關于中國參與發起的新興國際金融機構未來在人民幣債券市場的融資戰略探討

摘要：對于近年來中國參與成立的亞投行和金磚銀行等新興國際金融機構來說，在無國際評級、運營經驗情況下，先進入人民幣債券市場“曲線救國”然后再進入國際融資，是一個重要的融資戰略，也將有助于人民幣國際化，是雙贏之舉。文章通過對中國境內和離岸人民幣債券發行市場、籌資成本、信用評級、投資者群體、監管政策等進行比較分析，提出了在岸發行、追求境內最高評級、爭取境內機構投資者支持等策略建議。

關鍵詞：國際金融機構；人民幣；債券；融資；戰略

一、 前言

近年來，中國先后主導和發起成立了亞洲基礎設施投資銀行和金磚國家新開發銀行（以下簡稱“亞投行”和“新開發銀行”）等新興國際金融機構，這既對推動國際經濟金融治理改革具有重要意義，也將有力促進新興市場和發展中國家基礎設施建設。如何利用好近年來蓬勃發展的人民幣債券市場，支持上述由中國主導和發起的國際金融機構融資戰略，將成為重要的課題。本文對中國境內和離岸人民幣債券發行市場、籌資成本、信用評級、投資者群體、監管政策等進行比較分析，提出了首先在境內發行人民幣債券的策略建議。

二、 在境內和離岸發行人民幣債券的比較分析

1. 從市場深度來看，在岸人民幣債券市場規模要遠大于中國境內市場，有利于新興國際金融機構獲得可持續融資。

（1）在岸債券市場情況。債券種類及發行市場規模。從債券種類來講，銀行由于總部在中國對應可考慮發金融債券。其中，金融債一般指由金融機構發行的債券，由人民銀行主管，其類型包括政策銀行債、商業銀行債、保險公司債等，在銀行間市場發行。2015年金融債合計發行4.3萬億元。同時，還有一種特殊的債叫“熊貓債”，指境外機構（包括金融機構和企業）在中國發行以人民幣計價的債券，由人民銀行和財政部等部門管理，在銀行間市場發行。近年來，世行國際金融公司、亞洲開發銀行等國際金融機構和匯豐、渣打等境外機構都在中國成功發行了“熊貓債”。但考慮到兩大銀行雖是國際機構但其總部在中國，其發債審批政策屬于金融債還是熊貓債，需要由相關監管部門進行研究后確定。

從發行市場來講，中國境內債券市場主要包括銀行間債券市場和交易所市場。2015年，境內債券市場共發行人民幣債券23.2萬億元，同比增長90.1%。其中，銀行間債券市場14.76萬億元，交易所市場4.8萬億元。從市場規?？梢?，銀行間債券市場在中國境內債券市場中占絕對份額，金融機構一般在此市場發行融資債券。

（2）離岸人民幣債券市場情況。離岸人民幣債券市場中，香港是最主要的發行市場，占離岸人民幣債券總發行規模的90%以上。2009年香港“點心債”發行量為160億元，2014年“點心債”發行量達到頂峰2 052.98億元后，隨著新一輪人民幣匯改和美聯儲加息，“點心債”市場發行量在2015年加速下滑至1 071.33億元，比上年減少一半。2016年發行量繼續處于萎縮情況。

從上述比較來看，無論是市場深度還是可選擇的發行種類，加上宏觀態勢影響，中國境內債券市場尤其是銀行間債券市場可以更好地滿足新開發銀行和亞投行等新興國際金融機構在此開展可持續地人民幣債券融資。

2. 從發行利率方面來看，預計新興國際金融機構在岸人民幣債券市場融資價格將顯著低于離岸。2014年以來，離岸人民幣債券發行利率低于境內的情況在逐步改變。鑒于中國關于2010年國際開發性金融機構發行人民幣債券管理的相關規定中有“人民幣債券發行利率由發行人參照同期國債收益率水平確定”的發行利率核定原則，我們對中國財政部2015年在境內外發行的國債中標利率和離在岸利率變動趨勢指標進行了比較：從國債中標利率來看，內地2016年4月發行的境內5年期國債中標收益率為3.5%，10年國債中標利率為2.85%；而4月在香港發行5年期國債中標利率為3%，10年期為3.39%，兩者相差并不大。

從利差變動趨勢指標來看，在岸和離岸金融與非金融債的加權收益率出現了“倒掛”程度加大的情況：根據中國銀行發布2016年5月境內外債券投融資比較指數（CIFED），4月30日，CIFED總指數收報-51.64，較5月底的“倒掛”幅度小幅擴大了2.95。

經分析，在岸和離岸人民幣債券息差縮小甚至“倒掛”現象產生的主要原因如下：一是包括RQFII擴容在內的跨境資本流動通道的擴張，推動人民幣資金回流境內市場，使兩者息差縮小。二是中國經濟放緩，境外機構對人民幣匯率貶值預期有所提高，帶動離岸人民幣債券收益率顯著上揚。三是近年來鋼鐵等國有傳統企業的信用違約事件頻發，海外對政府債務融資平臺公司的擔憂也有所加深，給國際投資者信心造成較大的負面影響。綜上，從債券利息水平整體比較來看，兩大機構選擇在岸市場應好于離岸市場。

3. 從評級方面來看，相對于離岸市場，新興國際金融機構在境內發行人民幣債券可確保獲得較高評級。

（1）多邊金融組織及金磚國家國際評級情況。

①多邊金融組織整體國際評級情況。我們近期對主要國際和區域多邊金融組織的國際評級情況進行了比較研究（見表1）。

可以看出，由于西方發達國家擔任重要股東國，其國際多邊金融機構的標普信用評級都達到了AAA級。在獲得AAA評級的國際多邊金融組織中，除伊斯蘭開發銀行外，第一大股東都為美國、日本、德國等發達國家。而由南美國家主導的安第斯開發銀行和俄羅斯主導的歐亞開發銀行的主權評級并不高。

②新興國際金融機構在離岸的國際評級將受到其創始成員國較低的主權信用評級的影響。

我們還以成員國較簡單的新開發銀行（其目前由5個金磚國家作為創始成員國）為例，對成員國的主權信用評級進行了比較研究。

新開發銀行創始成員國中評級最高的是中國，其標普評級為AA-。由于受地緣政治不穩定、大宗商品價格暴跌等因素的影響，除印度、中國外，其余幾個金磚國家都面臨著主權評級下調的壓力。特別是標普在2015年初將俄主權信用評級降為BB+，為垃圾級別。由俄羅斯主導的歐亞開發銀行的評級甚至僅為B+。而亞投行雖有德國、英國等歐洲國家參與，但其它新興市場和發展中國家等成員國的主權信用評級下調也會對亞投行的預期國際評級帶來負面影響。

因此，從上述兩點考慮，預計兩大新興金融機構成立初期在海外很難獲得較高的國際評級，較為理想的結果是參照中國主權評級獲得AA-或A+評級。

（2）新興國際金融機構獲得境內最高信用評級（AAA）的可能性較大。我們預計，新開發銀行和亞投行可獲得中國境內最高主體評級（AAA），理由如下：境內評級機構對政府支持的金融機構認可度較高。兩大銀行作為中國政府出資建立的國際多邊金融機構，確立了以各成員國財政或經濟部長為理事會成員的頂層設計，可依照之前案例與亞行、世行等機構享受較高的境內發債評級。同時，根據其章程規定，兩大銀行實繳資本份額比例為20%，在國際金融機構中屬較高水平，“銀行普通業務的未償付款項總金額在任何時候均不得超過其普通資本中的未動用認繳股本、儲備金和利潤的總金額”，這些都對銀行的治理結構和風險管理形成了制度性保障，上述審慎性財務與資本管理框架有助于銀行獲得境內較高評級。

4. 從投資者資源來看，新興國際金融機構首次人民幣債券發行選擇在境內比境外更易得到超額認購。從投資者層面分析，新興國際金融機構首期人民幣債券如選擇在境外發行則存在較多不確定性：一是兩大銀行是首次發行債券，海外投資者對發行主體的業務模式不熟悉；二是兩大銀行處于運營初期尚難獲得較高國際評級；三是海外投資者群體中西方機構投資者比境內所占比例更高但對兩大銀行的認可度較低。

相反，兩大銀行若在境內發行人民幣債券，則預計將受到更多的投資者認可，原因是：一是境內的人民幣債券市場規模遠大于離岸市場，市場參與者更廣泛；二是由于中國是創始股東國，境內機構投資者及評級機構對銀行運營將會給予戰略支持；三是從推動人民幣國際化進程的角度，中國政府也將給予優惠政策支持兩機構在境內發行人民幣債券。

5. 從政策監管來看，新興金融機構在離岸市場發行債券只需注冊登記、流程時間可控，而其在境內市場發行需突破現行審批政策，客觀上存在不確定因素。

從政策監管方面來看，國際開發機構在離岸市場發行人民幣債券手續較為簡單，只需在香港等交易所注冊，無需政府審批，發債流程短。而在岸發行人民幣債券，政府的政策審批周期相對較長。按照2010年《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》規定，國際開發機構申請在中國境內發行人民幣債券首先要有“近三年經審計的按照中國企業會計準則編制的財務報告”條件，這對于誕生不久的兩銀行無法滿足。因此，如何按照其總部在中國的特殊情況，突破現行的政策，爭取中國政府對部分資格條件的專項豁免，將成為影響兩銀行是否能夠在境內成功開展人民幣融資的重要因素。

綜合比較上述情況，新興國際金融機構在境內外發行人民幣債券雖各有優劣，但考慮到在境內更易于得到AAA評級，而且人民幣債券市場規模更大、中長期債券投資者資源更多，被超額申購概率較高，所以應優先考慮在境內發債。如能成功發行，也將有利于提高海外投資者對銀行債券的認可度，為今后境外發債提供較好的定價參考基準。

三、 關于境內發行人民幣債券的策略建議

1. 優化發債結構策略，保證首期發債成功。對于中國發起的兩大國際金融機構來說，挑戰最大的是如何在開始階段尤其是無國際評級階段，制定合理的發展結構策略，保證首期發債成功，以降低整體的發債成本，滿足機構投資者以及本地市場參與者的需求。

（1）關于境內發行市場。按照前述分析，在目前中國債券市場中，銀行間債券市場的規模最大、流通量最大、流動性最好，擁有一批成熟的投資者群體。兩大銀行的境內人民幣債券應在人民銀行主管的銀行間債券市場發行。

（2）關于發行規模。由于兩大銀行成立時間較短，尚未發行過債券，如果首期發行金額過大，可能不利于市場消化及定價。具體規?？蓞⒖紘_行5年、7年期單筆債券發行50億元內規模，可以此為參照并結合項目情況暫定30億元～50億元。

（3）關于發行利率區間。假定兩大銀行能獲得AAA評級、銀行風險資本比重等發行上市政策支持，其發行利率很可能高于中國國債同期限發行利率，與國開行同期限的發行利率相近，預計如在2016年發行，3年期發行利率區間可能為2.8%～3%，5年期發行利率區間可能為3%～3.2%。

（4）關于發行期限。發行期限既要考慮到銀行基建項目投資周期長特點，又要兼顧到銀行在剛進入債券市場初期“先短后長”為債券機構投資者逐步熟悉的規律。因此，兩大銀行首批債券期限向人行申請總體額度，然后可依次為5年、3年和10年，其中5年期發行比例可以在40%～70%，3年期可以在20%～30%，10年期發行比例可以在10%左右。

2. 推進相關配套工作，降低發債額外成本。

（1）落實國際開發性金融機構的優惠待遇?？紤]到兩大銀行與中國政府的東道國協議已簽署，這表示已在中國確立銀行的國際開發性金融機構性質。以此為依據，要盡快落實資本賬戶方面的金融便利化等優惠政策待遇，以降低發行人民幣債券的政策管制成本，提高債券投資者的相對收益。

（2）保證前期實繳資本按時到位。按照20%的實繳比例，亞投行和新開發銀行成立初期的實繳資本為200億和100億美元，這將成為銀行今后在金融市場籌資和獲得高評級的重要基礎。因此，要加強與各股東國相關部門的協調，保證前期成員國資本金都能按時足額到位，特別是要確保發債前一年度的資本金按時到位。

（3）搭建穩健審慎的投融資管理框架。考慮到兩大銀行的部分發展中國家的股東國主權信用評級可能相對較低，因此在成立初期需要注重建立較為穩健審慎的投融資管理框架，加強銀行資本流動性管理，搭建較為嚴格的風險管理體系，匹配好首批借款項目與首期債券發行的時間周期。

（4）從推進人民幣國際化戰略出發，爭取中國監管部門以及大型投資機構的支持。要從促進人民幣國際化戰略高度，力爭獲取中國政策監管部門的支持，以盡早獲得豁免“需提交近三年經審計的財務報表”等政策要件，并爭取縮短債券發行的政策審批周期。同時，也要爭取大型投資機構尤其是國有大銀行、保險公司的購買，以壓低境內債券發行成本。

（5）制定主動宣介和溝通策略，爭取評級機構、國際市場的認可。要制定針對性的溝通策略，適時通過新聞媒體、公開路演與主動接洽等方式宣介銀行的發展戰略、資本結構、管理團隊，提高相關央行、主權財富基金等海外市場投資者和國際評級公司的認可度。

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作者簡介：詹樹（1983-），男，漢族，浙江省樂清市人，金磚國家新開發銀行融資政策顧問，中國人民大學財政金融學院博士生，研究方向為國際開發性金融的改革與發展戰略。

收稿日期：2016-09-14。