談談A股熔斷機制問題的根源

唐涯

以5%和7%為閾值的熔斷機制，在波動幅度上更嚴格，在范圍上從個股擴大到了全市場，對市場流動性的影響是毋庸置疑的。這是在一個機制尚存疑的情形下，貿然推出了一個更為激進的相似政策。

從目前的研究和實踐來看，漲跌停制度對于我國市場波動和流動性的利弊至今并無定論。而目前以5%和7%為閾值的熔斷機制，在波動幅度上更嚴格，在范圍上從個股擴大到了全市場，對市場流動性的影響是毋庸置疑的。這是在一個機制尚存疑的情形下，貿然推出了一個更為激進的相似政策。

1 熔斷的前世今生

經過沉痛的教訓和媒體的廣泛普及，投資者大都已知熔斷機制的前世今生，它是因1987年10月19日美國股市的“黑色星期一”暴跌而來。

1.1 黑色星期一

1987年10月19日，是美國股市有名的“黑色星期一”，道指下挫了22.7%，紐約股市一天蒸發了5000億美元的財富。這種異常的、非理性的波動引起了監管層的注意，開始考慮要如何在市場過度波動的時候給市場一個冷靜期，防止盲目跟風和出現踩踏事件。

經過1年的研究、考察、和準備，美國商品期貨交易委員會與證券交易委員會批準了紐交所和芝加哥商業交易所的熔斷機制。

這一機制在引入美國時，也引起了很多討論。2013年的諾貝爾經濟學獎得主尤金·法瑪就認為“（同向）投資者會搶在熔斷前完成交易，加速熔斷到來”，而芝加哥大學的Telser也認為“（反向）交易者會為等待更好價格，延后交易，加速熔斷到來”——這是后來被廣泛討論的熔斷機制的“磁吸效應”。這個效應，在2016年1月4日的A股市場上已經得到了很好的證明。

1.2 兩次熔斷間的斷崖式下跌

2015年12月4日，上交所、深交所、中金所宣布在保留個股漲跌停板的基礎上，于2016年1月1日開始實施熔斷機制。

1月4日的情形是這樣的：滬指早盤下挫4%——這個下挫其實是在很多人預料之中的；上午10：00以后，關于“熔斷”的信息（或者是噪音）開始像病毒一樣的在市場上傳播。在一個整體市場情緒極度脆弱的環境下，本來用于“遏制恐慌情緒”的“熔嬤嬤”成了“小燕子”們頭上巨大的陰影。下午開盤，拋售風起云涌，僅僅13分鐘，滬深300指數即跌至5%，觸發熔斷機制。按照規則，市場交易被暫停15分鐘。

可以想象，在這漫長靜默的15分鐘內，投資者心里有多么惶恐。本來猶豫要不要賣出的被嚇破了膽子，下定決定趕緊出手，本來猶豫要不要抄底買入的決定觀望，不再買入。再考慮到中國A股市場的投資者結構，大量的散戶和大量的像散戶一樣交易的機構，跟隨大多數人的決定是唯一的和最優的選擇。15分鐘后重啟交易，投資者“賣”字當頭，整個市場呈現出幾乎80度的一個下滑斜坡，僅僅6分鐘后，滬深300指數就觸發7%的熔斷閾值，A股市場提早一個半小時收市。

2 熔斷的A股移植

A股市場在2015年的股災之后，于2016年推出熔斷機制，和美國市場1987年股災后于1988年首次推出熔斷機制，看上去頗有幾分相似。

根據資料，美國市場在推出這一機制之后，對該機制的波幅計算做了4次修改，最終定下了7%、13%和20%的3檔閾值，觸及前兩檔都是暫停交易15分鐘，觸及20%的閾值才會徹底停止全天交易。

從美國股市的歷史來看，自1988年實施該機制以來，27年中，分別于1997年10月27日、2010年5月6日和2015年7月8日盤中熔斷過3次。按照每年220多個交易日計算，大概是2000個交易日出現一次熔斷，也再沒有發生過像1987年那樣的股災。基于這樣的歷史經驗，有很多討論認為“熔斷機制有效地防止了大規模股災的發生”，尤其在中國股市經歷了2015年股災后，對于“防止股市過度波動”的渴望再度熊熊燃燒，監管層面臨著巨大的壓力。也正因此，2015年9月7日，3個交易所就發出了引入熔斷機制的意見征求稿，并在不到3個月后的12月4日，正式推出了這一機制，規定從2016年1月4日起實施。從引入，到設計，到實施，一共不到90天的時間。

學習國際先進經驗固然是極好的，不過要先看看這經驗產生的土壤，否則難免碰見“橘到淮北則為枳”的困境。

首先，作為全球目前規模最大和制度相對最完善的資本市場，美國市場已經走過了上百年的路程，已經是一個標準的機構投資者市場，股票價格相對能充分反映市場信息，跟風交易行為相對克制，當然，也沒有漲跌停板制度。

和年輕莽撞的A股市場相比，美國股市的波動一直較為平緩。比如，在沒有漲跌停板制度來“防止市場過度波動”的美國市場上，1995～2014年，道瓊斯指數的平均月度波動率為4.26%左右，而在有漲跌停制度的A股市場，同期上證指數則是8.36%，幾乎是美國市場波動率的兩倍。尤其從2015年以來，A股的指數波動，和像心臟病人的心電圖一樣跌宕起伏。

如果我們使用日度的高頻數據來看，僅2015年6月29日到7月10日的兩周內，盤中觸及熔斷就大約有10次。在高波動率的市場上，卻定了個如此之低的熔斷閥值，真是讓人匪夷所思。結果，當然是A股會出現反復熔斷。再加上磁吸效應和羊群行為，要實現從5%到7%的第二次徹底熔斷，將是大概率事件。

此外，懷著美好的“平穩市場”心愿的監管層還忘了一些基本的金融常識。在金融學的術語中，有兩個很重要的詞語，一個叫同步性，一個叫跟風或者羊群行為。按照現代金融學的理論，一只股票的價格決定于這個企業未來的現金流。在一個有效的市場上，股票價格會迅速將這個企業未來現金流的所有信息反映出來。每個企業的情況千差萬別，因此市場上形形色色的股票價格也會呈現出不同的走勢和動態。也是說，股價的同步性較小。

反之，如果在一個不確定性很大的市場環境中，股價對于信息的有效反應能力稍弱，就會產生一種“趨同性”，投資者會在一個趨勢產生的時候，開始模仿和跟隨，因此市場所有股票，不分良莠，會呈現一種“同漲同跌”的趨勢。中國A股是全球有名的同步性最高的資本市場之一。

同步性意味著什么呢？意味著個股和大盤幾乎是同命運共呼吸（想一想，千股跌停是否常常伴隨著大盤5%以上的跌幅？）。從這個意義上看，在A股市場上，大盤熔斷機制和個股漲跌停制度實在是異卵的雙胞胎，看著不一樣，實則是相同的基因。

此外，漲跌停一直被詬病的一點就是對于市場流動性的傷害。在2015年的股災中，配資盤崩塌，股價下滑，因為有漲跌停制度，所以強平程序會在第二天一早直接將價格打到跌停，市場流動性受損。從目前的研究和實踐來看，漲跌停制度對于我國市場波動和流動性的利弊至今并無定論。而目前以5%和7%為閾值的熔斷機制，在波動幅度上更嚴格，在范圍上從個股擴大到了全市場。對市場流動性的影響，是毋庸置疑的。是在一個機制尚存疑的情形下，貿然推出一個更激進的相似政策，一定是為“更好的”將市場波動控制在“較小的，合理的”范疇內。然而，可惜的是，理想豐滿，現實骨感。

收稿日期：2016-01-08