“負利率”兩年帶來了什么

黃文濤

負利率有助于擴大貸款規模，也確實降低了融資成本，但損害了商業銀行的盈利能力并轉嫁了風險。

負利率“陰影”彌漫全球已近兩年。

兩年前的6月5日，歐洲央行宣布將隔夜存款利率由零首次降至負值，全球“負利率時代”從此開啟。

當前，全球共有五家央行正在實行負利率政策，不同國家實行該政策的目的略有差異：在歐元區量化寬松的背景下，瑞士央行和丹麥央行的本幣由于盯住歐元，被認為幣值低估。兩國為防止避險資本大量流入，影響本國經濟正常運行，實施負利率政策來抑制國際資本流入。

而歐洲央行、瑞典央行和日本央行的負利率政策，主要是為進一步刺激經濟并提高國內物價，以達到2%通脹目標，是一種寬松性貨幣政策。

3月10日，歐洲中央銀行決定下調歐元區主導利率至零下調隔夜貸款利率和隔夜存款利率分別至0.25%和負0.40%。圖為歐洲央行行長德拉吉。

無論是被動或主動，其本質均是當傳統的寬松型貨幣政策難以繼續提振經濟時，央行不得不寄望于依靠突破零利率下限的負利率政策來提振經濟。而由此對全球其他國家都不可避免地造成了重大影響。

負利率實施兩周年之際，各國已百態盡顯，我們需要深入研究負利率對全球金融、經濟的諸多利弊。

一方面，負利率有助于擴大貸款規模，但卻對商業銀行的盈利能力帶來損害，風險由此轉嫁給商業銀行，且過度依賴這樣的貨幣政策，反而會進一步造成實體經濟與金融資本的扭曲，催化資本市場和信貸市場的泡沫與潛在危機。

如果把利率看作資本的價格那么負利率政策便是人為調控資本，特別是金融資本的分配。

另一方面，負利率確實降低了融資成本，但寬松的貨幣政策或掩蓋了債務擴張過度的問題，在金融全球化之下引發更大范圍的風險。還有一個副作用，低息貸款越發導致房價上升，年輕人租房或買房負擔上升，尤其低利率不利于存款方，年輕人多半沒有大額貸款需求，因而生存成本上升，面臨更大壓力。

風險轉嫁給商業銀行

當前，負利率已開始抑制金融中介能力，引發市場困惑。

歐元區陷入債務困境的國家和目前經濟增長乏力的日本，都面臨改革的需求。雖然寬松的貨幣環境有助于經濟復蘇和國內結構調整，但負利率本身也是經濟中的不穩定因素，如果央行政策的實施造成了金融中介和個人的困擾，同樣不利于經濟復蘇。

例如，負利率可能導致商業銀行盈利能力下降。因為存儲在央行的準備金需要付費，導致銀行成本上升。并且儲戶存款利率已經很低，降低存款利率以控制成本的空間有限。但貸款方面，如果市場缺乏優質投資機會，商業銀行未必愿意增加向實體經濟的貸款，甚至貸款意愿反而會更低。對于股價大跌而成為全球估值最低的大銀行——德意志銀行來說，負利率政策有可能威脅其脆弱的盈利能力。

負利率政策反而削弱了金融機構的中介作用，可能進一步帶來證券市場上歐洲銀行股被拋售，乃至政策本身變成金融系統的不穩定因素。不僅如此，利率下行的壓力會使得商業銀行傾向于降低長期存款利率，加之短期存款利率基本沒有下調空間，最終收窄存貸款期限利差。這將會使人們傾向于把長期存款轉為短期存款，影響銀行負債期限，增大銀行流動性風險。

2016年4月發布的銀行業貸款調查報告顯示，所有141家受訪銀行中，超過81%表示在過去的6個月內收入都有所下降，而45%的歐元區銀行在過去6個月內的貸款利率都有下調。公司貸款和住房貸款的需求都有所增加，后者更加明顯。不過公司貸款在增長，而住房貸款標準趨于嚴格。因而負利率有助于擴大貸款規模，但會對銀行的盈利能力帶來損害。

總體來看，盡管銀行業貸款調查指數從2014年6月后呈上升趨勢，但從2015年年中到現在暫時沒有進一步增加的跡象。

不過新生銀行有不同觀點。他們發現負利率擴大了銀行利潤，因為儲戶和消費者貸款變得對利率更加不敏感，他們因而可以擴大凈利息收益率，因此預期在未來的三年內有10%的盈利。消費者的金融業務在新生銀行的資產負債表中占12%，同時占其凈利息收入的56%。該行指標中，代表銀行貸款業務盈利能力的凈利息收益率達1.96%，高于東證銀行指數1.21%的平均水平。

實施負利率的瑞士也面臨同樣困境。

在當前的寬松貨幣政策下，住房抵押貸款者尋求長期的固定利率貸款，以降低貸款成本。而瑞士銀行業為控制自身風險，防止未來市場利率上升時利潤受損，反而上調了住房抵押貸款的利率。與此同時，為防止儲戶擠兌，銀行業亦不敢下調存款利率。瑞士存貸款利率的走勢并非如政策預期那樣下降。負利率的風險亦由商業銀行承擔。

更有甚者，德國巴伐利亞儲蓄銀行協會為了應對懲罰性的負利率，建議其會員銀行將準備金提現，用保險箱保管。而且，該協會還認真計算了保險金等保管現金的成本，認為約在0.1785%左右，低于歐洲央行0.3%的負利率。

這樣激進的提議看似荒謬，但考慮到兩千多億歐元的準備金總額，該協會提出這樣的建議，至少表明負利率對銀行系統的影響不可小視。

資產管理公司承壓

負利率政策進一步打擊了貨幣市場的收益，信托等資產管理公司也面臨著與商業銀行相似的困境。

在日本，散戶投資者曾熱衷貨幣市場投資。貨幣市場基金為客戶提供短期的流動性，而且主要投資于高評級的資產，所以可靠性強。但在資產購買計劃和負利率政策的雙重作用下，國債利率在負值區間進一步下挫。不僅是國債，西門子和荷蘭皇家殼牌的到期收益率也降為負值。負利率政策已經使得市場上65%的日本政府債券到期收益率為負。

而貨幣市場基金恰恰主要投資于期限小于一年的商業票據和國債市場，其利潤已下降到0.02%。

不僅如此，貨幣儲備基金和共同基金都面臨著低于0.02%的盈利。隨之而來的就是貨幣市場的萎縮——2月貨幣市場基金（MMF）資產總量比1月降低14%，資金流出量創下新高。4月，大和（Dawai）資產管理公司開始對投資于短期貨幣市場的貨幣市場基金賬戶收取費用來分攤成本。并且，由于貨幣儲備基金賬戶被作為股票和共同基金交易的結算賬戶，供投資者暫時存放現金，資產管理公司難以為這部分資金向散戶投資者收取負利率，只能內部消化損失。

在信托業者的壓力下，為了減輕負利率政策對短期資金市場的沖擊，日本央行在3月15日的政策會議上宣布免除貨幣儲備基金的負利率。

面對負利率，歐元區貨幣市場成交量同樣下降。歐元隔夜拆借市場（EONIA）的交易量跌至歷史最低。此外，截至2015年5月，歐元區貨幣市場基金的資產組合中，由公司發行的資產平均占14%，是前一年的兩倍。

投資組合中公司敞口的增加，主要因為貨幣市場基金存在負利率壓力，需要找到能夠提供一定收益同時風險可控的投資品，而少部分評級符合貨幣市場基金要求的公司債便成為首選。這意味著，負利率政策正在通過貨幣市場傳導到實體經濟，確實能夠降低企業的融資成本。不過目前來看，獲益的公司非常有限，因為大部分公司都不符合貨幣市場基金對其資產組合中投資品的評級要求。

供給側：埋下僵尸企業隱患

如果把利率看作資本的價格，那么負利率政策便是人為調控資本，特別是金融資本的分配。

雖說降低利率本是好意降低貸款成本，但以更低利率維持或增加的貸款很可能是低效的。因為當商業銀行利潤受損，為了維持盈利，銀行會傾向于仰賴貸款來獲得收入。因此，銀行對企業貸款的審核會變得更為寬松，從而減少不良貸款兌付，埋下僵尸企業的隱患。

在2008年次貸危機過后，貨幣政策帶來的利率下降引發大量的資本流入大型企業，但這些企業卻未必是最高效、最需要貸款的企業。因此，過度依賴負利率這樣的貨幣政策會造成實體經濟金融資本的扭曲，催化資本市場和信貸市場的泡沫和潛在危機。

負利率在供給側的主要效用之一，是降低融資成本，國債企業債同步降利率。

在日本，70%的國債都是負收益率。負收益率國債一方面降低政府融資成本，但另一方面也大幅增加了市場波動性。不斷上升的國債價格，加上市場對央行將繼續購入國債的預期，都會抑制國債持有者的出售意愿。這會阻礙央行資產購買計劃的推進。同時，更低的利率也意味著央行釋放的流動性有大量用于支持國家財政。

不過，負利率實行后，德國和日本近期都發行了各自的第一支企業債券。隨著歐洲央行將公司債納入QE范疇，以及日本金融機構調整電腦系統以適應負利率的進程，負利率進一步擴散到更大范圍只是時間問題。

利率下降確實進一步降低了融資成本，但也面臨一些問題。

第一，寬松的貨幣政策可能會掩蓋債務擴張過度的問題，在金融全球化的背景下引發更大范圍的風險。

第二，本就極低的利率下降為負會加劇不平等。利率過低，意味著作為貸款人的投資者受損。如果原本持有固定收入金融產品的人們想要維持與原來相同的投資回報，他們必須將更多資金投資于風險更高的市場和產品。但這也意味著他們在未來可能會承擔高額損失。而且，長期低利率也會損害養老基金的收益，進而使退休者利益受損。因為養老基金是長期國債市場的大買家。

第三，負利率帶來的全球金融風險正在令美聯儲的加息決策有所放緩。不過新近發布的數據表明，美國經濟依舊堅韌。如果美聯儲加息，可能會導致歐元區和日本資金外流，影響負利率政策的實施效果。

“止痛”需求側：治標不治本

如果問題在于全球總需求不足，貨幣政策可能起到一定效果，但央行的能力范圍十分有限。

理想情況下，負利率應該起到增加銀行對企業的貸款，從而增加企業支出，促進其雇傭更多員工的效果，并進一步地刺激股市反彈，擴大家庭消費，使得匯率貶值，提高通脹。

但現實中，盡管日本的負利率政策短期內明顯降低了各個市場的利率，但股市和匯市的反應卻恰恰與理論相反。這就意味著市場的認識與央行的決策思路存在分歧。

事實上，負利率的實施無論在央行內部還是市場中都面臨諸多爭議。畢竟，貨幣政策就像用來暫時緩解經濟低迷的止痛藥。

對于丹麥這樣國內經濟平穩，只是受到歐元貶值拖累造成匯率波動的國家來說，負利率確實有利于緩解癥狀。但是，如果低通脹的“疼痛”是其他經濟問題的并發癥，那么止痛藥就只能緩解一時的痛苦，結構性改革才能從根本上提振通脹。并且，一個國家的經濟很可能對寬松的貨幣政策成癮，只有一步步擴大刺激才能維持已經很低的名義增長率。

但對于政策制定者來說，結構性改革的困難在于其往往意味著更大的風險。比如提高勞動力市場流動性通常意味著失業率上升，并在短期內帶來消費者信心低迷和減少消費。這樣，通常情況下有利于結構調整的政策，就很可能由于初期的負面作用而停滯。

眼下，負利率在需求端已經觸發了三種現象：

其一，儲蓄愈發受民眾青睞。

從消費傾向看，短期內負利率未必能起到提振消費的效果。負利率政策不僅難以在短期內推動薪資上升，而且會給消費者或者個人投資者帶來存款貶值的恐慌。所以，在相當低的利率下，居民儲蓄意愿反而可能因為利率的降低而上升。事實上，日本三大國有銀行已經將存款利率降低到0.001%，存款額卻并沒有下降。歐洲各國儲蓄率維持在原來水平。雖然從另一個角度看，利率下降尚未表現出提振居民消費的效果，但目前至少沒有造成存款流失進而危及銀行體系，不會使金融系統惡化。

但本質上，如果最終購買力不上升，實體經濟也無法發展。過多的流動性會流入大宗商品、固定資產和原材料市場，最終傳導到物價，帶來新一輪泡沫。

其二，低利率下貸款緩慢回升。

雖然在提高資本資產未來收益的預期方面，負利率的作用有限，不過無論是根據歐洲還是日本的數據看，更低的利率確實有助于促進部分貸款，但總體表現有待進一步觀察。

日本新生銀行也表示，在2月初下調部分貸款利率后，家庭貸款詢價增長4倍，說明負利率或會有促進居民貸款的效應。但負債的過度上升往往意味著資源的扭曲配置，企業和個人也會間接受到損失。過高的債務還可能將大量的消費者和投資者在未來很長一段時間內持續暴露于金融風險當中。

但另一方面，日本銀行發現家庭貸款需求上升，而大中小型公司的貸款需求均有所下降。路透社進行的一項調查顯示，88%的企業稱他們“完全不會考慮”在負利率政策下提高貸款。這就意味著市場的通脹預期依舊不高。

其三，宏觀經濟低迷，但黃金地產持續上漲態勢。

世界第二大再保險機構，德國慕尼黑再保險公司掌管的2310億歐元資產中，81.9億（約占3%）為黃金，且正準備增加上千萬歐元的現金儲備。盡管目前還沒有其他非央行的機構通過配置黃金來分散風險，但未來不能排除這種可能。而且從近期上漲的黃金價格和國債價格都可以看出，市場的避險情緒不斷攀升。在歐洲，低迷的通脹率、采購經理指數以及下降的工業生產指數令人們對宏觀經濟的擔憂不斷增長。

雖然從數據看，負利率政策宣布后房價上漲的速度并沒有明顯增加，但這可能是因為長期的貨幣寬松使得房價的上漲一直在持續，因此進一步放水未必會帶來比之前更明顯的沖擊。反而，利率下降意味著人們面臨越來越少的資產保值增值渠道，因此通過房價避險的需求無疑會更高。

由此可見，超低利率環境伴隨的一個副作用在于，當低息貸款越來越多，房價上升，年輕人租房或買房負擔上升。特別是低利率環境不利于存款方，而年輕人多半沒有大額貸款的需求。因而年輕人生存成本上升，將面臨更大壓力。

（本文作者系中信建投宏觀債券研究團隊首席分析師，由《財經國家周刊》記者聶歐整理）