從暫停熔斷機(jī)制看股市政策的制定

孫建波

中國的金融監(jiān)管體系，更要注重政策協(xié)調(diào)，謹(jǐn)慎呵護(hù)金融生態(tài)系統(tǒng)，用嚴(yán)肅的監(jiān)管凈化這個生態(tài)系統(tǒng)，而不應(yīng)該簡單粗暴地干預(yù)這一生態(tài)系統(tǒng)。

股市，是一個事關(guān)利益各方的場所，每一筆交易，有掙錢的，就有虧錢的，賣者和買者總是一樣多。如果股市政策被輿論綁架，證監(jiān)會沒有一套自己的監(jiān)管哲學(xué)，則必然難以適應(yīng)如今的證券生態(tài)市場，直接導(dǎo)致政策隨意性增大，讓更多股民遭殃。

救市的關(guān)鍵是救經(jīng)營，救那些仍有前途的上市公司的經(jīng)營，關(guān)鍵是其資產(chǎn)負(fù)債表的安全。如果一個公司沒有前途了，直接倒掉是最好的選擇。如果數(shù)萬億元的救市資金用來直接幫助有關(guān)企業(yè)轉(zhuǎn)型，中國經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)改革會如虎添翼。如果直接拿去買股票了，將遠(yuǎn)不如公開市場操作中買入債券投放貨幣的效力，這些流動性幾乎是完全沉淀。中國股市中沒有所謂的敵對勢力，所以也不需要類似當(dāng)年狙擊索羅斯時的“盈富基金”。

救經(jīng)營也不是高價(jià)購買企業(yè)資產(chǎn)。價(jià)格是推動優(yōu)勝劣汰、吐故納新的最好工具，在有前途的企業(yè)最困難的時候，用直接注資的方式廉價(jià)地獲取股權(quán)或資源，以確保國有資產(chǎn)和納稅人資產(chǎn)保值增值。沒有救助價(jià)值的企業(yè)，直接讓它破產(chǎn)。只有當(dāng)舊的泡沫破滅，社會資源價(jià)格才會下降，新的企業(yè)家才能夠利用廉價(jià)的基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行創(chuàng)新。否則，高企的要素價(jià)格將成為阻礙經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和社會進(jìn)步的最大阻力，國家有再多創(chuàng)新扶持基金都是徒勞。

1 政策不應(yīng)指揮指數(shù)，改革要靠資本市場制度建設(shè)

改革靠的是資本市場制度建設(shè)，與指數(shù)高低沒有關(guān)系。拿當(dāng)前的供給側(cè)改革來說，說的是傳統(tǒng)過剩產(chǎn)能要清理，新興產(chǎn)能的建設(shè)要支持。如果傳統(tǒng)行業(yè)如鋼鐵、煤炭的股價(jià)一路上漲，這些產(chǎn)能還能被清理嗎？如果過剩產(chǎn)能霸占了社會資源，就會導(dǎo)致其他新興行業(yè)的資源短缺，或者導(dǎo)致其他新興行業(yè)必須支付高昂成本去獲取資源。這樣，轉(zhuǎn)型能成功嗎？

也有人說，要把新興產(chǎn)業(yè)股票都炒上去，才能支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。這也是一個誤導(dǎo)。如果新興產(chǎn)業(yè)的股價(jià)炒上去了，乃至透支了未來多年的漲幅，一個理性的創(chuàng)業(yè)者或投資者，應(yīng)該把股票賣掉。獲得資金之后去做更多的事情，支持更多新興產(chǎn)業(yè)，才是對社會更大的貢獻(xiàn)。

阻止沒落產(chǎn)業(yè)的股價(jià)下跌，或催化新興產(chǎn)業(yè)的股價(jià)上漲，都不是政府該做的事情。政府要做的，是資本市場建設(shè)，讓投資者有更多的金融工具設(shè)計(jì)自己的投資，實(shí)業(yè)經(jīng)營者有更多的渠道參與到資本市場中，能夠借助完善的資本市場更好地推動自己的發(fā)展。政府能給企業(yè)的是一個表演和施展的舞臺，而不是股價(jià)。如果政府給了企業(yè)高股價(jià)，理性的股東應(yīng)該兌現(xiàn)離場。

股災(zāi)時，政府要救的并非股價(jià)，也救不了股價(jià)，否則就沒有歷史上那么多的股災(zāi)了。政府要救的，是可能產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵公司的資產(chǎn)負(fù)債表，或是那些因股價(jià)下跌可能遭遇巨大風(fēng)險(xiǎn)的金融系統(tǒng)。救助的方式，應(yīng)該是在這些金融公司出現(xiàn)危機(jī)的時候，廉價(jià)地獲得其資源，既幫其渡過難關(guān)，也大賺一筆，實(shí)現(xiàn)救市資金（納稅人的錢）的保值增值。

2 救市資金應(yīng)救助企業(yè)經(jīng)營

縱觀2015年6月底以來施行的各類救市政策，一個典型的特征就是使用局部暴力手段，這對市場的傷害是系統(tǒng)性的。

2008年金融危機(jī)的時候美國也曾救市。在道瓊斯指數(shù)從2007年10月的14198.10點(diǎn)高位下跌，直至跌到6469.95點(diǎn)的過程中，美國并未動用財(cái)政資金從二級市場大手筆買股票，而是用最低的價(jià)格獲得那些最有價(jià)值的資產(chǎn)。如果公司不值得救了，美國政府是不會花錢的。

2008年9月12日，美國財(cái)政部長Hank Paulson召集華爾街十幾家投資銀行的負(fù)責(zé)人開會，商討雷曼兄弟的命運(yùn)，Paulson指出，除非能在股市開市前為雷曼兄弟找到買家，否則就只有倒閉這一條路，但是美國政府不會為任何人收購雷曼兄弟出資擔(dān)保。

但美國政府救了兩房。因?yàn)檫@是牽動金融系統(tǒng)的關(guān)鍵企業(yè)，即便如此，美國政府也不是直接買股票，而是為其債務(wù)擔(dān)保，救助其經(jīng)營。這一對“政府贊助企業(yè)”的信用支持，也受到了不少的質(zhì)疑：在一些市場人士看來，既然購買“兩房”債券的人獲得了比美國國債更高的利息，所以也應(yīng)該承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，美國政府沒有理由用納稅人的錢來為其埋單。

巴菲特也曾出手救市。2008年9月下旬，巴菲特同意對高盛注資50億美元。作為回報(bào)，他獲得了高盛市值50億美元的優(yōu)先股，同時獲得了普通股認(rèn)股權(quán)證，被允許以115美元/股的價(jià)格收購高盛另外價(jià)值50億美元的普通股，盡管當(dāng)時該股股價(jià)為125美元/股。對于優(yōu)先股部分，高盛公司承諾每年支付伯克希爾公司10%的分紅，但有權(quán)隨時回購本公司股票，代價(jià)是在巴菲特出價(jià)的基礎(chǔ)上再加價(jià)10%。2011年4月，高盛公司支付55億美元從伯克希爾公司手中回購了這些優(yōu)先股。按累計(jì)13億美元的紅利計(jì)算，這筆交易的優(yōu)先股部分給伯克希爾公司帶來了總計(jì)18億美元的收益。再來看權(quán)證部分，巴菲特的公司不必花50億美元去購買高盛普通股，相反，高盛屆時將以股票的形式支付14億美元的差價(jià)。這就意味著巴菲特從這筆對高盛公司歷時4年半的長線投資中可輕松獲得總計(jì)達(dá)32億美元的收益，投資回報(bào)率高達(dá)64%。盡管在其后的幾年里高盛的股價(jià)表現(xiàn)并不好，遠(yuǎn)遠(yuǎn)遜于輝瑞、蘋果等，但巴菲特憑借其“優(yōu)先股+認(rèn)股權(quán)證”的特殊交易結(jié)構(gòu)大賺一筆。

美國政府救活了兩房，從而保住了整個房地產(chǎn)次級債系統(tǒng)；巴菲特在高盛困難的時候救了高盛，維護(hù)了高盛的穩(wěn)定。兩者的共同點(diǎn)在于：都把錢直接交給了業(yè)務(wù)的經(jīng)營者，直接注入到了公司本身，而不是在二級市場接盤，沒有為投機(jī)客接盤。接盤俠看起來很英勇，但對企業(yè)經(jīng)營毫無裨益。毫無疑問，國家隊(duì)的資金，萬億元規(guī)模的人民幣，如果用來支持有關(guān)公司的經(jīng)營，尤其是符合“供給側(cè)”轉(zhuǎn)型方向的公司的經(jīng)營，效果一定是立竿見影的，股價(jià)會得到很好改善。而如果浪費(fèi)在接盤上，這些錢一分也不會用于公司的實(shí)際經(jīng)營。

3 救市政策不應(yīng)被情緒裹挾

證券市場是一個系統(tǒng)性生態(tài)系統(tǒng)，尤其是在近年來金融創(chuàng)新層出不窮的大背景下，金融系統(tǒng)成了一個多系統(tǒng)共生的復(fù)雜的生態(tài)系統(tǒng)。維系一個復(fù)雜生態(tài)系統(tǒng)，靠的一定是某種自然法則——我們稱之為市場哲學(xué)。有幾個基本的市場哲學(xué)，我們必須要清楚，管理層也必須要清楚。

3.1 買賣無關(guān)乎道德，只是證券市場的交易而已

在2015年7月，中國股市出現(xiàn)了一個怪事，看空的和賣股票的被指責(zé)為賣國賊、漢奸。讓人不解的是，如果買者和賣者如果不是一樣多，這股市是怎么成交的？如果一樣多的話，難道一半股民是賣國的？

一個真正的愛國者，不是用手里的錢傻傻地買股票托市，那樣最終不過成為歷史的煙塵而已。一個有社會擔(dān)當(dāng)?shù)钠髽I(yè)家，在泡沫破滅之后，恰恰能夠利用廉價(jià)的社會基礎(chǔ)設(shè)施，從事新的產(chǎn)業(yè)。如果你仍然傻傻地用自己的錢托市，讓舊的泡沫不破滅，新的企業(yè)如何能夠獲得廉價(jià)的基礎(chǔ)設(shè)施，如何獲得廉價(jià)的資源？

3.2 職業(yè)經(jīng)理人要為股東負(fù)責(zé)

股災(zāi)期間的另一樁怪事，便是很多金融公司紛紛拿出自有資金救市，甚至公開表態(tài)不減持。這看起來好像是義舉，但實(shí)際上，這些公司用的是誰的錢來托市？是股東的錢。虧錢也同樣是股東的。憑什么拿股東的錢去虧損？

如果讓僵尸企業(yè)霸占著中國的資源和基礎(chǔ)設(shè)施，還搞什么供給側(cè)改革？中國經(jīng)濟(jì)還能有什么創(chuàng)新可言？為了利益而忽視風(fēng)險(xiǎn)控制的企業(yè)，就應(yīng)該接受市場的懲罰。雷曼兄弟倒下了，但華爾街依然是全球的金融核心。

3.3 資產(chǎn)管理人要為資產(chǎn)持有人負(fù)責(zé)

作為資產(chǎn)管理人，基金經(jīng)理和各類資產(chǎn)管理公司的投資經(jīng)理在股市下跌的時候，也被道德綁架，他們被要求維護(hù)市場穩(wěn)定，不要賣股票。如果他們內(nèi)心堅(jiān)定認(rèn)為市場會下跌卻不賣股票，就是對資產(chǎn)持有人的不負(fù)責(zé)，違背了“受人之托，忠人之事”的基本信托原則。這時候，基民也好，還是各類其他資產(chǎn)持有人也好，就應(yīng)該贖回產(chǎn)品，倒逼資產(chǎn)管理人賣出股票。

3.4 市場的生命力在于交易，交易自由是風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的前提

如果不尊重交易的基本原則，任性地踐踏這些規(guī)則，導(dǎo)致市場沒有交易，才是真正的風(fēng)險(xiǎn)所在。不成熟的熔斷機(jī)制之所以千夫所指，正是因?yàn)樗苯雨P(guān)閉了交易，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)無法在交易中化解。股市也是一個接力游戲，4000點(diǎn)的時候，有人看多，也有人看空；3500點(diǎn)的時候，也是有人看多有人看空；即便跌到了3000點(diǎn)、2500點(diǎn)，甚至2000點(diǎn)以下，同樣是有人看多有人看空。只要交易是自由的，每個主體都能夠在自己承受范圍內(nèi)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，錯了就出局，市場主體也是吐故納新。

中國的經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)已經(jīng)成長為一個超級復(fù)雜的生態(tài)系統(tǒng)，該怎么管？自然界中，有很多簡單粗暴地對付生態(tài)問題的做法。典型的例子就是在一個地區(qū)為了遏制某種生物而引入其天敵，結(jié)果由于這個天敵在該地區(qū)沒有天敵，很快釀成災(zāi)難。證券市場也一樣，如果不尊重市場規(guī)律，簡單粗暴地救市、限制價(jià)格、禁止交易，會導(dǎo)致證券生態(tài)系統(tǒng)的其他環(huán)節(jié)癱瘓，從而誘發(fā)全面危機(jī)。

3.5 證監(jiān)會不應(yīng)被輿論裹挾，要有獨(dú)立客觀的監(jiān)管哲學(xué)

證監(jiān)會1月7日晚間答記者問中有一句很有意思的話：“引入熔斷機(jī)制是在2015年股市異常波動發(fā)生以后，應(yīng)各有關(guān)方面的呼吁開始啟動的。”這就是說，證監(jiān)會也沒辦法，社會呼聲高，專家都建議要引入熔斷機(jī)制，輿論都要求引入熔斷機(jī)制，現(xiàn)在引入了，錯在專家和輿論。

2015年發(fā)生在中國股市的大動蕩，令億萬股民傷痛欲絕，于是許多專家學(xué)者們紛紛提出引進(jìn)美國股市的“熔斷機(jī)制”，認(rèn)為引進(jìn)這個機(jī)制，一定可以提高中國股市的穩(wěn)定性，可以規(guī)避暴漲暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。專家當(dāng)時還要求政府立即出資救市，成立“股市平準(zhǔn)基金”，買股票。

專家，之所以稱為專家，是因?yàn)樵谀骋粋€領(lǐng)域很有研究。提出以上建議的專家，有誰是專門研究“熔斷機(jī)制”的？專家在專業(yè)領(lǐng)域之外，不該偽裝專家。而政府的政策，是一個系統(tǒng)工程，每一個環(huán)節(jié)，都需要相應(yīng)的真正的專家。熔斷機(jī)制是否需要與現(xiàn)行的漲跌停制度、“T+1”制度、金融衍生產(chǎn)品體系相協(xié)調(diào)，是需要政府做全面論證的。

證監(jiān)會不應(yīng)被輿論裹挾，要有自己的政策哲學(xué)、監(jiān)管哲學(xué)。任何制度，都要全面論證，而不應(yīng)只聽取個別專家意見。任何政策，都要未雨綢繆，不應(yīng)該在每個市場下跌的當(dāng)晚驚慌失措。中國的金融監(jiān)管體系，更要注重政策協(xié)調(diào)，謹(jǐn)慎呵護(hù)金融生態(tài)系統(tǒng)，用嚴(yán)肅的監(jiān)管凈化這個生態(tài)系統(tǒng)，而不應(yīng)該簡單粗暴地干預(yù)這一生態(tài)系統(tǒng)。

收稿日期：2016-01-11