并購重組服務實體經濟功效的案例研究

摘要：近年來，在資本匯聚、制度創新雙輪驅動下，并購市場熱潮迭起，呈現出法治化、縱深化、跨界化、海外化的新特征。從中國“南北車合并”案例看，并購重組有利于提高國際競爭力，增進業務協同，提高國有資產盈利能力，對深化國企改革具有積極示范效應；從華誼兄弟通過并購重組做大做強，實現全產業鏈布局看，把握政策窗口深化并購重組空間，完善全產業鏈布局，是促進經濟轉型和新興產業發展的巨大推力。文章基于并購重組服務實體經濟的重要啟示，需要結合混合所有制等國企改革亮點、弱化炒殼預期和新三板發展規劃，進一步調整商務部門、證監部門、財稅部門的政策實施，實現企業并購重組的經濟功能。

關鍵詞：并購重組；實體經濟；功效

一、 引言

隨著我國經濟發展步入新常態，上市公司的發展邏輯、驅動要素和評價指標，也正在經歷著深刻的變革。在經濟增速放緩的背景下，部分行業尤其是傳統制造業內生增長動力不足，并受產業轉型、技術變革等沖擊，內生發展進入疲軟期，在這樣的情況下，許多上市公司紛紛通過并購重組擴展產業鏈或者轉入新行業。但值得警惕的是，基于資本的趨利性，許多跨界重組的項目可能都是市場炒作的“虛假繁榮”。市場屢有監管部門收緊涉及互聯網金融、游戲、影視、VR等行業并購重組政策的傳言，也相當程度暗示出政府希望引導市場資金“脫虛入實”，強化并購重組服務實體經濟的迫切之情。

二、 并購重組現狀及特點

2010年～2015年，我國并購市場共發生并購交易18 883起，累計交易金額達219 381.51億元。2012年和2013年并購數量和交易金額出現小幅回落，但2014年和2015年有所回升，從交易數量看，2015年并購數量4 517起達到近年高點。就上市公司而言，上市公司已成為并購市場主力軍，2010年～2015年上市公司并購交易的數量、金額均持續增長。2015年上半年，上市公司共發生并購344起，涉及交易金額9 903億元，達到近年峰值。整體而言，我國并購交易日益呈現出法治化、縱深化、跨界化、海外化的特征。

1. 明確法制規范。根據國務院《關于進一步優化企業并購重組市場環境的意見》、《關于加快推進重點行業企業并購重組的指導意見》，證監會先后發布《上市公司重大資產重組管理辦法》和修改《上市公司收購管理辦法》，通過取消要約收購行政許可、豐富要約收購履約保證制度等，旨在簡化審批環節、放松行政管制、加強事中事后監管、提高并購重組效率，進一步規范和促進并購重組快速發展。

2. 引導行業深度整合。我國并購市場中產業鏈整合的變革日趨深入，上市公司往往利用資本優勢“橫向到邊”，加快并購以拓寬產品線、進入新市場；“縱向到底”，完成上下游產業鏈及細分行業的市場布局。同時，隨著新興行業的快速發展及其在經濟結構中的體量增加，新興行業對傳統行業的資本滲透、股權改造和經營介入也更為深入，或將成為未來經濟發展的主要驅動力量之一。

3. 跨界偏好明顯。從行業分布來看，2015年上半年中國并購市場完成的961起并購交易分布于互聯網、IT、清潔技術、機械制造、生物技術/醫療健康、金融、房地產等23個一級行業，其中電信、媒體和科技（TMT）行業并購備受追捧。特別以排名第一的互聯網行業為代表，本期發生115起交易，凸顯了轉型經濟下傳統企業通過收購互聯網公司“+互聯網”之翼，積極謀求以資本換時間、以資本調結構、以資本促轉型，謀劃傳統企業的重構之路。

4. 海外并購劇增。2014年1至11月，中國企業出境并購完成案例146起，披露金額297億美元。而隨著“備案為主、核準為輔”原則在商務部《對外投資管理辦法》予以確立，或將進一步了加快中國企業赴海外并購的步伐。一方面，海外并購有助于國內企業盡快掌握發達市場的核心技術、管理經驗，迅速、有效地提升企業核心競爭力；另一方面，也有利于國內企業的業務延伸和產業升級，加速開辟海外原料市場、生產市場和消費市場，實現企業構建全球市場的分工布局。

三、 并購重組服務實體經濟的功效分析

1. 深化國企改革的示范效應。以2014年最受資本市場關注的“南北車合并”為例，中國南車通過換股形式完成了對中國北車的并購交易。筆者認為，本次重組對于對深化國企改革的積極效應如下：

（1）有利于提高國際競爭力，避免惡性競爭。最初中國南車、中國北車以地域為界拓展業務，但近年來其境內外業務競爭日益激烈，尤其在海外市場頻現惡性競爭事件。而重組后的新公司2013年模擬備考營業收入將達到1 932.59億元，將躋身于世界500強之列，在全球軌道交通裝備市場份額與行業地位上也將大大提高。此外，新公司還將對公司品牌形象、發展規范和整體經營的戰略進行統一規劃，力求從投資到生產到銷售再到團隊建設、全球市場布局予以整合，從而贏得國際談判與競爭的優勢地位，集中力量同西門子、阿爾斯通、龐巴迪等巨頭公司開展競爭。

2. 有利于增強業務協同，實現“1+1>2”。本次重組將使得兩家公司在研發、生產、采購、銷售等領域充分發揮協同效應，實現資源合理配置，提升公司整體實力。

一是優化產品體系，為客戶創造更大價值。兩家公司均為全球軌道交通裝備制造領域少數實現了機車、客車、貨車、動車組和城軌地鐵車輛產品類型全覆蓋的企業，能夠滿足客戶對制造、修理不同軌距、不同供電方式軌道交通產品和多樣化服務的需求。通過優化雙方的產品體系，合并后新公司將實現譜系化、標準化和模塊化。產品開發方面，擁有充分融合的技術優勢和豐富的產品特性，為客戶提供多樣化的產品選擇，實現組合銷售和交叉銷售；產品生產制造環節，依托標準化的采購及生產體系，擁有較強的成本管理能力；產品銷售方面，產品平臺和組建的模塊化使合并后新公司具備為客戶提供靈活組合的定制化產品的能力。

二是統籌研發資源，加速實現核心技術突破。兩家公司均擁有強大的研發體系及技術商業化的能力：中國南車在大功率電力機車、超高速動車組、關鍵零部件及關鍵系統方面擁有較強的技術優勢；而中國北車在大功率內燃機車、重載貨車及高寒動車組等方面技術相對領先。合并后新公司在整合中國南車和中國北車現有研發資源后，將擁有10個國家級研發機構、15個國家級企業技術中心、45個省級研發機構以及5個海外研發中心，包括中國唯一的重載或快捷鐵路貨車國家工程技術研究中心、變流技術國家工程中心等多個世界領先的軌道交通裝備研發平臺。此外還擁有14個博士后工作站和11個院士專家工作站，研發實力雄厚。而商業技術方面，更擁有涵蓋基礎工業技術、產業共性技術直至研發生產技術的全技術鏈條。

三是統籌規劃，提高生產和投資效率。兩家公司擁有全球領先的高速動車組研發制造基地、全球一流的電力機車研發制造基地、行業領先的柴油機及大功率內燃機車研發制造基地、貨車整車疲勞振動實驗臺和城軌地鐵車輛國產化定點企業，生產基地數量多、產品齊全、覆蓋地域廣。合并后，新公司將實現生產基地專業化、地域化分工，統籌規劃未來投資，有利于提高生產和投資效率。

四是整合供應、銷售體系，提高品牌影響力。兩家公司擁有廣泛的銷售網絡，國內軌道交通裝備市場客戶覆蓋鐵路總公司及其下屬企業、地方鐵路公司、城軌地鐵運營商以及大型工礦、石油化工企業等；非軌道交通裝備市場客戶包括物流運輸公司、石油鉆探公司、港口及大型工礦企業、風機制造商及電力公司等；雙方產品出口東南亞、大洋洲、南美洲、非洲、歐洲及北美洲等80多個國家和地區，品牌影響力不斷增強，“中國北車”和“CNR”、“中國南車”和“CSR”品牌在國內外軌道交通裝備制造行業已經具有很高的知名度和美譽度。合并后新公司將整合雙方的銷售網絡和客戶資源，擁有高效的銷售隊伍和統一的品牌形象，具有更強的海外競爭力和品牌影響力。

（3）有利于提高國有資產盈利能力，增進國有股保值增值。基于本次重組的市值分析，重組前國資委通過南車集團等合計持有中國南車7 889 406 857股，按照首次董事會決議公告日前20個交易日的交易均價計算市值約為444.17億元；通過北車集團等合計持有中國北車6 700 158 074股，按照首次董事會決議公告日前20個交易日的交易均價計算市值約為396.65億元。而合并后國資委共持有中國中車15 259 580 738股，按照當年11月25日前二十個交易日均價計算市值已達到2 203.48億元，相較合并前合計市值840.82億元增加了162.06%。

2. 促進經濟轉型及新興產業發展的助推作用?？v觀華誼兄弟借力資本市場并購重組、做大做強的案例，其注重完善產業鏈橫線、縱向布局的運作思路，亦頗值得一些創業板上市公司借鑒。

（1）華誼兄弟公司概況。在過去20年里，王中軍、王中磊等創立的華誼兄弟公司既是知名導演和明星的孵化器，也是中國電影商業化的踐行者。2009年，華誼兄弟憑借電影、電視、藝人經紀的架構登陸深圳證券交易所創業板。從股權融資到銀行貸款，從植入廣告到版權預售，從院線拓展到全球發行，華誼兄弟一直在摸索電影產業的邊界。經過多年拓展，2014年華誼兄弟營業收入、歸屬于母公司的凈利潤分別達到23.89億元、8.97億元，同比增長19%、35%，相比2006年，復合增速高達11%、23%。

（2）并購交易情況。作為創業板并購重組的典型代表，華誼兄弟2009年上市之初即參股、控股子公司6家，2010年增加到15家，2011年再度翻倍。2013年以來，國內并購市場空前活躍，并購項目的數量和金額屢創新高。作為本輪并購浪潮中的先鋒。截至2015年，華誼兄弟控股、參股公司已達94家。其中2012年～2015年間，僅在上市公司層面的并購交易就達14起。

（3）促進新興行業橫向、縱向延伸。華誼兄弟借力資本市場并購重組做大做強，既是宏觀經濟環境下上市公司的戰略選擇，更是制度層面的激勵與扶持的結果。回顧華誼兄弟上市之初，正值“十二五規劃”提出“推動文化產業成為國民經濟支柱產業”，國家通過財政、稅收、金融優惠政策一再讓利，力推文化產業上升為國家戰略。華誼兄弟把握政策契機，進一步深化并購重組操作空間，逐步實現了影視娛樂行業全產業鏈的整合，將自身11個業務板塊整合為三大類，包括以電影、電視劇、電影院、藝人經紀等業務為代表的影視娛樂類，以蘇州小鎮、海口馮小剛電影公社與杭州愛情谷等主題公園為代表的品牌授權（Intellectual Property，IP）及實景娛樂類，以在線營銷、新媒體、粉絲經濟、網絡游戲為內核的娛樂互聯網類。其中，影視娛樂類是華誼兄弟的傳統強項；品牌授權及實景娛樂類目前仍在投入階段，以馮小剛電影公社為范本，正在全國范圍內不斷擴張項目；而互聯網娛樂類，主要包括銀漢科技和賣座網，得益于騰訊和阿里的資本加持，是華誼兄弟成長最快的業務類型。

四、 并購重組的發展趨勢

1. 混合所有制改革推動國企并購。宏觀而言，混合所有制多指社會所有制結構層面的混合，即多種所有制形式在整體社會中存在；微觀而言，多認為是企業股權結構層面的混合，即不同所有制成分的股權組成企業的所有制形態。隨著十八大以來國企改革大幕的全面拉開，混合所有制改革將進一步促進央企整合、央地整合及地方企業之間跨所有制、跨部門、跨行業、跨區域的企業并購。經濟新常態下，政策要素、資源要素、人才要素、資本要素都需要在各個經濟部門之間重新分配，新型產業部門也將重新“洗牌”，而國有企業通過資本市場并購重組的運作，將成為化解過剩產能、構建規模經濟、實現產業轉型的核心戰略。

2. 炒殼預期或將弱化。2014年11月，證監會《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》規定，“實施重大違法公司強制退市制度”，“嚴格執行不滿足交易標準要求的強制退市指標”。退市新規的落地將導致殼資源數量減少、炒殼風險也隨之增加。而另一方面，隨著股票發行注冊制改革以及《證券法》修改到位，殼資源較之IPO的制度與成本優勢也將減輕，由此通過并購重組的炒殼預期也將有所下降。

3. 新三板成為并購“淘金優選”。2014年，證監會《非上市公眾公司重大資產重組管理辦法》的實施，即為新三板公司并購提供了制度保障。未來分層管理模式、集合競價制度、投資門檻降低等一系列政策利好有望實施，其將大大增強新三板流動性。在這個制度基礎上，作為融資平臺的新三板有利于更加透明、公允地標識掛牌公司的資產定價，大大增加了企業并購與被并購的交易機會。

五、 政策建議

1. 修改經營者集中的申報標準，放寬境外投資者的持股比例限制和鎖定要求。筆者認為，適當引入境外投資者將是國企混合所有制改革的重要內容，而現有對境外投資者與境內企業并購交易之規定仍有一些可商榷之處?！秶鴦赵宏P于經營者集中申報標準的規定》第三條對反壟斷審查的標準作了明確的規定，受“上一會計年度在中國境內的營業額均超過4億元人民幣”的限制，實際操作中一些跨行業并購并不能導致行業的集中，卻在反壟斷審查中付出了高昂的時間成本，嚴重影響了企業兼并重組的效率。建議商務部反壟斷審查應限于相關行業且能導致行業集中的并購案中，以更好促進企業間的兼并重組。此外，受《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》中上市公司向境外投資者發行股份不低于上市公司股份比例10%，且鎖定三年的限制，一定程度上限制了股本總額較大的上市公司收購體量較小的境外資產時采取股權作為并購支付手段進行并購的可能，導致我國企業在境外并購中的支付手段仍顯單一，只能以現金方式支付和交易，不利于后續整合和激勵相容。筆者建議，可在上市公司境外并購中，適當降低境外投資者持股比例的下限，豐富上市公司境外并購的支付手段。鑒于外國投資者持股必須鎖定三年亦不利于出售方接受以股份作為支付對價的手段，可相應適當縮短外國投資者的持股鎖定期的要求。

2. 證監部門適時推出注冊制有助于破解殼資源效應。

2014年5月，國務院《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》提出“積極穩妥推進股票發行注冊制改革。建立和完善以信息披露為中心的股票發行制度”。根本上說，注冊制的實施有利于A股資源優化配置，將使優質企業擁有更多進入資本市場的選擇路徑。即使借殼上市，交易雙方也能站在更加公平的地位上就重組事項進行市場化談判，優質企業在借殼上也將具有更大的話語權，從而達到保護中小投資者利益、維護市場“三公”原則的目的。

3. 財稅部門放開特殊性稅務處理中收購股權比例限制。《關于促進企業重組有關企業所得稅處理問題的通知》中特殊性稅務處理旨在減輕重組交易雙方的稅務負擔，在應交企業所得稅問題上作出調整，從而促進并購重組業務的發展。但實踐中很少有企業完全符合《通知》第六條規定的條件，在中國公司的股權已經存在少數股東權益的情況下，經咨詢很多地方稅務機關，適用特殊稅務處理的可行性較低，往往給企業跨境重組造成沉重稅務負擔。同時，“被收購企業全部股權的50%”這一股權比例的設置仍有不盡合理的地方，其未能設想存在特定情況下收購企業購買50%以下的被收購企業的股權，也可以實現對被收購企業控股的情形，也將增加重組交易雙方的稅務負擔，建議將其適用條件由股權收購“收購企業購買的股權不低于被收購企業全部股權的50%”修改為“收購企業取得被收購企業的控股權”。

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基金項目：教育部人文社會科學重點研究基地重大項目“混合所有制企業治理問題研究”（項目號：14JJD630006）。

作者簡介：李銘（1982-），男，漢族，江蘇省南京市人，南開大學法學院博士生，研究方向為公司治理。

收稿日期：2016-09-27。