淺析并購重組中的財務問題

摘要：并購已經成為眾多企業追求迅速發展的途徑之一，隨之而來的很多問題都值得我們去研究，本文對企業實施并購的動機、績效、影響因素進行了簡要的概述，并針對當前的狀態提出一些問題，以更加深入的研究。

關鍵詞：并購；動機；影響因素

中圖分類號：F230 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）006-000-01

一、引言

近幾年，隨著國家經濟轉型和產業政策的調整，越來越多的企業開始實施并購戰略，在2007年爆發金融危機以后，全球性的并購浪潮逐漸蔓延。我國企業在這樣的背景下，也加入了并購大軍，推動了我國企業的國家化發展。如火如荼的并購熱潮也引起了眾多學者的關注。

二、相關文獻回顧

1.企業實施并購的動機

并購作為一種企業發展戰略，究竟是什么推動了企業實施并購行為呢？縱觀眾多學者的觀點，我們發現主要有以下幾個觀點：

（1）管理層自大驅動。Roll （1986）首次提出管理者自大理論，認為管理層過度自信就會過高的估計企業的并購績效，而外部投資者則會低估該公司，在滿足并購資金的條件下，管理層就會實施并購行為。Heaton （2002）通過建立模型，發現管理層過度自信在現金流作用下會出現投資過度和投資不足的狀況；Malmendier and Tate（2003） 通過實證研究發現管理者過度自信，越傾向于實施并購。我國的陸正飛（2009）等人經研究也發現管理者過度自信的態度會直接影響到企業的投資規模。

（2）追求協同效益。該觀點能夠被大多數學者和實務界接受。企業并購的實施，直觀上企業規模的擴大，給企業帶來了規模經濟，具體而言包括財務協同、經營協同和管理協同。

2.企業并購績效

到目前為止，全球已經發生了5次并購浪潮，并購成為眾多企業迅速獲得規模經濟，實現戰略發展的首選方式。實施并購以后的績效是否達到了預期的目標這一問題，一直是學者們研究的焦點問題之一。學者們把并購績效按照所屬主體的不同，可以劃分為并購方、被并購方以及其他利益相關者績效。

（1）并購方績效。研究的主要方向是并購公司的股東是否在并購活動中獲得了更多的股利。Jensen and Ruback （1983）通過案例研究發現成功的要約收購中競價企業獲得了超額收益，而兼并收購則為零。Loderer and Martin （1992）年通過研究對美國證券交易所發生的并購案例進行研究發，發現并購公司在短期內獲得超額收益，但長期來看卻逐步下降至零；隨后Sarab Moeller （2005）、張宗新、季雷（2003）均得出同樣的結論，李善民、陳玉罡（2002）利用事件研究法考察了1999-2001年發生的并購案例，發現并購方的股東會在窗口期獲得超額收益，但是目標公司的股東并沒有獲得顯著的收益。

（2）被并購方績效。關于這一類績效的研究，學者們的研究結論幾乎是一致的，被并購方的股東能顧獲得并購所帶來的超額收益。Jensen and Ruback （1983）通過對已有研究文獻的分析總結，發現無論是兼并還是收購都能給被并購方股東帶來超額收益，前者稍微少于后者。陳信元、陳東華（2000）研究了清華同方合并吸收魯穎電子的案例，發現并購雙方都獲得了顯著的收益；張新（2003）年研究了我國1993—2002年發生的1216起案例，發現并購重組為被并購公司帶來了收益，但是并購公司卻發生了虧損。

（3）其他利益相關者績效。關于這一方面的研究目前的文獻比較少，理論上，學者認為并購中的債券持有人會因為聯合保險的存在獲得財富效應。但是Dennis and MeCinnell （1986）確認為并購公司的債權人獲得是顯著地負效應。Billett ，King and Mauer （2004） 則加入了債券評級因素的考慮，發現并購公司的效益是下降的，被并購公司卻獲得了顯著為正的效益。

3.并購績效的影響因素

同樣實施并購戰略，為什么有的企業獲得了顯著的并購效益，但是有的企業卻會走向下坡路？究竟哪些因素影響到了企業的并購績效？根據學者們的研究，主要的影響因素有以下幾點：

（1）支付方式。在并購中，采用的支付方式主要有現金支付以及股票支付兩種，但是不同的支付方式會給并購企業帶來不一樣的影響。Gordon and Yagil （1981）、Travlos （1987）、Prank。Hards and Mayer （1987）研究發現，采用現金方式進行并購的公司會在并購以后獲得較多的超額收益。但Lousi（2002），Woodliff（2003）等人研究發現股票支付能夠帶來顯著的超常收益。

（2）行業相關性。根據并購雙方之間所在行業的不同，并購可以劃分為相關并購和非相關并購。根據眾多學者研究發現，相關行業并購往往會因為相似的經營環境或者生產技術而更加容易獲得并購效益，但也有一部分結論認為非相關的多元并購能夠更利于企業的擴張，擴大市場份額，為企業創造更多的價值。

（3）盈余管理。Erickson and Wang （1999）年研究了美國1985-1990年之間發生的50個并購案例，發現并購公司在并購前會操縱應計項目，我國的黃建新（2007）研究了2003年我國發生的并購樣本公司，發現上市公司在并購前一年會發生明顯的調減操縱性應計利潤的行為，并購當年會有所減少。

三、基本問題分析

雖然目前企業實施并購戰略的浪潮在不斷的發展，但是我國的并購行為還存在以下主要的問題：

（1）并購的成功在很大程度上也與整個市場環境相聯系，如果企業產權不清，并購雙方地位不平等，缺乏公平的談判機制，是不利于市場化的產權交易的。我國實施的很多并購，或多或少會受到政府的干預，影響企業的戰略的制定和實施，阻礙企業并購價值的創造。

（2）企業的并購實力也是取得并購成功的重要因素，一般來講，實施并購戰略，往往要以強大的資金成本做后盾，企業不僅要在保持企業原有規模的正常運營的前提下，拿出資金進行并購，但是大部分企業是需要通過外部渠道進行融資的。已有研究表明，融資約束問題是我國企業實施并購時面臨的主要問題。

參考文獻：

[1]B.愛斯潘·埃克布著，楊丹譯.公司財務實證研究，2011年8月版.

[2]李增泉，余謙，王曉坤.掏空、支持與并購重組——來自我國上市公司的經驗證據.經濟研究，2010，1：95-100.

作者簡介：蔣紅丹（1972-），女，遼寧沈陽人，專業：工商行政管理，研究方向：財務管理。