供給側改革下的保險資產管理行業
——2015年保險資產管理行業報告

李真　華寶證券金融產品研究中心

?

供給側改革下的保險資產管理行業
——2015年保險資產管理行業報告

李真華寶證券金融產品研究中心

李真，華寶證券金融產品研究中心總監。西安交通大學金融學、會計學學士，華東師范大學金融學碩士，覆蓋各類金融產品的研究與設計。連續三年帶領團隊撰寫《金融產品年度報告》，參與中國保險資產管理業協會課題《新常態下的中國保險資金運用研究》撰寫，為多家保險機構提供研究咨詢和產品服務。

一、優化資產配置結構，強化資產負債動態匹配

2015年年底，我國保險行業資產總額達到12.36萬億元，相比年初增長21.66%。從近幾年的增長趨勢來看，自2008年以來，大部分年份總資產的增速都在20%左右，符合預期。目前，保險資金投資渠道逐步開放并多元化，加快重點領域保險業務發展，保險的經濟助推器和社會穩定器作用日益凸顯。

（一）優化配置結構穩軍心，全球資產配置加速發展

2015年6月，A股市場開始出現了暴跌。為了穩定股市，保監會于2015年7月發布《關于提高保險資金投資藍籌股股票監管比例有關事項的通知》。根據該通知的規定，保險公司投資單一藍籌股票的余額占上季度末總資產的監管比例上限由5%調整為10%；投資權益類資產的余額占上季度末總資產比例達到30%的，可進一步增持藍籌股票，增持后權益類資產余額不高于上季度末總資產的40%。新規旨在優化保險資產配置結構，促進資本市場長期穩定健康發展。

圖1、圖2　資料來源：保監會，華寶證券研究創新部

同年，保監會發布《關于調整保險資金境外投資有關政策通知》，進一步放寬了險資海外投資限制，如增加了海外投資市場、降低了部分金融資產的可投資評級標準等。進一步擴大了我國保險資產的國際配置空間，有更多的投資市場可供保險公司選擇、優化配置結構，有助于我國保險行業更好地走出去，在國際市場上嶄露頭角。保監會副主席周延禮曾表示，目前我國保險資金的投資品種集中在權益類資產，其中股票、股權和權益類的產品占比較高；不動產投資占比大約是20%左右，還有部分銀行存款和債券固定收益類產品。

2012年10月保監會發布《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》（以下簡稱《細則》）以來，保險資金“海淘”之旅異常火熱。截至2014年12月末，保險資金境外投資余額為239.55億美元（折合人民幣1465.8億元），占保險業總資產的1.44%，比2012年末增加142.55億美元，增幅為146.96%，但與《細則》中規定的保險機構境外投資余額不超過上年末總資產的15%的上限相比，還有巨大的提升空間。隨著國家對保險機構境外投資范圍的逐步松綁，我國保險機構在國際金融市場上將日漸活躍。

（二）保險資金投資收益穩步攀升，非標投資占比首度趕超銀行存款

圖3　保險行業投資收益率情況

2015年年底，我國保險資金運用余額為111795.49億元，較年初增長19.81%。根據保險業“新國十條”確定的保費收入目標，2014年到2020年的七年間保險資金可運用規模預計將超過20萬億元。保險資金可運用規模的不斷快速增長、可投資渠道的不斷放開，將為整個行業的發展帶來機遇和挑戰。2001年以來，保險資金運用總體收益逐步改善。在此期間，伴隨著資本市場的高速發展，保險資金投資收益率從2003年的2.7%大幅提高到2007年的12.2%；之后，受全球金融危機的沖擊和國內資本市場轉弱的影響，2008年投資收益出現歷史新低。隨著保險投資新政密集出臺，險資投資運作空間大幅擴展。目前，保險機構通過在資產端適度拉長投資資產久期以及提升高收益率資產配比，拓展多元化投資，激活市場活力，使保險業投資收益率得到有效提升。2015年保險資金實現投資收益7803.6億元，同比增長45.6%，平均投資收益率達到7.56%，同比提高了1.16個百分點，達到2008年以來最好水平。

從保險資金運用比例看，2015年1—12月保險資金運用余額中銀行存款占比21.78%，債券占比34.39%，股票和證券投資基金占比15.18%，其他投資占比28.65%。而2013年4月底保監會初次公布該項細分數據時，其他投資規模占保險資金運用余額的比例僅為11.25%。約兩年半的時間，保險另類投資規模增加2.42萬億元，占比增加17.4個百分點。隨著險資參與非標市場程度的逐漸深入，保險行業投資收益率的水平將逐步提高，2015年的投資收益數據也充分證實了這一點。

（三）強化資產驅動負債業務模式，實現資產負債動態匹配

在利率市場化的大背景下，隨著人身險預定利率的放開，保險業負債端利率已經開始逐漸走向市場化，而投資收益率下行的壓力，使保險機構的資產負債管理難度不斷增加。這就使得傳統的“負債驅動資產”的業務模式不再適用，采用新型的“資產驅動負債”業務模式非常必要。強化資產驅動負債業務模式有助于實現資產負債動態匹配，但在業務推進中也必須加強風險控制這對保險公司投資管理提出了更高的要求，投資管理不善或能力不足的保險公司勢必會被市場淘汰。

“放開前端，管住后端”是保險監管改革的總體思路，即把監管工作重點由開放渠道轉變為風險監管，切實把防風險放在監管工作更為突出的位置。“放開前端”就是要減少行政審批等事前監管方式，把風險責任和投資權交給市場主體。“管住后端”就是指事后的償付能力監管，運用資本手段，實現對資金運用的約束這種監管思路很好地滿足了資產負債動態匹配的需要，改變了保險資金投資的被動格局，在實現監管的同時提高了保險業的競爭力。

二、把握市場方向，分散投資，開辟新領地

（一）重監管、防風險——22001155年險資運用新政梳理

表1　 2015年保險資金運用相關的新政策

2015年保監會繼續推行各種保險新政，不斷釋放政策紅利。政策紅利主要體現在兩個方面：保險資金運用和保險行業監管方面。表1列舉了2015年保監會頒布的與保險資金運用相關的各項新政。

值得注意的是，近幾年保險資管產品不斷推陳出新，最引人注目的當屬保險資管產品開始分羹券商兩融業務。2014年7月，泰康資產管理有限公司的穩健1號資產管理產品成功募集。從交易結構上來看，該產品的投資標的為一個資產包，此資產包為券商融資的收益權，保險資產管理公司通過設立一個定向資產管理計劃對接此資產包。根據數據顯示，截至2014年年末，保險資金參與證券公司融資融券業務實際規模達387億元。2015年6月股市持續下跌，這無疑引發市場對此類創新產品的擔憂，為了穩定資本市場，保監會于2015年7月發布《關于保險資產管理產品參與融資融券債權收益權業務有關問題的通知》，規定保險資產管理公司通過發行保險資產管理產品募集資金，與證券公司開展融資融券債權收益權轉讓及回購業務，可以協商確定合理的還款期限，不得單方強制要求證券公司提前還款，避免股市非理性下跌。

（二）海外配資成“新常態”，青睞海外不動產

表2　歷年保險公司海外重大投資事件

海外投資的快速發展將成為我國保險業的“新常態”。2013年，中國平安出資24億元人民幣購買了英國倫敦勞合社大樓，引起了國內保險業的極大關注，也是繼2012年險資海外投資新政發布后首家投資海外不動產的保險公司。2015年1月，時隔兩年，中國平安再次大手筆購入海外地產，出資4.19億歐元買下了倫敦市中心一地標性建筑Tower Place。中國人壽、安邦保險、陽光保險等國內知名保險公司也不甘落后，紛紛加入了險資“海淘”大軍，其中表現最為耀眼的當屬近幾年保險行業的新秀——安邦保險。

目前中國保險業險資海外投資市場集中度過高，小范圍內配置資產不利于風險的分散。2015年保監會《關于調整保險資金境外投資有關政策通知》出臺后，擴大了險資的配置空間，可供投資的市場增加，這將有利于我國險資海外配置市場多元化。

（三）償二代體系下的投資策略——分散投資

2015年2月，中國保監會發布《關于印發〈保險公司償付能力監管規則（1—17號）〉的通知》，自此，保險業進入了第二代償付能力監管制度體系（以下簡稱“償二代”）的實施準備期。其實早在2012年4月保監會就開始啟動償二代的建設工作。與償一代相比，償二代可有效識別保險業各類風險，通過量化或定性的方式，總結出一套可浮動評價并能引導自我風險管理的機制，促使保險公司為了降低資本要求而不斷去增強其風險管理水平，提升整個行業的風險管理能力。

根據償二代規定，保險公司最低資本由三部分組成：量化風險最低資本，即保險風險、市場風險、信用風險對應的最低資本；控制風險最低資本，即控制風險對應的最低資本；附加資本。從最低資本的計量來看，市場風險和信用風險占比相對較高，壽險公司尤為突出。

我們知道，市場風險和信用風險主要針對的是保險資金資產端的風險，這對保險資金的運用提出了較高的要求。根據償二代市場風險最低資本的精算和相關系數矩陣來看，分散投資有利于降低保險公司最低資本的占用，從而提高其償付能力充足率。

從表3可以看出不同類別市場風險最低資本相關系數普遍不高，最大的是境外權益和權益價格系數為0.5。因此根據償二代的規定，多元化的投資策略不僅可以分散風險而且還能節約最低資本，提高償付能力充足率。根據償二代中風險因子規定，我們預計境外發達市場固定收益類市場（基礎因子0.0762）、基礎設施股權投資計劃（基礎因子0.12）會受到保險公司配資青睞。

償二代將有效提高保險業的資本使用效率。新制度下，對于風險高的業務和資產，將提出較高的資本要求；對于風險低的業務和資產，其資本要求相應較低保險公司可以通過掌握不同業務和投資組合的資本占用情況，科學評估自身各類經營、投資行為的風險與收益，將資本配置到產出高、效益好的業務和投資上去有效提高資本的使用效率。

表3　市場風險最低資本相關系數矩陣

通過行業最新的幾輪測試情況來看，償二代減少了償一代由于資本管理過于粗放帶來的資本冗余。經保監會測試，靜態來看，財險行業如果適用償二代標準，大概可釋放500億元的資本溢額，壽險行業可以釋放5000億元的資本溢額。

（四）資產配置審慎監管，提前防范流動風險

2015年保險資金頻繁舉牌上市公司，成為名副其實的“舉牌王”。

為防范新形勢下保險公司資產負債錯配風險和流動性風險，加強保險公司資產配置行為的監管2015年12月，中國保監會印發《關于加強保險公司資產配置審慎性監管有關事項的通知》（以下簡稱《通知》）。《通知》規定了需要提交壓力測試報告公司的標準和壓力測試的內容，針對當前部分公司期限錯配成本收益錯配的情況，要求其進行壓力測試，保監會將加強審慎性評估，目的就是建立資產配置風險排查和預警機制，促進保險公司穩健經營，加強資產負債協同管理，實現資產與負債的良性互動和動態匹配防范錯配風險和流動性風險。同時出臺的《保險資金內部控制指引》與《通知》相呼應，協力防范和化解資金流動性風險。

三、解析“新常態”保險資管，市場化進程加速發展

（一）養老保險市場化改革

2015年8月出臺的《基本養老保險基金投資管理辦法》帶來了養老基金的市場化，將逐步擴寬養老基金投資渠道，一改之前我國養老基金投資渠道的單一格局，有利于盤活存量資金，減輕企業和財政負擔。

2015年11月，國務院批準試點設立的國內首家專業養老金管理機構——建信養老金管理有限責任公司開業。為了提高基本養老保險基金的投資收益和保障養老基金的運作安全，市場化和專業化的管理模式將成為趨勢。

圖4　歷年養老金投資收益率

（二）人身險費率市場化改革

1.人身險費改“三步曲”

中國保監會早在2013年8月就啟動了人身險費率市場化改革，同時也明確提出了“普通型”“萬能型”“分紅險”人身險分三步走的改革路徑。

2013年8月、2015年2月，普通型和萬能型的人身險費率改革工作分別實施。2015年9月28日，保監會發布了《關于推進分紅型人身保險費率政策有關事項的通知》，規定分紅型人身保險的預定利率由保險公司按照審慎原則自行決定。預定利率的開放標志著我國人身險費率形成機制完全建立起來了。

本次改革打破了之前的預定利率天花板，把定價自主權交給了保險公司，實現了產品價格的市場化。這勢必會激發保險公司不斷去創新產品和服務，提高預定利率，降低保險產品價格，進而為消費者提供物美價廉的保險產品，同時滿足消費者多樣化的需求，使消費者從費改中受益。

2.保險負債端定價利率逐步走向市場化，推升資金成本

人身險費率市場化改革對于保險公司而言，會提升保險負債端的成本，保險產品價格上漲勢必會壓縮保險公司的盈利空間，這對保險公司來說是一個優勝劣汰的過程，也是市場化需要達到的效果。

同時，在利率市場化大背景下，隨著銀行理財、信托集合計劃等金融產品的快速擴容，較高收益率、流動性和渠道優勢，直接導致了保險與券商、基金、信托、銀行理財等不同金融業態的競爭加劇，推高了保險產品的渠道銷售費用和各項資金成本，險資負債成本壓力顯著增大。這些因素將對保險公司經營產生倒逼效應，使得整個人身保險市場充分市場化，保險公司只有不斷提高自己的業務水平和投資能力，才能在市場中能夠立足。同時對于那些投資能力強、注重成本控制的保險公司而言，由于能夠提供更具吸引力的保險產品，其保險業務收入和利潤也將大大提高。

（三）保險資金舉牌潮

1.保險資金頻繁舉牌——深度參與資本市場

2015年以來特別是11月之后，保險資金爭相舉牌上市公司，成為名副其實的“舉牌王”。保險公司在市場上一向以穩健投資風格著稱，頻繁舉牌的“激進”行為自然受到了市場的極大關注。截至2015年12月，險資投資股市和證券投資基金的占比達到15.18%。

保險資金舉牌事件充分說明了保險行業正在大膽“走出去”，深度參與資本市場。根據中國保監會《關于加強和改進保險資金運用比例監管的通知》，投資權益類資產的余額占上季度末總資產比例上限為30%，同時也規定權益類資產余額達到這一上限的，可進一步增持藍籌股票，增持后權益類資產余額不高于上季度末總資產的40%。從目前的占比來看，遠未達到上限，隨著保險行業市場化不斷推進，在資產驅動負債的業務模式下，將會有更多險資進入權益類市場，同時也會更加注重分散投資。

2.舉牌風險不得不防——保險公司成為新的加杠桿主體

在去杠桿的大背景下，保險公司成為新的加杠桿的主體。這些保險公司通過發行高成本的萬能險來募集資金，市場也是出于“避險”的目的大量買入既有保本收益又能搏取高收益的萬能險，于是這些萬能險就流入了風險較高的股市（舉牌上市公司）以獲取高收益。

可以看出，參與舉牌的主要保險公司旗下萬能險產品平均投資收益率基本都在5%以上，就個別產品而言甚至還有接近8%的結算利率，在整個宏觀利率持續下滑、資產配置荒的當下，保持如此高收益的萬能險產品無疑吸引了市場上大量的資金。

保險資管行業在市場化進程中離不開法律規范的約束。為防范新形勢下保險公司資產負債錯配風險和流動性風險，加強保險公司資產配置行為的監管，保監會于2015年12月11日印發《關于加強保險公司資產配置審慎性監管有關事項的通知》。之后，為規范保險資金舉牌上市公司股票的信息披露行為，增加市場信息透明度，又于12月23日發布《保險公司資金運用信息披露準則第3號：舉牌上市公司股票》。

四、深耕保險資管業務，力促險資馳援實體經濟

目前保險資產管理公司主要從事兩大板塊的八大業務：投行板塊，包括基礎設施不動產債權及股權計劃、資產支持計劃、私募股權基金、增值平臺服務；資產管理業務板塊，包括投連險管理、企業年金服務、保險資產管理計劃、第三方保險資產管理服務。在這幾大業務中，投連險和基礎設施不動產債券計劃起步較早，增值平臺服務主要是保險資金以協議存款的形式將資金存放到商業銀行，屬近幾年逐步開展的服務。

隨著新政出臺，第三方保險資產管理服務的業務范疇從傳統走向創新，即由原來的被動式受托管理轉向主動的資產管理，包括開展公募資產管理業務、發行保險資產管理產品等。主動的第三方保險資產管理將真正把保險資產管理公司推向大資管的平臺。

五、展望：創新驅動發展，掘金大資管時代

（一）保險資金的投資政策變化將逐步改善長端利率曲線

2012年下半年至今，保監會陸續發布關于保險資金投資的各項新政，為保險資金運用松綁，放開保險資金在基礎設施債權計劃、不動產、非上市股權投資、銀行理財產品、信托產品、資產證券化產品、企業債券等金融產品的投資限制。險資投資范圍的極大放開分享了利率市場化收益。

長端利率市場化程度慢于短端，這主要是因為長期以來，受保險投資范圍、投資比例以及風險控制等因素制約，使得保險公司在行業固有的投資模式和投資市場下進行投資管理，失去了分享利率市場化收益的機會。保險行業各項投資新政的出臺，拆去了一直禁錮在險資身上的枷鎖，從此，險資可以參與到以市場化利率為定價體系的資產管理當中。

新政陸續出臺后，保險資金資產配置策略組合將越來越豐富，從過去的集中于高信用等級的各類債券債券型基金、貨幣市場工具等組合逐漸可以擴展到各個久期，對于期限和信用的運用更加靈活。規模大、久期長的險資將極大改善長端收益率曲線，長端期限溢價將越趨明顯。

（二）保險資金委托機制掘金大資管時代

根據保監會的規定，保險資金可以委托給保險資產管理公司、券商、券商資產管理公司進行投資管理這就意味著同業機構將更多地參與到保險資金的投資管理中來。目前共有44家機構具有受托保險資金的牌照，其中基金公司多達31家。截至2015年12月，保險資金運用余額達到111795.49億元，對于如此規模的資金，券商和基金等專業的資管公司將大有可為。

但對于保險機構而言，市場化委托機制的引入將意味著更為市場化的投資管理體系的建立，倒逼保險資產管理公司有效提升其投資管理水平，加速產品化進程，加快保險資管市場化轉型步伐。保險資管行業要加快業務創新，創新產品和服務，完善專業化管理體制，提升管理能力和服務能力，探索保險投資管理產品化、投資者機構多元化等新模式和新途徑，提升行業競爭力。

（三）創新提升保險資產管理產品競爭力

市場掘金“大資管”之際，中國保險資產管理業協會于2015年1月推出“保險資產管理產品注冊發行系統”并正式上線。系統的上線使得保險資管產品注冊更加方便和智能，這無疑促進了保險資管產品的快速發展。

從目前已注冊的保險資產管理產品來看，主要集中在基礎設施和不動產債權類計劃，投資項目資產評級多為AAA級別，風險較低，其穩定收益、高回報的投資特點獲市場青睞，已經成為保險機構資產配置的熱門選擇。根據發改委、保監會聯合發布的《關于保險業支持重大工程建設有關事項的指導意見》，保險資金應充分發揮長期投資優勢，支持保險機構通過債券、投資基金、基礎設施投資計劃、資產支持計劃等方式參與重大工程投資。結合目前我國經濟發展現狀，今后投資范圍主要集中在重大基礎設施、房地產、醫療、養老、棚戶區改造等領域。

電子注冊制的到來極大提升了保險資產管理產品的發行效率，保險資管產品有望迎來第二春。

（四）保險公司資產配置審慎性監管成重點

2015年保險資金頻繁舉牌上市公司，網銷的部分高現值萬能險和投連險引起了保監會的關注。保險公司非自有資金具有特殊的負債特點，加之一些激進型的中小保險公司為了做大保費規模滾動發行短期理財產品，這就造成了嚴重的期限錯配，如果缺少后續現金的流入，將面臨非常大的流動性風險。2015年12月，中國保監會印發《關于加強保險公司資產配置審慎性監管有關事項的通知》《保險公司資金運用信息披露準則第3號：舉牌上市公司股票》，對保險資金舉牌上市公司的行為加以規范。

同時，償二代于2016年正式實施，新的監管指標更加體現風險導向，部分公司將面臨償付能力降低的風險，而目前低利率的市場環境、資本市場的波動、險資資產負債錯配等因素都增加了保險資金投資收益的不確定性。因此，2016年保險業將重點加強保險資產負債管理，防范期限錯配帶來的流動性風險，實現資產負債的動態匹配。