互聯網與資產評估

■天健興業資產評估公司董事長 孫建民

進入21世紀以來，當我們購物已經不局限于超市、商場，當我們打車不再站在路邊招手而坐等滴滴來接，當我們計劃去旅行不再去旅行社而是在手機上輕輕一點的時候，互聯網已經潛移默化地進入我們的生活和工作。

根據統計，2013年至2015年6月，中國資本市場上共發生了380起并購互聯網企業事件，1067起投資互聯網企業事件，56家中國互聯網企業上市。互聯網驚人的發展速度使之成為目前“最具價值”的行業。

黨的十八屆五中全會公報中提到：實施網絡強國戰略，實施“互聯網＋”行動計劃，發展分享經濟，實施國家大數據戰略。由此可見，在一段時間內互聯網發展將成為主流的發展趨勢。那么生存在這個新興的科技時代，互聯網行業會對我們資產評估行業產生什么樣的影響。筆者將和大家一起探討兩個問題：一是如何開展互聯網企業評估；二是在這個時代，資產評估機構如何轉型升級。

一、如何開展互聯網企業評估

下面先介紹京東商城的案例。

京東商城于2014年5月在美國納斯達克證券交易所正式掛牌上市，是中國第一個成功赴美上市的大型綜合型電商平臺。京東資產107億美元、凈資產60億美元，此次上市獲得15倍超額認購，每股發行價為19美元，此次京東融資額為18億美元，IPO對京東的估值達到260億美元。

從京東的利潤表中可以了解到，在2010～2014年的5年里其凈利潤都是負數，是一家連續虧損的企業。如果是一家傳統行業的企業，我們可能會認為這家企業經營狀況不好，不會有很高的價值，但是這家互聯網企業從成立以來一直虧損，其在上市時也是處于虧損的狀態，其估值卻高達260億美元。由此，不得不引起我們的深思：互聯網行業是一個怎樣的行業？互聯網企業與傳統行業的企業有怎樣的不同？我們應該如何評估互聯網企業的價值？

（一）互聯網行業的發展

近十幾年是互聯網高速發展的時代，各類互聯網企業呈現爆發式的發展。從互聯網企業所提供的產品或服務的角度來看，我們大致可以將互聯網企業劃分為三類：第一類是是信息獲取、交換類，如搜索引擎、門戶網站、即時通訊、社交網絡、電子郵件等，比如：百度、搜狐、網易、QQ、微信；第二類是網絡娛樂類，如在線視頻、音樂、和游戲等，比如：優酷、PPTV、酷狗音樂；第三類是電子商務平臺類，如淘寶網、京東商城、當當網等。

從產業層面上看，中國互聯網從最初繼承美國20世紀90年代互聯網大潮中的“免費思維”，運用體驗方式改變人們的生活方式，如：百度、網易、搜狐、QQ等，開始向信息平臺和工具轉化，從而成為商業活動的“必需品”。移動終端技術、支付方式及新的社交媒體的發展，電子商務的發展增添了新的驅動力，并重新融入傳統商業模式，創造出更多的財富機會。

未來幾年，大數據和O2O（Online to Offline）將成為互聯網未來的發展新關注點。大數據主要是通過對所有數據進行分析處理，提供更多服務，并且充分挖掘未來商業社會化的發展機會。用“大數據”作為關鍵詞在亞馬遜（中國）網站的搜索榜單多達1300多種，排在榜首的就是那本大家耳熟能詳的《大數據時代：生活、工作與思維的大變革》，可見大家對大數據的關注程度。而O2O，也就是我們常提到的“互聯網＋”的商業模式，與線下傳統行業進行整合，重塑產業鏈條，拓展潛在的發展空間，創造更多的財富。這兩個發展方向已經成為現代互聯網企業的主要發展模式。

（二）互聯網企業評估創新與探討

互聯網行業的發展方式與傳統行業的發展有著較大的差別。對于資產評估機構來說，需要更進一步研究、探索、積累互聯網企業評估經驗。

互聯網企業與傳統行業企業的區別主要有兩點。第一，核心思維（商業模式）不同。互聯網企業的核心就是客戶、市場、產品三位一體的商業模式，更注重客戶參與，通過客戶的體驗推動客戶、市場、產品的發展；而傳統企業的核心是產品，主要通過推廣的手段，推銷產品，他們的短板在于用戶體驗和市場分析。第二，盈利模式不同。比如：淘寶網“雙十一”活動，用戶搶紅包/免單，將成本轉嫁到商家身上，成功的詮釋了“羊毛出在豬身上”；而傳統企業是價值鏈的最低端，成本最終都轉嫁到客戶的身上。

通過對互聯網行業與傳統行業企業的本質核心分析，在評估中我們也應重點關注這些差異內容。

互聯網企業基于其商業模式的設計，前期的發展主要是大量的資金投入，而且企業長期處于虧損狀況，需要一個較長的時期才能達到穩定期；在評估預測時詳細預測期較長直至達到穩定為止，不能像預測傳統行業一樣詳細預測期為3～5年內達到穩定期。

其次，互聯網企業在近10年來已經成為了投資界的寵兒。互聯網企業由于其前期需要大量的資金投入，在發展過程中可能接受幾輪融資來支持企業的發展。這將為我們資產評估機構提供發展機會，也提出了挑戰。企業內在價值評估與階段性價值評估存在不同，如何選用評估方法、技術等方面都向我們提出了挑戰。

再者，互聯網企業的思維理念與傳統企業存在差異，不再是簡單的推銷產品，其設計較為先進的商業模式、運營方式、資金運作模式支持企業的發展。互聯網企業的評估不再是簡單的關注產品收益，有可能會出現原有關注的產品，人家根本就不靠這個賺錢，因此，互聯網企業的商業模式和盈利模式分析，將是我們預測互聯網企業價值的起點。

我們不僅要關注上述互聯網企業的特點，還需要關注互聯網企業潛在的發展空間。現在的互聯網企業不僅是拓展其現有發展空間，而且還在不斷的挖掘潛在的發展空間，以期達到整個互聯網行業的生態戰略部署，因此，互聯網企業廣博的市場空間也將成為我們評估的關注點和探索的技術點。

（三）互聯網企業評估技術探討

結合我們資產評估行業的豐富經驗以及對互聯網行業的分析，運用三句話來表達對互聯網企業價值評估的理解：價值評估的意義在于——價值挖掘；互聯網企業的價值核心在于——商業模式；互聯網企業的價值挖掘在于——“商業模式的挖掘”+“潛在發展空間的衡量”。

那么針對互聯網企業價值評估，我們現有的成本法、收益法、市場法三大評估方法是否適用于互聯網企業的價值評估呢？

1．成本法的適用性與應用

成本法，這種評估方法是重置成本、清算價值的概念，僅僅能夠衡量企業的資產、負債情況；而每一個互聯網企業是不可能被簡單復制的，其本身的有形資產較少，人力資源、發展潛力、營銷渠道等無形資產才是互聯網企業的核心，這些資產是無法進行量化的。因此，成本法并不能真正的來衡量互聯網企業的價值。

2．收益法的適用性與應用

收益法，主要通過預測企業未來現金流的一種估值方法，對于大多數企業的適用性較強。互聯網企業雖然商業模式不同于傳統行業，但是可以從商業模式中尋找到其盈利模式，從而估計企業的價值。因此，可以將收益法的估值過程認為是：“挖掘——分解——回歸”的過程。

圖1 互聯網企業與傳統企業商業模式對比

同樣，收益法預測互聯網企業的價值也存在很多問題。如，互聯網企業的詳細預測期較長，預測數據有較大的不確定性；互聯網企業融資較為頻繁，各輪融資的估值會不同；再者，在創業公司達到穩定期之前，其失敗率較高（據統計80%創業公司可能失敗），運用收益法估值風險較大；互聯網企業的商業模式較為新穎，盈利模式分析成為估值的關鍵，這對于評估人員的要求會更高。上述這些問題都將成為我們探討和研究的新關注點。

圖2 互聯網產業特點

3．市場法的適用性與應用

簡單來講，市場法可以被描述為“以A做參照來估算B公司的企業價值”。評估中比較常用的價值比率有P/B、P/E、P/S、EV/EBITDA等。那么這些常用的價值比率是否適用于互聯網企業？

互聯網企業其前期投入較大，需要經過一個較長的時間才能夠開始盈利；而且P/E價值比率的適用條件也是要求必須盈利的企業才適用，顯然P/E價值比率不適用于虧損或者處于發展前期的互聯網企業。

互聯網企業的獨特性也在于其是以用戶流量為基礎開展業務的，因此，對于一些特殊的公司找不到合適的價值比率也可根據其特點采用一些特殊的價值比率，如P/用戶量、P/頁面訪問量、P/ARPU值等。

對于一些商業模式較為新穎的新興產業，在市場上難以找到較為合適的可比公司，是否可從收入類型入手尋找可比公司？以下將以阿里巴巴為例。

眾所周知，阿里巴巴是一家零售的貿易平臺，其提供的服務主要為兩類：商業服務、云計算和互聯網基礎設施服務，但是其收入來源主要來自于廣告收入，在納斯達克行業分類中阿里巴巴被歸類于廣告業，那么在為阿里巴巴尋找可比公司時，應該選擇哪個行業的可比公司呢？

同樣，對創業型的互聯網公司估值時也會碰到類似的狀況。我們是否可以考慮從收入類型入手，將互聯網企業劃分為線上廣告、線上零售、線上服務等幾個大類選擇可比公司，而非直接采用傳統意義上的行業分類，來尋找可比公司。

尋找可比公司是市場法的基礎和核心，價值比率僅僅是方法，歸根結底所有的企業都有盈利模式，因此，所有收益性的價值比率是適合互聯網行業的。

二、互聯網時代，資產評估機構如何轉型升級

近年來，“互聯網＋”發展的如火如荼。“互聯網＋”的理念2012年由易觀國際CEO于揚首次提出，該理念提出后各行各業都在思考：怎么找到各自所在行業的“互聯網＋”？金融數據和電商數據碰撞在一起，就產生出像小微貸款的互聯網金融；電信數據和政府數據相遇，可以產生人口統計學方面的價值。那么，互聯網＋資產評估行業，又會碰撞出什么火花呢，這個問題一直困擾著我？萬科董事局主席王石先生在一次演講中的話，讓我深受啟發。王石認為：傳統行業如果不和互聯網結合起來，你會被淘汰，你不是被“互聯網＋”的企業淘汰了，你會被你的行業，你的“同行＋互聯網”淘汰掉，就像到了電話時代，你不用電話，你不是被電話公司淘汰，你會被使用電話的同行所淘汰。王石說房地產這個傳統行業還不到談大數據的時候，我想說的是，資產評估行業亦是如此，我們對本行業的大數據還是模糊的，還在探索明晰的過程中。但同理，資產評估行業必須與互聯網結合起來，否則，就會被淘汰。引用當下一句流行語“你不跨界，必遭打劫”。

圖3 互聯網企業分類

有一個和資產評估類同的鑒證中介服務行業——信用評估行業。Zest Finance挑戰美國個人消費信用評估公司（FICO）大佬，跨界信用評估行業，將Google算法引入征信領域，運用更前沿的技術進行分析，更迅速且更精確地評估消費者信用風險；在短短四年時間，先后獲得高達1.2億美元的融資，快速蠶食市場。

這件事對我們的沖擊，猶如如臨深淵、如履薄冰，值得引起我們評估行業的深思和探討，否則評估行業終將面臨同樣的境地。

基于現有認識，現有互聯網的模式可以幫助形成一種新的工作模式。目前，資產評估機構也是金字塔型組織結構，公司將項目安排給部門，部門再組織人員組成項目組開展業務；也許未來資產評估機構的組織模式更加扁平化，評估師可能成為自由工作者，公司可根據工作內容更加有針對性地尋找評估人員形成項目組開展業務。未來資產評估工作可能需要更專業的技術人才，不僅是在估值技術上，同時也在行業分析、專業領域進行細分。

資產評估行業說到底，也是建立在數據基礎之上的。不管是單項資產評估還是企業價值評估，不管是用收益法、成本法還是市場法，評估師們借鑒歷史數據，構建分析模型，預測變化趨勢，為資產價值確定合理的區間。Zest Finance利用大數據挑戰FICO，還有國內利用大數據創造出新興的產業，都讓我們見識到了大數據的海量、變幻、快速、價值。未來大數據是否將囊括評估、投資、審計、房地產、其他等金融產業數據？是否將重新劃分產業格局？是否將引起整個市場和行業的變革？我們每個人都應該認真思考評估行業未來的發展方向，否則我們終將成為“站在懸崖邊上的人”。

《靜流》 程辰