關于我國股票市場制度背景、認知機制和價格發現的路徑依賴關系的文獻綜述

許元元

摘要：近年來我國的股票市場一直是國內學者最為關注的研究對象，學者們從微觀和宏觀方面對股市的特征、缺陷及改革措施都進行了的研究。本文主要就我國股票市場制度背景，認知機制和價格發現的路徑依賴關系的相關研究作一簡要回顧。

關鍵字：制度背景；認知機制；價格發現；路徑依賴

1 股票市場制度變遷的相關研究

鄒朋飛、袁蕾、尹筑嘉（2005）等人認為，所謂制度變遷，是指通過改變投資者的行為，使市場運行的結果和功能達到預期目標的一種制度的替代、轉變與交易過程。制度變遷不斷指引著市場的發展方向，并在證券市場建設和發展中發揮著越來越重要的作用。證券市場建立與發展的過程，某種程度上講，其實就是制度變遷的過程。由于現階段中國正處于轉軌經濟的特殊背景下，我國國內學者在分析股票市場制度變遷時，大部分都將新制度經濟學相關理論作為主要的分析工具。

目前，中國證券市場仍然處在劇烈變化的階段，與西方很多市場經濟趨于成熟的國家具有很大差異。當今發達國家市場經濟成熟的證券市場，是一個資源優化配置的場所。而我國的證券市場的基礎結構并未定型，市場是一種籌資制度安排而非投資制度安排，很多制度都是為了便于籌資而制訂，某種角度上來說，一個市場制度的制訂，可能會引起投資者投資決策的改變，從而引起投資不當，這種制度安排值得我們進一步商榷和反思。

2 股票市場制度背景和認知機制的關系

制度是重要的而且應該引起我們更多的關注。然而，制度的變遷，是由于制度成本和效益的存在而導致的，制度變遷存在著明顯的路徑依賴性。所謂路徑依賴，簡單講就是當前已有的制度決定了投資者的各種選擇并且很大程度上影響了證券市場未來制度選擇的情況。

Smith和Mill（Acemolgu，2005）認為，只有研究和產生一套制度演化的理論，才能深刻地理解制度是如何影響人類行為又如何為人類行為使用。無論是制度變遷還是制度改革，都有其特定的路徑依存，帶有非常明顯的路徑依賴特征。

在資本市場中，進行信息披露應該充分考慮投資者理性因素與有限注意等非理性因素。有限注意是認知過程的重要組成部分，其本質是人們根據對信息的主觀認知進行判斷并作出投資決策，這種行為模式往往導致投資者做出次優選擇，并引發投資者有限注意的機會主義行為被過度利用，如在企業在投資者高估股票價格時進行股票增發，上市公司在新股發行前進行盈余管理和操縱利潤等。

在制度變遷的演化過程中，應該客觀的看待認知的路徑依賴性，歷史的看待制度形成和演化過程中產生的各種認知的意義和作用。按照North的觀點，制度理論的問題本質上其實是認知問題，弄明白這個問題，關于制度的一切問題就都迎刃而解。

對制度的形成與變遷理論的研究，目前還未形成一個完整的系統，缺乏一個從內部微觀角度對其進行分析的視角，更缺乏將微觀層面的變化與宏觀層次演化聯系起來的分析機制。有關制度研究中沒有對認知進行系統性的研究，路徑依賴的形成和演化是一個涉及到多維度、多因素的復雜過程，以往對認知的研究缺乏演化的觀點。

3 制度背景和價格發現的路徑依賴關系

我國的市場經濟目前正處于新興加轉軌的雙重壓力下，市場經濟波動劇烈，為了保證市場經濟的健康有序發展，各項制度的頒布和推行起到了重要的作用。基于新制度經濟學的基本理論，制度是一種社會規則，它能夠約束和協調資本市場，從而影響資本結構行為選擇。

《中國證券交易制度的設計與變革研究》中，皮六一（2013）指出，我國對資本市場制度的研究，主要是從兩個角度進行：一種是制度變遷和改革的角度，另一種是市場微觀結構理論的角度，兩個研究方向是相對獨立的。張肖飛，李焰（2013）在《股票市場透明度對價格發現效率的影響一基于開盤競價方式轉變的事件研究》中指出，在股票市場的交易機制設計中，有效的市場透明度能夠促進價格發現效率，提高市場質量。并以上海證券交易所于2006年7月1日開盤集合競價由封閉式轉為開放式的事件，從市場信息披露的角度解釋了股票市場透明度對價格發現效率的影響，得到結論：市場透明度的提高阻礙了資本市場價格發現的過程，導致開盤價格發現效率降低，意味著開盤集合競價透明度的提高并不能有效提高市場質量。

4 結論

以上研究成果證明，制度環境確實是影響或者說決定股票價格的重要因素。因此，要提高證券市場的股價信息效率，首先要從源頭上加強和完善制度環境的建設，為投資者提供一個好的法律保護制度、降低市場參與者的信息收集成本、鼓勵風險套利者積極挖掘和生產公司特質信息、為公司特質信息資本化提供便利條件（例如降低股票交易成本）。另一方面，近年來，隨著行為金融學的興起，以代表性偏誤、過度自信等投資者認知為基礎的競爭性假說開始逐漸引起研究者的關注，投資者有限理性作為認知機制的一種表現形式開始被經濟學家用來解釋證券市場價格行為。“有限注意”作為投資者認知的重要組成部分，成為研究金融市場投資者行為的重要工具。