基于信號傳遞理論的上市公司股利政策研究

申秦

◇中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）09-0039-04

摘要：股利政策是上市公司三大財(cái)務(wù)管理決策之一。作為上市公司經(jīng)營狀況成果的分配，股利政策一直是證券市場和廣大投資者關(guān)心的問題，在上市公司財(cái)務(wù)經(jīng)營活動中處于重要地位。本文主要是基于信號傳遞理論，選取滬市制造業(yè)中機(jī)械、設(shè)備、儀表類的上市公司為樣本，通過實(shí)證研究來探討我國上市公司的股利政策是否具有明顯的信號作用，股利的變化是否與公司盈利變化存在嚴(yán)格的線性關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上，從上市公司和投資者兩個(gè)角度提出幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞：上市公司 股利政策 信號傳遞理論

一、引言

股利政策是上市公司理財(cái)活動的核心內(nèi)容之一。一方面，它是公司籌資、投資活動的邏輯延續(xù)，是理財(cái)行為的必然結(jié)果；另一方面，恰當(dāng)?shù)墓衫?，不僅可以樹立良好的公司形象，從而能使公司獲得長期、穩(wěn)定的發(fā)展條件和機(jī)會。從我國目前情況來看，證券市場的信息不對稱現(xiàn)象比較嚴(yán)重，上市公司管理當(dāng)局總比投資者擁有更多的內(nèi)部信息，因此西方學(xué)者提出的信息不對稱假設(shè)在我國是適用的。另外，由于上市公司、證券市場監(jiān)管者和參與者的不成熟及股票發(fā)行和股利稅收等營運(yùn)機(jī)制的不完善，使得上市公司對股利政策的重視不多，存在較多短視行為。因此在此背景下，立足于我國國情，借鑒西方信號傳遞理論和研究方法，對我國上市公司的股利政策進(jìn)行深入研究，并指導(dǎo)上市公司如何更好地實(shí)施股利政策，具有重大的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

本文擬基于信號傳遞理論，選取滬市制造業(yè)中機(jī)械、設(shè)備、儀表類的上市公司為樣本，對其股利政策進(jìn)行實(shí)證分析，探索我國上市公司股利政策是否具有信號作用，是否與公司當(dāng)年盈利水平嚴(yán)格線性相關(guān)，并在此基礎(chǔ)上為我國上市公司股利政策的實(shí)施以及投資者投資，提供相應(yīng)的建議與措施。

二、理論準(zhǔn)備

信號傳遞理論，又稱股利信息內(nèi)涵假說，主要起源于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)。該理論從放松MM理論的投資者和管理當(dāng)局擁有相同的信息假定出發(fā)，認(rèn)為管理當(dāng)局與企業(yè)外部投資者之間存在著信息不對稱，股利是管理當(dāng)局向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段。若他們預(yù)計(jì)公司發(fā)展前景良好，就會通過增加股利的方式將這一信息及時(shí)告訴股東和潛在的投資者；反之，他們往往會維持甚至降低現(xiàn)有股利水平，向股東和潛在投資者發(fā)出利淡信號。因此，股利能夠傳遞公司未來盈利能力的信息，從而對股票價(jià)格有一定的影響：當(dāng)公司支付的股利水平上升時(shí)，公司的股價(jià)會上升；當(dāng)公司支付的股利水平下降時(shí)，公司的股價(jià)也會下降。

由上可以看出，股利信號理論的有效性主要取決于兩個(gè)因素：一是管理者和股東間確實(shí)存在信息不對稱現(xiàn)象；二是投資者一般是以短期持有股票為目的。結(jié)合目前我國證券市場情況分析，基本上具備上述兩個(gè)要素。所以，西方理論所研究的信號假說在我國也同樣適用。但由于我國證券市場成立較晚，發(fā)展的獨(dú)特性，所以股利政策所傳遞的信號可能會與美國等西方國家有較大的不同。為此，筆者提出以下兩個(gè)假設(shè)，以備逐一檢驗(yàn)。

假設(shè)1：股利政策是一種信號，能引起股價(jià)的變化。股利增加會導(dǎo)致股價(jià)上升；股利減少會導(dǎo)致股價(jià)下降。

假設(shè)2：股利的高低受當(dāng)年的利潤水平影響。

三、樣本選擇

（一）樣本的確定

我國主要有兩大證券交易所，即滬市和深市，本文主要選取滬市為研究樣本的篩選范圍。研究樣本的篩選過程和考慮因素如下：（1）目前滬市有幾千家上市公司，若全部研究勢必工作量很大，因此，選取制造業(yè)機(jī)械、設(shè)備、儀表類（C7）作為樣本，初始樣本為120家上市公司。（2）剔除2家分別于2012年和2013年上市的公司。因?yàn)楸疚闹饕捎?012、2013、2014三年的公司股票價(jià)格、每股收益以及其他相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。（3）剔除發(fā)行B股的3家上市公司。因?yàn)锽股上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告按國際會計(jì)準(zhǔn)則編制，與A股上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的編制存在明顯的差異，二者不具有可比性；另外，B股的存在會對股利政策和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的相關(guān)性產(chǎn)生重大影響。（4）本文只研究“純”現(xiàn)金股利，所以剔除了樣本中17個(gè)含有送、轉(zhuǎn)方案的觀察值。因?yàn)橐话阏J(rèn)為送股和轉(zhuǎn)增是上市公司股本擴(kuò)張的行為，其市場反應(yīng)往往非常強(qiáng)烈，會產(chǎn)生相應(yīng)的干擾；并且近年來發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司越來越多，研究現(xiàn)金股利比較有代表意義。（5）本文主要通過研究不同年份股利政策的不同所引起的股價(jià)變化，從而探討股利的信號作用。所以在樣本篩選中，剔除了8家在2012、2013以及2014這三年中發(fā)放相同現(xiàn)金股利的上市公司；剔除18家完全不分配股利的公司。（6）剔除了ST、*ST、S*ST共16家公司。樣本公司的篩選過程如下表1。

（二）數(shù)據(jù)的確定

本文選取了樣本公司2012—2014年的現(xiàn)金股利的數(shù)據(jù)。具體時(shí)間基點(diǎn)選為股利公告日。在股利公告日后的一段時(shí)期內(nèi)，股價(jià)具有明顯的波動性，如果僅僅只考慮公告期內(nèi)的股價(jià)變動，將不能真實(shí)地反映股價(jià)變化的超額收益率特征。因此，在分析中，將考慮公告日前后一段時(shí)期股價(jià)的變化。公告日之前分配方案會不同程度地被少數(shù)投資者獲悉，這種提前獲悉分配方案的市場效果就通過公告前幾日的股價(jià)波動表現(xiàn)出來，方案公布后股價(jià)受其影響也存在一個(gè)逐漸釋放的過程，而且基于目前的信息發(fā)布手段和傳播速度，投資者在公告日及其隨后的5個(gè)交易日內(nèi)能掌握本次公告信息并做出相應(yīng)的反應(yīng)。所以我們將股利公告日當(dāng)天及前后各五天即（-5，5）這一區(qū)間作為市場發(fā)生超額收益的期間。雖然在交易日前后所選取的時(shí)間段較短，會影響數(shù)據(jù)的代表性以及分析結(jié)果的精度；但由于時(shí)間有限，另外較短的期限可以盡量避免其他偶發(fā)事項(xiàng)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化所引起的股票價(jià)格波動的影響。

（三）數(shù)據(jù)來源

本文所有股票價(jià)格、年報(bào)公告日來源于大智慧證券交易系統(tǒng)；同時(shí)會計(jì)數(shù)據(jù)、上證指數(shù)等主要來自于中證網(wǎng)（http：//www.cs.com.cn）、巨潮資訊網(wǎng)（http：//www.cninfo.com.cn）、中國證券網(wǎng)（http：//www.cnstock.com）以及搜狐證券（http：//q.stock.sohu.com）。

四、實(shí)證結(jié)果和分析

本文主要采用累計(jì)超額收益率分析、回歸分析來分析檢驗(yàn)股利信號傳遞的作用。通過采用SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件和Microsoft Office Excel 2007對數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)與檢驗(yàn)。

（一）實(shí)證研究方法

1.假設(shè)1的實(shí)證研究方法。研究思路是考察股利公告日前后的超額收益率是否顯著等于零，來驗(yàn)證股利政策信號傳遞作用是否存在。累計(jì)超額收益率法的計(jì)算原理是，某段時(shí)間股票的收益等于正常收益與超額收益之和，正常收益可以由市場模型確定，超額收益可以由實(shí)際收益與正常收益的差值計(jì)算得出，累計(jì)超額收益就是樣本研究期間的超額收益的累加。研究在事件窗口內(nèi)累計(jì)超額收益率是否顯著不等于零；如果顯著不等于零則表明股利有顯著的信號傳遞作用，反之則表明股利的信號傳遞效應(yīng)不明顯。具體方法如下：

（1）收益率的計(jì)算：市場證券組合（采用上證指數(shù)為市場證券組合）的日收益率計(jì)算公式：

比較各個(gè)樣本組CAR的走勢，從中可以分析出市場對各種股利變化的反應(yīng)。

然后用T檢驗(yàn)來檢驗(yàn)股利的變化方向與CAR的變化方向的顯著性。

（4）數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。對于統(tǒng)計(jì)的假設(shè)檢驗(yàn)，由于樣本總體的？滋、σ（？滋為總體均值，σ為總體的標(biāo)準(zhǔn)方差）都是未知的，所以可以用T檢驗(yàn)。由于股票所選取的樣本都是隨機(jī)的，因此可作統(tǒng)計(jì)量，T服從（t-1）的自由度。如果檢驗(yàn)的結(jié)果顯示在設(shè)定的顯著性水平下，則不能認(rèn)定股利增加對股價(jià)具有影響。

2.假設(shè)2的實(shí)證研究方法。對于假設(shè)2的檢驗(yàn)，本文采用的主要方法是回歸分析。主要是將各公司每年的每股收益及股利變化進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)公司的股利政策是否與公司當(dāng)年的利潤水平存在一定的相關(guān)性。回歸分析模型為：△Dt=β1+β2·△Et。

（二）實(shí)證研究結(jié)論

1.假設(shè)1的實(shí)證結(jié)論。在對各樣本公司數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和計(jì)算，以股利增加和股利減少兩個(gè)組為單位，其中股利增加共21組數(shù)據(jù)，股利減少35組數(shù)據(jù)，對其進(jìn)行總體分析，研究樣本公司2014年度股利分配方案公告日（2014年公告日）前后5天的平均超常收益率和累計(jì)平均收益率。結(jié)果如表2和表3。

股利減少組和股利增加組前后共10個(gè)交易日的累計(jì)異常收益率（CAR）可以得出分布曲線，進(jìn)而分析知：在股利公告日（t=0）前后10個(gè)交易日的累計(jì)超常收益率，即CAR有明顯的變化。由股利減少組在公告日（t=0）前4個(gè)交易日的CAR雖然數(shù)值較小，均低于0.03，但基本上為正數(shù)，且趨于穩(wěn)定；當(dāng)股利公告日股利一經(jīng)宣告，CAR明顯下滑，數(shù)值為-5.43，按照股利信號傳遞理論，當(dāng)宣告的股利相對于預(yù)期增加時(shí)，會產(chǎn)生超常收益，而公告日的CAR卻為負(fù)數(shù)，筆者推測可能和公司其他公告的影響有關(guān)；再繼續(xù)看公告日后5個(gè)交易日的CAR，幾乎全部為負(fù)數(shù)，且最終都低于公告前的CAR；因此，我們可以看出股利減少的公告使超常收益減少，即股利的減少會導(dǎo)致股價(jià)的下降。股利增加組在公告日（t=0）前4個(gè)交易日的CAR基本都是正數(shù)，且數(shù)值較大，幾乎均高于0.03，最高達(dá)到0.08；公告日以后的5個(gè)交易日，其CAR雖然并不像前4個(gè)交易日的CAR那么明顯偏高，但相對于股利減少組樣本的結(jié)果而言，其CAR已有較高的增長，且其CAR呈現(xiàn)逐日上升的趨勢；因此，我們可以看出股利增加組的公告是超常收益有增加的趨勢，即股利的增加會導(dǎo)致股價(jià)的增長。

從上面的分析來看，在股利增加和減少的情況下，股利政策的宣告，有超常收益有一定的影響，但影響并不是很明顯。下面就用T檢驗(yàn)來檢驗(yàn)股利增加或減少是否會引起股價(jià)的變化。如果股利政策具有信號傳遞作用，則CAR的均值將顯著不趨于0。兩組的累計(jì)異常收益率CAR（-4，5）進(jìn)行T檢驗(yàn)，在0.05的顯著性水平下，檢驗(yàn)如下：原假設(shè)H0：？滋0=0，備選假設(shè)H1：？滋0≠0。

通過SPSS軟件，對上述兩組樣本進(jìn)行T檢驗(yàn)，得出結(jié)果。本文僅列示股利減少組T檢驗(yàn)表（見下頁表4）。

假設(shè)檢驗(yàn)中，接受或拒絕原假設(shè)都依據(jù)檢驗(yàn)的顯著性概率，在SPSS軟件中，根據(jù)樣本計(jì)算的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的數(shù)值，并計(jì)算雙尾顯著性概率Sig.（2-tailed），在與默認(rèn)的顯著性水平α=0.05相比較，如果Sig.≥0.05，則接受原假設(shè)，否則拒絕原假設(shè)。對上述兩組樣本的T檢驗(yàn)數(shù)據(jù)分析如下：股利減少組CAR的Sig.=0.02780≤0.05，所以拒絕原假設(shè)；同理，股利增加組CAR的Sig.=0.0181≤0.05，所以拒絕原假設(shè)。換句話說，樣本的CAR均值不顯著為0，即股利政策具有一定的信號傳遞作用，假設(shè)1成立。

2.假設(shè)2的實(shí)證結(jié)論。將樣本分為股利增加組和減少組，將其每股收益變化和股利變化用SPSS軟件進(jìn)行線性回歸分析，得出股利減少組結(jié)果如表5、表6、表7所示。股利增加組數(shù)據(jù)略。

上表分別是股利減少35組數(shù)據(jù)的描述性分析表、回歸模型表以及模型系數(shù)表。表5中股利與每股收益呈現(xiàn)同一方向的變化趨勢；表6中顯示相關(guān)系數(shù)R=0.140，R2=0.020，經(jīng)調(diào)整的R系數(shù)為-0.013，而估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)誤約為0.5666，這些數(shù)值表明因變量股利減少與自變量每股收益減少不存在顯著的線性相關(guān)關(guān)系；另外，表7中顯示每股收益變化系數(shù)顯著性水平（Sig.）為0.445>0.05（顯著性水平α=5%），即表明自變量系數(shù)很有可能為0，所以回歸方程無意義。綜上所述，股利減少與當(dāng)年每股收益的變化不存在明顯的線性關(guān)系。

同樣，股利增加與當(dāng)年每股收益的變化不存在明顯的線性關(guān)系。

綜上所述，可以推出假設(shè)2并不成立，即公司股利政策與當(dāng)年公司的利潤水平不存在明顯的線性相關(guān)。影響命題不成立的可能主要有以下兩方面的因素影響：一是盈利低的上市公司存在超能力派現(xiàn)現(xiàn)象；二是盈利高的上市公司存在項(xiàng)目投資等需要大量現(xiàn)金的投入，所以沒有在當(dāng)年進(jìn)行現(xiàn)金股利的分配。

五、提出的建議

（一）上市公司應(yīng)充分發(fā)揮股利政策的信號傳遞作用

既然研究表明我國上市公司股利政策具有一定的信號傳遞作用，在一定程度上能傳遞公司的相關(guān)信息。因此，作為上市公司應(yīng)從公司的戰(zhàn)略出發(fā)，本著可持續(xù)發(fā)展的原則，根據(jù)自身特有的情況，制定最適合自身發(fā)展的股利政策，同時(shí)注意提高上市公司支付現(xiàn)金股利的穩(wěn)定性和連續(xù)性。另外，公司管理當(dāng)局可以了解現(xiàn)有和潛在投資者對于未來投資、股利的期望和偏好，從本公司所處行業(yè)特征出發(fā)，結(jié)合自身的投資機(jī)會、現(xiàn)金流量以及所處發(fā)展周期制定科學(xué)合理的股利政策，從而向投資者傳遞明確的公司運(yùn)營狀況的信號，為投資者進(jìn)行決策提供一個(gè)可靠的參考。

（二）投資者應(yīng)充分利用上市公司股利政策的傳遞作用

盡管我國上市公司股利的信號傳遞作用沒有達(dá)到西方國家的程度，但在一定程度上仍舊可以反映企業(yè)的相關(guān)信息。對投資者來說，正確認(rèn)識股利政策傳遞的信息，能有利于樹立正確的投資理念，避免盲目投機(jī)；同時(shí)，股利政策已成為檢查公司行為的一塊試金石，投資者可以通過分析研究現(xiàn)金股利的信號傳遞效應(yīng)來分辨公司未來的前景，從而做出正確的投資，取得額外收益。Z

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