理集團股份有限公司在戰略與資本市場領域進行合作，簽署《戰略合作與并購顧問協議》。甲方每年向乙方支付財務顧問費用人民幣200萬元，總金額為600萬元。協議有效期限為三年。

綜上來看，硅谷天堂參與上市公司的資本運作的經驗已經較為豐富，從最初單一的并購基金模式到多角度、多元化的資本運作，其獲取收益的方式也變得更為多元和可持續性，能夠為具有不同特定需求的上市公司量體裁衣，創造更為有效的市值管理模式。

2. 資本運作相關標的公司的的市值變化。2006年～2015年的公開資料披露的上市公司的各類并購類資本運作為上市公司帶來了不同程度的業績增長和市值表現。PE持股、PE持股并簽署協議和PE參與設立并購基金是最為有效的三類資本運作方式，獲得的市場認同度較高，業績表現最好，其中持股并簽署合作協議為上市公司帶來的資本溢價最多。硅谷天堂的各類版本中，2.0版本的上市公司超出市場表現最好，相對滬深300指數的超額收益率表現最高，1.0版本和3.0版本在中長期也獲得了20%以上的超額收益率。即使其中有些標的公司的合作公告日在2015年股價最高時，其股價依然得到了較好的表現。2.0版本的運作模式由于更注重上市公司與私募機構之間的長期合作，上市公司可以獲得更有效的長期股價增長效應。

三、 結論及建議

1. 當前經濟環境提供了廣闊的市場機會。當前我國面臨著“制造業去產能、房地產去庫存、政府去債務、金融去杠桿”等問題，在供給側結構性改革的背景下，無論是過剩產能化解、產業結構升級，還是正在推進中的國有企業改革，都為并購基金類資本運作業務創造了較大的市場需求。

從市值管理的相關制度法律的演變來看，首先越來越成熟的市場條件為上市公司和金融機構提供了創新發展的空間；從資本市場的發展來看，私募資本的蓬勃發展和激烈競爭使得已有的傳統業務模式已無法滿足金融機構的發展需求；從上市公司角度來看，經濟結構的轉型優化對上市公司的發展提出了更高的要求，上市公司不僅需要在“新常態”經濟環境下獲得價值創造，也要能夠通過資本市滿足與發展相匹配的融資需求；同時，從短長期的市值增長效應來看，私募資本與上市公司有穩定的長期合作業務的，可以使上市公司獲得顯著的市值增長，因此以企業價值創造為基礎、以提升市值為目標的資本運作是上市公司和金融機構的首選運作方式。

因此并購基金類資本運作業務為有實力金融服務機構提供了廣闊空間，隨著實體企業對同行業或產業鏈并購重組需求的增加，并購資金和一籃子并購重組方案的需求也隨即增加，因此有實力的專業金融服務機構恰好成為參與供給側改革的中堅力量，應該發揮各自的資金優勢、牌照優勢和專業優勢，擇機積極介入產業鏈優化重組的各個階段，服務供給側改革。

2. 創新業務模式，確保利潤可獲。各類金融機構可以采取“股+協議”的參與方式，設立股權投資/并購基金。可利用各自平臺優勢積極合作，參與上市公司的基金管理和市值管理，采取定增認購、二級市場適當增持、大股東協議轉讓等方式，獲取一定比例的合作方股份，保證未來的資本利得收益。

同時，金融服務機構可與上市公司簽署戰略合作協議、投資顧問/市值管理服務類協議，借鑒國內外成熟經驗，明確固定收益事項和服務類傭金，確保雙方的利益共贏、風險共擔，同時也確保穩定的利潤增長來源和項目未來的升值空間，同時提高金融機構抵御相關系統性風險的能力。

3. 合理設計交易結構，重點規避個體風險。各金融服務機構應謹慎選擇合作對象，提前約定好具體協議框架，抵御項目發展過程中的操作風險、道德風險：（1）要選好合作領域，由于并購基金類資本運作更側重項目培育，要求的項目周期較長，因此選擇好符合我國戰略發展方向、具有發展潛力、符合區域特點的行業非常重要。（2）對合作上市公司要充分篩選和了解，尤其對股權結構、公司治理結構、大股東背景和高管團隊都要有一個全方位的了解，防止項目進行過程中的股東更換、高管離職等情況發生，對于大股東持股比例較低的公司要警惕被收購的風險。（3）要明確約定交易結構和協議框架，包括合作方式、股權比例、退出方式、保底條款、違約條款等事項，尤其要明確并限制并購基金設立后的使用方向，避免設立后的并購投資基金偏離預期方向。

參考文獻：

[1] 鮑鉞.再談“PE+上市公司”模式[J].21世紀商業評論，2016，（4）.

[2] 范碩.產融合作式參股型并購基金：發展動因、模式與爭議[J].浙江金融，2014，（4）：66-70.

[3] 翁世淳.從價值創造到市值管理：價值管理理論變遷研究評述[J].會計研究，2010，（4）.

[4] 謝風華.市值管理[M].北京：清華大學出版社，2008.

[5] 楊振華，任寶元.建立企業并購基金的若干思考[J]. 金融研究，1997，（5）：55-57.

[6] 趙鑫.“PE+上市公司”模式并購基金分析[J].經營管理者，2016，（5）.

作者簡介：徐昭（1988-），女，漢族，江蘇省南通市人，中國人民大學金融學博士，武漢大學經濟管理學院、中國華融資產管理股份有限公司博士后工作站博士后，研究方向為公司治理、金融學、資本市場、市值管理。

收稿日期：2016-09-16。