杜邦分析視角下中小企業商業信用融資與經營績效關系探討

張躍超

內容摘要：本文以創業板上市公司為例，采用杜邦分析法為理論依據，按照研究假設建立數量模型進行回歸分析，從綜合經營績效、運營能力、盈利能力、財務抗風險能力等多個方面全面研究商業信用融資對中小企業經營績效的影響。在此基礎上提出了有針對性的對策建議。

關鍵詞：杜邦分析 中小企業 商業信用融資 經營績效

中圖分類號：F276 文獻標識碼：A

引言

我國中小企業在其發展過程中普遍受到融資難的困擾，中小企業融資難的原因有很多，一方面是中小企業自身的原因，主要包括企業規模普遍偏小，缺少可供抵押的資產，抗風險能力偏弱，大多處于創業初期階段，企業倒閉、破產的可能性都相比處于發展成熟的大企業高，很多中小企業的經營管理能力不強，公司法人治理結構不完善，公司內部管理特別是財務管理制度普遍不健全等；另一方面是外部原因，包括國有商業銀行對金融資源的壟斷造成中小金融機構服務中小企業的能力受到限制，股票、債權等資本市場起步較晚、發展緩慢并且門檻相對較高，缺少有效的信用擔保體系等。商業信用是具有合作關系的企業在商品買賣過程中互相提供的一種信用，由于其過程不需要金融中介機構參與，因此被稱為“自然性”的債權債務關系。商業信用是企業的一種重要融資方式，被西方學者形象地成為“第三融資渠道”， 其具有的操作過程簡單、成本相對低廉、不需要擔保、自主性強等優勢對于規模普遍偏小、缺少可供抵押的資產、抗風險能力偏弱的中小企業來說更加有利。在此基礎上，商業信用甚至可以減少中小企業在流動資金上對銀行短期貸款的依賴，有助于改善企業融資狀況，是解決中小企業融資難的有效途徑。

已有的對商業信用融資的研究主要集中于商業信用存在的原因、商業信用與銀行信貸的關系、商業信用的影響因素等方面。張光利、韓劍雷認為，商業信用是企業交易過程中普遍存在的非正式融資渠道，由于我國的金融服務水平還處于較低階段，因此，商業信用對國民經濟的支持可能超過銀行貸款。應千偉以中國上市公司為研究對象，通過實證研究發現商業信用融資對促進企業成長有明顯的促進作用，特別是對于獲取銀行貸款困難的非國有企業而言，商業信用融資對促進企業成長作用更加顯著，進一步認為當金融服務水平處于較低階段時，商業信用融資對非國有企業成長的促進作用相對更加顯著，伴隨金融服務水平的提高和市場制度的完善，商業信用融資對企業成長的促進作用將會逐漸減弱。錢飛、徐煒研究了企業盈利能力、銀行信貸與中小企業的商業信用融資之間的關系，發現往往越是盈利能力較差、難以獲得銀行信貸支持的企業獲得商業信用融資的難度越大、數量也越少。蔣天驕通過對上市公司的研究，發現市場競爭力和國有股權對企業商業信用融資都具有促進作用，對于民營企業來說，市場競爭力對獲得商業信用融資作用更大，市場化程度越高的地區，商業信用融資越依賴于企業的市場競爭力。劉程蕾、田治威通過對我國流通行業上市公司數據的分析，發現企業的商業信用融資方式相比銀行短期信用貸款融資方式對促進企業提高營業額貢獻更大，更能促進企業提升經營績效。本文以創業板上市公司為樣本，以杜邦分析為視角，通過建立數據模型來分析商業信用融資與中小企業經營績效的關系，并根據實證分析結果提出相關建議，以期為中小企業改善融資狀況提供借鑒。

研究思路

（一）理論依據

企業的經營績效是指企業在一段時間內的經營業績及效率，反映企業經營的效果和成果。衡量企業財務績效的指標很多，例如凈資產收益率、總資產收益率、市盈率等，但是由于企業經營業績具有復雜性和綜合性，單一的財務指標很難對企業的經營績效做出全面評價，甚至使用不當會造成對企業經營績效的錯誤判斷。為全面準確判斷企業績效，本文選擇使用杜邦分析法來進行分析。

杜邦分析法，又稱杜邦分析體系，簡稱杜邦體系，是利用各主要財務比率指標間的內在聯系，對企業財務狀況及經濟效益進行綜合系統分析評價的方法。該體系以凈資產收益率為龍頭，以資產凈利率和權益乘數為核心，重點揭示企業獲利能力及權益乘數對凈資產收益率的影響，以及各相關指標間的相互影響作用關系。公式如下：

杜邦分析法把企業經營績效分解成盈利能力（主要通過利潤率指標來衡量）、營運能力（主要通過總資產周轉率指標來衡量）和財務杠桿（主要通過權益乘數指標來衡量）三部分來具體考查。

（二）變量選取

考慮到數據的可獲性和創業板上市公司的信息披露實際狀況，本文對變量的設定如表1所示。

（三）研究假設

根據信號理論，在投資者眼中，融資比率高說明企業經營者對經營充滿信心，對未來收益有著更高期望，因此融資比率高是企業高投資價值的信號；反之，融資比率低說明企業經營者對經營缺乏信心，對未來收益期望較低，因此融資比率低被投資者認為是企業低投資價值的信號。依據此理論，本文做如下假設：

H1：中小企業凈資產收益率與商業信用融資比例均呈正相關關系。

H2：中小企業利潤率與商業信用融資比例均呈正相關關系。

H3：中小企業總資產收益率與商業信用融資比例均呈正相關關系。

H4：中小企業權益乘數與商業信用融資比例均呈正相關關系。

（四）模型建立與樣本選取

按照之前的研究假設分別設立四個數據模型進行回歸分析，分別用來檢驗凈資產收益率與商業信用融資比例之間的相關性，利潤率與商業信用融資比例之間的相關性，總資產周轉率與商業信用融資比例之間的相關性，權益乘數與商業信用融資比例之間的相關性。

模型1：x1= a*x5+b

模型2：x2= a*x5+b

模型3：x3= a*x5+b

模型4：x4= a*x5+b

為能夠真實反映中小企業融資及經營績效狀況，本文選取我國A股市場創業板100家最近一年無重大違規、財務報告無重大問題、最近一年經營無異常、無重大虧損的上市公司2013年度融資及經營數據為研究樣本。各個指標均由中國證監會信息披露指定網站巨潮資訊網（www.cninfo.com.cn ） 發布的經過審計的2013年度上市公司財務數據根據變量定義計算而得。

實證分析

（一）描述性統計分析

本文對100家創業板上市公司全部數據通過SPSS17.0軟件進行分析，得到的描述性統計分析結果如表2所示。創業板樣本上市公司凈資產收益率的均值為0.1211，利潤率的均值為0.1878，總資產周轉率的均值為 0.5568，權益乘數的均值為1.4348，商業信用融資比例的均值為0.1126。從結果上能夠看出，中小企業商業信用融資比例整體水平偏低，總資產周轉率和權益乘數的標準差值相對較高，說明不同中小企業在經營能力、財務抗風險能力方面由于所處行業不同、地域不同、融資渠道不同等多種原因，顯示出較大的差異。

（二）回歸分析

對凈資產收益率與商業信用融資比例的回歸分析結果如表3所示。分析結果顯示，線性回歸分析模型中R方的值為0.753，表明模型的擬合度較高；回歸模型F檢驗值為17.363，相應的sig值為0.001，表明自變量商業信用融資比例對因變量凈資產收益率的解釋比較顯著；常數和商業信用融資比例的系數分別是0.115和0.058，說明凈資產收益率與商業信用融資比例存在正相關關系。另外，線性回歸模型中的常數和商業信用融資比例的T值分別為12.525和5.920，相應的概率值分別為0.000和0.003，說明系數非常顯著。回歸分析結果與假設1一致。這說明中小企業提高商業信用融資所占比例有助于提高其綜合經營績效。

對利潤率與商業信用融資比例的回歸分析結果如表4所示。分析結果顯示，線性回歸分析模型中R方的值為0.823，表明模型的擬合度較高；回歸模型F檢驗值為24.704，相應的sig值為0.000，表明自變量商業信用融資比例對因變量利潤率的解釋比較顯著；常數和商業信用融資比例的系數分別是0.247和-0.527，說明利潤率與商業信用融資比例存在負相關關系。另外，線性回歸模型中的常數和商業信用融資比例的T值分別為15.936和-4.970，相應的概率值均為0.000，說明系數非常顯著。回歸分析結果與假設2不符。這說明中小企業提高商業信用融資所占比例由于融資成本的存在，會在一定程度上降低其盈利能力。

對總資產周轉率與商業信用融資比例的回歸分析結果如表5所示。分析結果顯示，線性回歸分析模型中R方的值為0.786，表明模型的擬合度較高；回歸模型F檢驗值為29.222，相應的sig值為0.003，表明自變量商業信用融資比例對因變量總資產周轉率的解釋比較顯著；常數和商業信用融資比例的系數分別是0.439和1.043，說明總資產周轉率與商業信用融資比例存在正相關關系。另外，線性回歸模型中的常數和商業信用融資比例的T值分別為8.740和3.037，相應的概率值分別為0.000和0.003，說明系數比較顯著。回歸分析結果與假設3一致。這說明中小企業提高商業信用融資所占比例有助于提高其運營能力。

對權益乘數與商業信用融資比例的回歸分析結果如表6所示。分析結果顯示，線性回歸分析模型中R方的值為0.899，表明模型的擬合度較高；回歸模型F檢驗值為55.318，相應的sig值為0.000，表明自變量商業信用融資比例對因變量權益乘數的解釋非常顯著；常數和商業信用融資比例的系數分別是1.150和2.528，說明權益乘數與商業信用融資比例存在正相關關系。另外，線性回歸模型中的常數和商業信用融資比例的T值分別為23.126和7.438，相應的概率值分別為0.000和0.000，說明系數比較顯著。回歸分析結果與假設4一致。這說明中小企業提高商業信用融資所占比例有助于降低企業的財務風險。

從上面的分析可以看出，商業性用融資的確對中小企業提高整體經營績效起到了很好的促進作用，適當的增加商業信用融資在中小企業整體融資結構中的比例，是有助于中小企業提高經營績效的，這一研究結論也驗證了最初的研究假設。實際上，商業信用融資相比于其他融資方式，其融資具有諸多便利之處，如融資程序比較簡單，操作成本比較低廉，絕大部分商業信用融資是不需要任何形式的擔保的，而且在相應的優惠期內還付款還能享受一定的折扣，這就極大地降低了中小企業的融資成本，提高了融資的可行性和融資的效率，能夠加快中小企業的資金周轉，幫助中小企業解決短期資金困難、抓住市場機會。商業信用融資作為企業融資的一種特殊類型，它所依托的就是企業與企業之間的商業信用，這中間沒有其他金融主體的介入，具有非付息性，所以這種融資形式既可以拓寬中小企業的融資渠道，也可以在保持中小企業財務杠桿水平不變的同時，有效降低財務風險，是非常有利于中小企業健康發展的。當然，比之自有資金的積累，商業信用融資也還存在一定的融資不便之處，因為商業信用融資需要相對方的同意，但并非所有的市場交易主體都愿意采用商業信用融資，而且通常情況下，若想成功取得交易對方的商業信用融資，是需要在價格等方面讓渡一部分利潤空間作為回報的。

對策建議

第一，中小企業必須從根本上提升自己的軟實力，推進產品和技術升級。目前我國大多數中小企業都是從事勞動密集型產品的生產和銷售，在產業分工中處于非常不利的地位，產品的附加值很低，市場進入的門檻很低，面臨的替代品威脅非常大。一旦市場有利可圖，就會有大量類似的中小企業紛紛涌現，競爭即刻白熾化狀態，各中小企業就會選擇降價促銷，讓渡自己的利潤空間以獲取市場，其結果則是惡性價格戰，導致整個行業無利可圖，企業紛紛退出，再尋覓其他類似門檻低、技術含量低、貌似有利可圖的行業。這種現象在中小企業較多的地區非常普遍，其結果是損害了整個市場和經濟的健康發展，也拖垮了一大批中小企業，當然也沒有其他企業樂于向這種中小企業提供商業信用融資。因此，中小企業要想在這種整體信用度不高的環境中獲得較多的商業信用融資，必須從根本上提升自己的軟實力。

第二，中小企業應該發展靈活多樣的還款模式。我國中小企業間經常出現所謂的“三角債”等問題，以致于催生了不少討債公司、催債機構。實際上，沒有任何一家市場主體愿意給自己冠以無信用的稱號，中小企業由于生產經驗規模較小，所面臨的經營風險往往比大企業要多，受制于市場波動的可能性更大，所以即便是運行良好的中小企業，也很難保證收益的穩定性，更難以確保充足的資金流動性。所以，中小企業必須在開展商業信用融資的同時，增進與商業伙伴的溝通聯系，取得充分的信任和支持，嘗試多種形式的還款模式和還款保障方式。比如，中小企業可以借鑒金融領域個人信貸的成功模式，采取分期還款的方式；借鑒進出口業務中的大型機械設備融資模式，采取第三方托管方式等。

第三，健全中小企業信用等級評價制度。我國現在的企業信用等級評價制度主要是依托中國人民銀行的征信中心進行，而這個系統主要是通過收集各家企業在金融領域當中所涉及的業務特點及履行情況來確定的，尤以銀行系統的存貸款業務信息記錄為主，但是，中小企業實際上從銀行等金融機構獲取的資金融通是非常有限的，即所謂的“融資難”，所以銀行等金融機構記錄的中小企業的信用行為并不充分，很難真實全面地反映中小企業的誠信度。因而，當其他企業需要對有商業信用融資需求的中小企業進行考量時，并不能以人民銀行征信中心的評價為主，這也正是為什么人民銀行征信中心對中小企業的各種信用等級評價數據利用率低的主要原因。所以，我國中小企業的健康發展，迫切需要通過多種渠道記錄中小企業的信用行為，需要建立一套既可以反映銀行等金融機構的評價和記錄，也能夠反映其他商業主體對中小企業的信用評級和反饋。只有當各方主體能夠方便快捷地了解中小企業的誠信度時，才有可能為中小企業提供更多的商業信用融資。同時，中小企業對于商業信用度的重視與日俱增，因而對各種信用服務的需求也越來越大，所以，一些專業的征信公司、資信評估公司等也需要不斷提高自己的業務水平，提供多樣化的、更加方便快捷的信用服務。

第四，要大力發展商業票據市場，暢通商業票據和金融票據的流通渠道。商業信用融資是一種直接的債權債務關系，體現的是一種商業信用，如果要推動商業信用融資的發展，就必須提供完善的商業票據市場，因為商業票據正是商業信用最直接也是最可靠的記錄，是雙方債權債務的法律依據。商業票據可以有效地保護債權人的利益，也可以有效地保護債務人的利益，增進雙方的信賴，能夠有效地加快交易和結算的速度，而隨著多方主體介入到商業票據市場中來，商業票據轉化為金融票據也就隨之成為可能，當一種商業票據關系可以由第三方金融機構來承擔保證或付款責任時，這種商業票據關系就轉化為金融票據關系，增加了債權債務切實全面履行的可能性，因而更容易得到市場主體的認可和采納。所以，銀行等金融機構可以利用自己強大的資金網絡在適當的時候介入到商業信用融資關系中，提供貼現、買斷、代收代付等業務，也可以提供擔保授信等業務，既可以提高商業信用的流動性，也可以推動商業信用融資的健康發展。

第五，加強對債權的保護力度，強化信用監管。在很大程度上，中小企業在面臨資金緊張問題時會選擇“躲債”、“賴債”，是因為這種違約行為的后果并不嚴重，即便到了最艱難的地步，也不過是以企業破產告終，債務人一般并不會受到多么嚴厲的懲罰，債權人的利益也沒能得到有效的保護，因此商業信用融資的幅度長時間以來都沒有提升。所以，要推動商業信用融資的發展，就必須加強對債權的保護力度，強化信用監管，首先是通過各種立法和執法措施，防止個別人心存僥幸，惡意套現，利用不實交易占用他人資金；其次要加大對中小企業信用和風險防范制度建設的監管，列入相關財經法規，成為中小企業必須建立的企業制度，提高中小企業的風險識別能力和信用履行能力；最后，明確懲治失信行為的法律法規，分門別類加大惡意失信行為的懲治力度，通過降低破產門檻、提高資本金標準等立法手段使得債權人的利益能夠得到保障。

參考文獻：

1.張光利，韓劍雷.商業信用還是負債融資—基于金融發展的視角[J].山西財經大學學報，2014（10）

2.應千偉.金融發展、商業信用融資與企業成長—來自中國A股上市公司的經驗證據[J].經濟與管理研究，2013（9）

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4.應千偉，蔣天驕.市場競爭力、國有股權與商業信用融資[J].山西財經大學學報，2012（9）