國外熔斷機制對股市的影響

劉海林

A股也好，外圍也罷，對于這樣的熔斷機制剛出來時都有一定的恐慌性的心理因素存在。這與機制本身并沒有太大的關系。

熔斷機制最早起源于美國。1988年10月19日，美國商品期貨交易委員會與證券交易委員會批準了紐約股票交易所和芝加哥商業交易所的熔斷機制。根據規定，當標普指數在短時間內下跌幅度達到7%時，美國所有證券市場交易均將暫停15分鐘。

1 國外熔斷機制的發展

放眼全球，美國、法國、韓國、日本、印度、澳大利亞等國都有觸發熔斷的限制，但限制幅度不盡相同。菲律賓規定的漲跌幅限制為40%，而韓國、新加坡等國的限制則在10%。具體規定方面，熔斷機制主要分為“熔而斷”和“熔而不斷”兩大類：“熔而斷”是指漲跌幅觸發熔斷閾值后的一段時間內停滯交易；“熔而不斷”則是在觸發熔斷閾值后仍允許交易，但報價限制在熔斷點之內。按韓國證券交易所的規定：KOSPI指數/KOSDAQ指數相比前一天收盤價下跌幅度達到8%，且該情況持續1分鐘時，交易將暫停20分鐘，交易恢復后將進行集合競價10分鐘；當KOSPI指數/KOSDAQ指數相比前一天收盤價下跌幅度達到15%，且該情況持續1分鐘時，同時相比上一次熔斷，指數下跌超過1%，交易將暫停20分鐘，交易恢復后將進行集合競價10分鐘；當KOSPI指數/KOSDAQ指數相比前一天收盤價下跌幅度達到20%時，且該情況持續1分鐘，同時相比上一次熔斷，指數下跌超過1%，交易將暫停直至當天收市。

從1988年紐交所實行熔斷機制以來，對于熔斷機制是否能夠對股票市場產生正面作用就存在著爭議。通過對美國和韓國證券市場熔斷歷史的研究，我們發現，韓國和美國實行熔斷機制后，觸發熔斷機制當日及隨后3個交易日的股指存在比較明顯的過度反應，經過幾個交易日后，市場情緒才恢復正常。支持者及《布雷德利報告》主要是從信息傳導和市場機制這兩個方面考慮，認為熔斷機制可以增強市場的有效性、降低市場的波動性。而反對者主要是從價指、波動率和成交量3個方面分別提出了價指收現延遲假說、波動率溢出假說以及交易干擾假說，認為熔斷機制會阻礙市場正常的價指收現功能、增加市場的波動性以及阻礙市場的正常交易。

2 國外熔斷機制實施的影響

美國和韓國都是實行三級熔斷機制，只對下跌實行熔斷。熔斷機制實行的次數并不多，美國從實施至今熔斷機制只觸發過一次，韓國只觸發過3次。從短期來看，韓國和美國實行熔斷機制后，股市都出現了過度反應的現象，股指在之后的兩個交易日都出現了較大幅度的回調。從波動率來看，熔斷之后三四個交易日內股指的日內振幅都是有所下降的，不存在由于中止交易出現波動率溢出效應。

（1）美國熔斷市場反應。美國從1988年實行熔斷機制至今，只有1997年10月27日實行過一次熔斷。當日，道瓊斯指數暴跌554.26點，日跌幅達7.2%，以7161.15點收盤，日跌點數創歷史之最。但次日道指收盤強勁反彈4.71%。之后3個交易日表現分別為0.11%、-1.67%、0.82%。

（2）韓國熔斷市場反應。韓國股市的3次熔斷：股指當日跌幅均7%以上。韓國股市同樣實行三級熔斷機制，熔斷門檻分別為8%、15%和20%，當觸發8%和15%紅線時，暫停交易20 分鐘，而觸發20%時，則直接休市。韓國股市歷史上共3次觸發熔斷機制，分別出現在2000年4月17日、2000年9月18日和2001年9月12日。依次來看，2000年4月17日韓國股市首度觸發熔斷機制，當日韓國綜合指數暴跌93.17點，跌幅達11.63%，創下截至當時韓國歷史上最大單日跌幅，次日，股指隨即以反彈5.59%報收，隨后3個交易日股指表現分別為1.04%、0.82%、0.78%。2000年9月18日又一次觸發熔斷機制，韓國綜指大跌8.06%，相比第一次熔斷跌幅有所收窄，次日，韓綜指又續跌1.11%，直到第三日才大幅反彈6.11%，隨后3個交易日表現分別為-1.66%、-7.17%、5.67%。2001年9月12日，是韓國股市歷史上第三次熔斷。當天股指暴跌12.02%，次日旋即反彈4.97%，隨后三個交易日表現分別為-3.4%、-2.81%、3.45%。

從日內振幅來看，韓國股市三次實行熔斷機制的第二天，股指日內振幅較前一天都有不同程度下降，之后雖然有所反復，但是日內振幅并沒有超過實行熔斷機制當天的日內振幅，顯示出熔斷機制對于減少股指的短期波動存在正面作用。通過美韓的歷史經驗可以發現，觸發熔斷機制當日及隨后3個交易日的股指存在比較明顯的過度反應，經過幾個交易日后，市場情緒才恢復正常。

3 中國市場分析

在筆者看來，A股也好，外圍也罷，對于這樣的熔斷機制剛出來時都有一定的恐慌性心理因素存在。這與機制本身沒有太大的關系，市場對于新生事物的接受還是有相當大的分歧。其一，A股市場的投資者并不成熟；其二是A股市場的漲跌幅限制本身就相當于熔斷機制。這樣來看，再推出熔斷機制似乎有點多余。但是對于一個市場長期來看是走向另外一個市場的道路，目前就筆者個人來看有防患于未然的味道。

A股長期走牛仍然在道路上。很多人認為在連續兩次的熔斷下跌后市場明顯恐懼成分加重而投資者的羊群效應表現充分。恐慌效應一定存在，羊群的恐懼一定存在，開盤后的殺跌一定有。至于市場目前會到哪里，首先請大家記住3個點位：第一個點位3101點；第二個點位3017點；第三個點位2998點（注意：這3個點位波動10個點屬于正常）。3101點是上升通道內的反支撐位，3017點位是目前趨勢運行格的金叉支撐位，尤其注意2998點（破這個支撐位A股進入下降通道，也說就是A股會出現幾年的震蕩市）。投資者要做最好的準備、最壞的打算。最好的準備是市場在第一個點位附近支撐開始震蕩反彈，最壞的打算是跌破第3個點位2998點。特別需要說明的是：3017點是金叉支撐位，可以把2998～3017點這個區間理解為一個點位，見下圖。

對于后市，筆者認為不必要恐慌。就目前而言，市場從本身的角度上來講就處于底部，而中國成為世界強國是必然的結果。雖然任何美好都是需要付出代價的，但是代價只是一時的，當所有人堅持不住的時候再堅持一下，相信投資者終會有所收獲。

收稿日期：2016-01-08