轉變投基策略，期待市場轉變

李穎　珊珊

在沒有超預期因素出現的情況下，被遺忘的經濟基本面有望成為影響市場演繹的主導因素，股市將在2016年回歸常態。

2015年，市場收獲了股債雙牛的行情，滬深300指數雖然經歷大幅波動，但最終收漲5.58%，創業板指數持續強勁，2015年全年上漲84.41%，隨著利率的快速下行，中債總財富指數平穩上漲8.03%。在此期間，公募基金整體取得了優秀的收益表現，中國股基指數上漲43.71%，中國混基指數上漲49.74%，中國債基指數上漲12.58%，如下圖所示。

將時間拉長至2014年年中。2014年年中至2015年年底，盡管經歷了2015年年中市場的大幅波動，但公募基金仍抓住了牛市的機會，整體取得了優異的回報，專業投資能力凸顯，見下表。

2014年年中至2015年股市呈現波瀾壯闊的行情主要得益于以下三重因素的疊加效應。

第一，無風險利率從高位開始快速下降，提升股市配置需求，并在杠桿推動下影響被快速放大。

第二，行情爆發前A股整體估值處于歷史底部，為股市上漲提供了較大空間的安全墊。滬深300指數在2014年年中的估值僅為8倍左右，處于歷史最低水平。

第三，政府積極引導經濟轉型，政治、經濟、社會、文化等多領域加快推出新政。此外，在資本的推動下新興行業的成果應用對社會生活的影響加深，激發了市場對經濟轉型的樂觀預期。

2016年市場行情展望

目前，如果沒有其他超預期因素的影響，2016年的市場很難出現系統性的機會。流動性方面，未來一年市場仍將保持相對寬松的狀態，但利率進一步下調的空間有限；市場方面，目前的估值已經處于歷史較高水平，并逐步由市場支撐轉為市場壓力；基本面方面，國內經濟轉型仍需時間和付出成本，國際資本流動和國內信用市場兌付情況成為投資者越來越關注的重點。同時，2016年金融市場的規則發生了重大改變，注冊制等政策的推出為市場帶來機會的同時也將對存量市場產生沖擊。因此，被遺忘的經濟基本面有望成為影響市場演繹的主導因素，股市在2016年將回歸常態。

估值由支撐轉為壓力

目前，市場估值已處于歷史的相對高位，除銀行、保險、證券等金融服務業，其他行業全線超越3年估值均值，其中軍工、計算機、休閑服務、電子等板塊估值超越3年均值20個百分點以上。而前期推動股指上漲的重要因素——流動性進一步釋放的空間已相對有限。2014年以來，1年定期存款利率從3%降至1.5%，而歷史上基準利率最低在2%附近，下調空間已被大幅壓縮。此外，2008年刺激政策帶來的影響仍未完全消散，政府實施進一步激進的財政刺激政策可能性較低，改革政策正在不斷推動，但對市場的邊際效應正在不斷減弱，不足以支撐股市實現系統性上漲。

經濟基本面回歸主導

受流動性和政策的雙重影響，前期牛市環境中經濟基本面被市場選擇性遺忘，尤其是2014年下半年以來，經濟增長和估值走勢交叉逆行，缺口已經創歷史水平。作為經濟的晴雨表，股市在持續沖動了1年多的時間后，或將重返經濟面的影響之下。

2016年，在全球疲軟的大背景下，中國經濟增長將持續走弱，目前還未看到能夠快速走出底部的超預期因素，經濟轉型需要時間和成本，但維持基本增長仍可期。“供給側改革”背景下政策制定層逐漸開始以多種方式實施產能出清，由此將打破信用市場長期實質性存在的剛性兌付，預計一些債務違約事件將在2016年繼續不斷上演，短期內或對市場造成沖擊。

但總體來看，中國經濟增長仍能確保穩定的增長，市場普遍預期2016年中國GDP有望維持在6.7%左右的水平，在世界主要國家中僅次于印度。同時，政府推動的經濟結構調整已經出現好的跡象，服務業對GDP的貢獻不斷提升，從而給市場帶來結構性的投資機會。

推動轉型，主題投資機會盡顯

目前，政府不斷加碼推進政治、經濟、社會、文化多方面的改革，并通過持續的財政和貨幣政策促進經濟平穩和加快轉型。2016年，值得期待的有政府財政支出加大、國企改革、財稅體制改革、深化金融改革、二胎人口政策、擴大經濟體的開放（自貿區、一帶一路、亞投行等）、供給側改革、扶持新興行業、加快生態文明制度建設等。不過，2016年機構對市場的普遍謹慎態度和資金的相對緊張或將加快主題的輪動及個股的分化。

規則改變，短期沖擊難逃

2016年金融市場面臨巨大的變化。在人民幣國際化的背景下，推行注冊制成為確定因素，戰略新興板、深港通、養老金入市等政策的實施也成為大概率事件，新動向、新規則在推動資本市場更加成熟、深入地為實體經濟服務的同時，也難以避免對舊有投資交易體系帶來變數。其中，機構投資者的壯大（養老金、險資）無疑有助于市場波動的平抑。但股票發行注冊制的實施在大概率上將對短期市場造成沖擊。鑒于2015年“杠桿牛市”彰顯出巨大的風險性，2016年在繼續高效推進金融市場改革的同時，市場監管、創新的穩健性必將加強。

轉變思路，防范風險

基于上述分析，預計2016年股市將呈現震蕩行情，上行的概率和空間不大，下跌的風險也相對可控，短期市場波動、板塊輪動將加劇。

債券市場方面，預期利率債表現將優于信用債。信用債方面，產能出清政策引導下的剛性兌付風險釋放或將出現債券違約逐漸擴散，信用利差可能出現大幅反彈。利率債方面，持續的相對寬松、低利率環境利于利率債長端收益率向短端的靠攏，利率債的安全性和配置價值相對凸顯。

對基金投資者而言，建議在2016年轉變投資思路，首重安全性，不追高收益，從大類資產配置、基金品種和風格偏好方面予以適當調整，并警惕各種潛在風險因素的演變，耐心等待市場的轉變。

大類資產配置建議

大類資產配置方面，投資者應適當降低風險偏好，減少組合中的權益類資產配置頭寸，增加低風險資產的配置，適當考慮參與全球配置以分散風險并分享美國市場的投資機遇。

基金組合的持有者可適當降低組合中權益類基金的配置比例，或將高倉位的股票型基金、指數型基金換為風格較穩健的靈活配置混合型基金。

對于較低風險資產的配置，投資者可以重點考慮增持貨幣基金、重配利率債的純債基金和認購保本型基金。

貨幣基金方面，目前貨幣基金參考收益率在3%左右，而我國的通脹水平在1.5%左右，持有貨幣基金已經可以取得跑贏通脹的預期收益。投資貨幣基金時，投資者應選擇規模較大（20億元以上）、機構投資者占比較低的貨幣基金，以最大范圍地規避流動性風險。

債券基金方面，投資者應重點考慮以利率債為主，規模較大、流動性較好的純債基金作為較低風險端的配置。重配中低等級信用債、可轉債和股票倉位較高的基金，預期在2016年將面臨較大的風險。此外，認購期參與保本基金并持有到期，也不失為一種相對安全的配置策略。從歷史上看，保本基金雖然存在階段性虧損的可能，但整體保本期收益率均為正。投資者配置保本基金時應盡可能參與認購，并持有到期，這樣才能享受保本基金的低風險的優勢。

在當前的市場環境下，QDII基金的投資價值凸顯，投資者可以重點考慮美元債基金和主投美國市場的權益類QDII基金，分享美元升值、美國經濟復蘇的預期收益。但應規避大宗商品類QDII基金和美元高收益債基金，此類基金在美聯儲加息背景下或面臨較大的風險壓力和投資管理的挑戰。

權益類基金的選擇

具體到單只權益類基金的選擇，投資者可以重點考慮選股能力較強、風格穩健的基金，早期以安全邊際較高的大盤藍籌主動型基金為主，在消費、環保、新興行業等主題基金估值風險得到一定釋放后可擇機增加配置。

受益于價值投資回歸、相對安全邊際和國企改革主線，大盤藍籌主動型基金具有一定配置價值。2016年，投資者或回歸企業價值主線，盈利能力良好、分紅較好、經濟護城河較強的企業或成為機構投資者長期配置的對象，通過高分紅平滑長期投資的風險。尤其是部分優質國企改革受益企業，一方面仍享有較高的國家信用安全保障；另一方面有望獲得實際效率的改善，在經濟走出弱市周期時收益有望快速提升。

在資金謹慎、社交媒體高度撮合預期的背景下，主題性投資機會快速輪動，國企改革、互聯網、文體休閑、環保、大健康等轉型受益行業，在階段性估值風險釋放后仍具有良好的長期投資價值。2016年股票之間的分化加大，對基金的選股能力提出更高考驗。建議投資者關注歷史主題投資把握較好、選股能力強的主題策略型基金，謹慎參與細分行業指數基金的投資。

警惕流動性風險

投資者應高度警惕流動性風險，包括投資集中度過高的權益類基金及規模較小、機構占比過高的基金，這類基金均可能在出現超預期風險因素時首當其沖遭受損失。

公募基金是以組合投資、分散風險為目的的專業投資產品。在2016年不確定性加大的背景下，投資者應謹慎參與行業主題基金和持股集中度高的基金。2015年的行情造就了一批集中投資創業板、扎堆投資熱門主題股、持股集中度很高的基金，此類基金憑借激進的策略取得了較高的收益回報。然而，在后市行情預期中，這種策略的風險不斷累積，如若出現估值回調、超預期風險、極端流動性事件，此類基金預期將受到較大沖擊。此外，規模較小、機構投資者占比很高的基金可能面臨較大的申贖流動性風險，分級B等交易型品種的交易流動性風險也將加大。

從長遠來看，對股市仍持樂觀態度，相信在經歷轉型陣痛后中國經濟將打開新的上升空間，需要投資者以耐心、理性的態度把握未來的投資機會。對于普通投資者來說，應密切關注國內和國外市場的風險因素變動方向，包括通脹對政府寬松貨幣政策造成約束，全新的股票發行注冊制帶來不確定性，美元加息節奏和幅度過快帶來新興市場的經濟動蕩，大宗商品拖累部分資源國經濟引發主權債務危機對全球金融體系的沖擊及人民幣匯率的非常規變動對資本市場的不利影響等。只有在把握住市場動向的情況下，才能夠在投資中取得成功。