我國信托業董事會治理對其經營績效的影響研究

潘前進 陳眾

摘要：信托業是我國金融體系的一個重要組成部分。信托公司董事會作為公司治理的核心機構必然影響公司的經營績效，但如何影響一直缺乏實證檢驗。文章以我國2010年-2014年信托公司為研究樣本，實證檢驗了這一問題。結果表明，適度的董事會規模和積極的董事會行為都有助于提高其經營績效，而獨立董事獨立性不強卻不利于信托公司經營績效的提升。

關鍵詞：董事會規模；獨立性；行為；經營績效

一、 引言

委托代理理論認為，公司的所有者股東與代理人經營管理者都有著自己各自特定的利益訴求，經營管理者由于直接參與公司的經營管理，具有信息優勢，股東為了保障自己的利益不受侵害，需對代理人的行為進行監督，而監督是有成本的，尤其是股東的直接監督成本巨大，這無疑會影響公司績效。董事會作為公司股東與經營管理者連接的“中樞”，是公司決策的核心（Nicholson & Kiel，2004）和對經營管理者監控的關鍵機構（費方域，2009）。董事會作為公司治理的核心機構，其在治理中發揮的作用和機理一直是近年來學術界研究的熱點問題之一。但現有文獻基本都是基于上市公司展開的，對信托業董事會治理效應的研究比較少，特別是對信托業董事會治理作用實證方面的探索還有待于進一步豐富。而信托業在新“一法兩制”的規范約束下發展非常迅速，截止到2015年底，我國信托資產規模達到16.3萬億元。信托業具有資產結構特殊、資產交易不透明、雙重委托代理等特點，使得對信托公司的董事會治理效應研究不能簡單套用一般公司的治理研究結論。

與已有研究文獻相比，本文研究的意義在于：第一，本文針對信托公司雙重委托代理機制的特點，選取分別反映信托委托人和股東委托人利益的9個財務指標，利用主成分分析法構建了衡量信托公司經營績效的綜合指標；第二，實證檢驗結果表明董事會獨立性和行為的增加能改善信托公司的經營績效，而董事會的規模與經營績效存在“倒U”型關系，一定程度上豐富了信托公司董事會治理與其經營績效之間關系的研究成果。

二、 理論分析和研究假設

1. 董事會規模與公司經營績效。董事會規模一般是指董事會成員的人員數量。董事會人數的多少是否會影響其作用的有效發揮？有沒有一個最優的董事會規模存在？這些問題在學術界引發了深入的研究，但結論并不統一。有學者認為董事會的工作非常繁重，大規模的董事會一般擁有更多的專業知識人才，有助于更全面地管理監督經營管理者；有利于公司獲取必要的社會資源和人力資源，為公司提供全方位的決策咨詢。（Carcello et al.，2011）。有學者認為董事會規模如果過大，將會導致相互之間的溝通交流有可能存在一定的障礙；出現與股權分散公司的中小股東一樣的“搭便車”心理，反而達不到更好的監督管理效果（Carter，2010）。還有學者認為董事會規模過大或過小都是不合理的，過小的董事會規模難以對經營管理者進行有效的監督，做出正確的有效地公司戰略決策，而過大規模的董事會又有可能降低其決策的效率，適度的董事會規模應該是最有效的，因此董事會規模與公司績效之間呈“倒U型”關系（于東智、池國華，2004）。我國信托公司自1979年成立以來一直陷入“發展—違規—整頓”的怪圈，業務復雜，交易模式設計靈活，面臨很大的風險，而規模較大的董事會有助于公司獲取必要的社會資源和人力資源，降低風險，提高信托公司業務規模和經營的效率。基于以上分析，提出如下假設：

假設1：假設其他條件相同的情況下，我國信托公司的董事會規模與經營績效正相關。

2. 董事會獨立性與公司經營績效。獨立董事是美國在1940年在其頒布的《投資公司法》首次提出的，中國也在其2001年頒布的《關于在公司建立獨立董事制度的指導意見》中要求公司要建立和完善獨立董事制度。董事會的獨立性一般用董事會獨立董事在整個董事會成員中占的比例來衡量，該比例越大表示董事會的獨立性越強。我國信托公司的背景大都為國家或地方政府，在這種情況下，董事會獨立性越強，其對經營管理者發揮監督和決策的能力也越強；越能更加客觀公正地評價經營管理者的經營績效，緩解所有者股東與管理者之間的利益沖突，降低代理成本（Klein，1983）；越有可能為公司帶來更加豐富的人力資源和社會資源（方剛，2013），越有可能使公司快速地擁有前所未有的經驗和技能（徐向藝、湯業國，2013），這些無疑都有利于公司經營績效的提高。基于以上分析，提出如下假設：

假設2：假設其他條件相同的情況下，我國信托公司的董事會獨立性與經營績效正相關。

3. 董事會行為與公司經營績效。董事會行為一般指董事會一個會計年度內召開會議的次數。我國信托業雖經過四十多年的發展，但一直沒有明確的主營業務，也沒有形成具有核心競爭力的業務模式。隨著"泛資產管理時代"的到來，其面臨的經營風險日益加大。我國信托公司特殊的股權結構使得董事會在公司治理機制核心地位更加突出，而董事會的主要職能就是維護股東的利益，監督控制經營管理層的經營管理活動，決策公司有關戰略發展的重大事項。而董事會召開會議次數的多少是衡量其職能是否充分發揮的一個重要指標。我國信托公司面臨的經營環境非常復雜，風險很大，通過召開董事會會議，可以就公司面臨的風險和開展的新業務等進行討論，以便更及時地修正公司發展戰略，控制公司面臨的風險（楊典，2013）；董事會會議是董事會對公司管理者監督控制的主要途徑（尹映集，2014），會議次數的增加有助于抑制經營管理者的自利行為，督促其勤勉盡責的工作，有助于公司降低代理成本，進而改善信托公司的經營管理績效（Sharma & Naiker，2009）。基于以上分析，提出如下假設：

假設3：假設其他條件相同的情況下，我國信托公司的董事會行為與經營績效正相關。

三、 研究設計

1. 樣本選取及數據來源。本文選取2010年～2014年取得營業牌照的信托公司，數據來源于中國信托業年鑒，同時參照了用益信托網（http：//www.yanglee.com）對相關數據進行了補充和校正。在研究過程中，對初始成本進行了以下處理：（1）剔除了數據有缺的公司；（2）剔除了2010年后取得營業牌照的信托公司數據。為避免極端值的影響，對所有連續變量均1%縮尾處理。

2. 變量定義。

（1）被解釋變量：公司經營績效（COP）。信托業是一個特殊的金融行業，針對其雙重委托代理機制等特點，從公司盈利能力、資產質量和經營成長能力三個方面分別選擇了反映股東委托人利益的資產收益率、資本利潤率、人均利潤率、自有資產增長率、凈利潤增長率和信托委托人利益的信托資產增長率、信托資產收益率、信托收入增長率、信托資產凈利潤增長率共9個指標利用主成分分析法構建了我國信托公司的綜合經營績效評價指標。該指標充分反映了信托公司出資人和信托財產委托人的利益，比較綜合地解釋了信托公司的現實和潛在價值。

（2）解釋變量。解釋變量包括董事會規模（DS）、董事會獨立性（BI）、和董事會行為（DB）四個。

①董事會規模（DS）。參考相關文獻（徐向藝和湯業國，2012等）的做法，本章選用信托公司董事會成員的數量來衡量董事會的規模。該數值越大表示董事會的規模越大。

②董事會獨立性（BI）。參考相關文獻（尹映集，2014等）的做法，本章選用信托公司獨立董事人數與董事會總人數的比值來衡量董事會的獨立性。該比值越大表示公司董事會的獨立性越強。

③董事會行為（DB）。參考相關文獻（何強和陳松，2012等）的做法，本章選用信托公司每個會計年度召開的董事會會議次數來衡量董事會的行為。該比值越大表示公司董事會會議的次數越頻繁。

（3）控制變量。考慮信托公司特殊的業務性質和資產結構，本章選取信托公司資產負債率（ALR）和財產規模的對數（TP），人均利潤率的自然對數（AR）作為實證研究中的控制變量。

3. 模型設計為檢驗研究假設，借鑒徐向藝和湯業國（2012）、尹映集（2014）等的研究，構建了回歸分析模型（1）、（2）和（3）。同時，為控制有可能存在的同期性偏見，解釋變量和控制變量均選用了滯后一期數據。模型具體如下：

四、 實證檢驗結果與分析

1. 主要變量描述性統計。表1列示了樣本中各主要研究變量的描述性統計結果。從該表可以看出，信托公司經營績效表現的差異比較大。董事會成員的人最小值為4，最大值為15，說明我國信托公司中董事會規模大小不一，差異較大。董事會獨立性中位數為0.295，一定程度上說明我國信托公司中董事會的獨立性不強。信托公司董事會會議次數最小值為1，最大值為32，說明不同信托公司的董事會會議召開的次數差異非常大，一定程度上反映了信托公司董事會履行其職責的積極程度。信托資產總額的對數最小值為12.695，最大值為18.317 6，說明我國信托公司中信托資產總額很大，發展非常迅速。

2. 回歸結果分析。

（1）信托公司董事會規模與經營績效的回歸結果分析。表2列示的是我國信托公司董事會規模、獨立性、行為與其經營績效之間關系的回歸結果。從表中第2列可知，我國信托公司董事會規模（DS）與公司經營績效（COP）之間呈負相關關系不顯著，假設1不成立；第3列為二次曲線回歸結果，表明其董事會規模與經營績效之間一次項系數在10%的水平上顯著為正，而二次項系數在10%的水平上顯著為負，兩者之間呈“倒U”型關系。進一步的計算表明，我國信托公司董事會規模在8人～9人時最有利于公司經營績效的發揮，而過小或過大的董事會規模都不利于改善公司的經營績效。

從表中第4列可知，我國信托公司的董事會獨立性（BI）與公司經營績效（COP）之間在10%的水平上呈顯著負相關關系。研究結論并不支持假設2。按照《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，要求上市公司董事會成員中獨立董事的比例不低于三分之一。而我國信托公司獨立董事比例的均值為0.295，顯然獨立董事比例偏低。再加上我國信托公司第一大股東基本為國有背景，使得聘任“花瓶董事”或“不懂事的董事”的概率增加。這有可能使得監督成本上升而監督效率下降，進而降低經營效率。進一步的檢驗結果如表2第5列所示，信托公司董事會獨立性與經營績效之間“倒U型”關系不成立。

從表2第6列可知，我國信托公司的董事會會議次數（DB）與公司經營績效（COP）之間在10%的顯著性水平上呈正相關關系。研究結論支持假設3。我國信托公司第一大股東大都是地方政府、中央企業和金融控股集團，實質上都為國家所有。國家所有的性質使得股東對管理層的監督和約束相對較弱，而董事會作為股東的代表，其召開的會議次數多少一定程度上表明其履行職責的積極性（Lipton & Lorch，1992）。信托公司董事會會議次數越多越有助于董事們更好履行對經營管理者的監督職能，越有助于董事們更及時有效地制定和根據環境變化修正公司的發展戰略決策，這些都有利于降低代理成本，提高公司經營績效。進一步的檢驗結果如表2第7列所示，信托公司董事會行為與經營績效之間“倒U型”關系不成立。

3. 穩健性檢驗。為檢驗研究結論是否具有穩健性，文章進行以下穩健性檢驗：1.以我國信托公司2011年～2014年的數據為樣本進行同樣的回歸分析，回歸結果沒有實質性變化。2.參照白斌（2010）、張少杰和丁玲（2015）的做法，以2010年～2014年的員工總數、實收資本、營業支出、信托費用為輸入變量，總資產、信托資產、營業收入、信托收入為輸出變量用數據包絡分析法重新計算其經營效率進行同樣的回歸分析，回歸結果沒有實質性變化。這些測試表明上述結論是穩定可靠的。

五、 研究結論與啟示

董事會在公司治理機制中的作用主要有監督、決策和任免職能。作為公司治理的核心，董事會治理機制在實際經營管理過程中是否能提高公司的經營績效一直以來都是學術界研究的熱點（Adams et al.，2008）。信托公司作為我國金融體系的一個重要組成部分，其董事會治理機制與經營績效之間的關系一直缺乏實證檢驗。本文研究表明，適度的董事會規模和積極的董事會行為都有助于提高其經營績效，而獨立董事獨立性的增強有助于提升信托公司經營績效。

本文的研究不僅豐富了信托公司董事會治理機制如何影響公司經營績效方面的文獻，而且有助于監管部門有針對性地制定信托業監管政策，以促進稀缺的金融資源在我國信托業中合理配置和高效利用，為我國當前加快經濟結構調整，促進轉型升級的經濟發展戰略做出應有的貢獻。

參考文獻：

[1] 費方域.企業的產權分析[M].上海：上海人民出版社，2009.

[2] Carcello J V， Neal T L，PALMROSE Z 0 E V， et al.CEO Involvement in Selecting Board Members， Audit Committee Effectiveness， and Restatements[J].Contemporary Accounting Research，2011，28（2）：396-430.

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[4] 方剛.制度距離、董事會能力與績效的實證分析[J].現代管理科學，2013，（10）：54-56.

基金項目：2014年河南省高等學校哲學社會科學創新團隊支持計劃（項目號：2014-CXTD-10）；2015年河南省科技廳軟科學項目（項目號：152400410530）；2015年國家自然科學基金面上項目（項目號：71573086）。

作者簡介：潘前進（1978-），男，漢族，河南省周口市人，華北水利水電大學管理與經濟學院副教授，中國人民大學管理學博士后，研究方向為財務金融理論與實務；陳眾（1972-），男，漢族，山東省青島市人，中央財經大學管理學博士，就職于中糧信托有限公司財務部，研究方向為會計理論與實務。

收稿日期：2016-09-21。