互聯網企業估值在中國的應用情況

■北京中同華資產評估有限公司副總經理 李伯陽

一、中國互聯網企業并購交易概況

2014年，新浪微博、京東、阿里巴巴等知名互聯網企業赴美上市，使互聯網企業成為經濟熱點。在國家經濟轉型和倡導節能環保的大背景下，互聯網企業成為眾多公司，特別是上市公司并購布局的熱點。2014年互聯網企業并購案從2013年的第十三位躥升至第六位。

根據CVSource按國際標準分類統計，自2010年到2015年上半年，各年互聯網信息服務企業并購交易案例數量及金額情況如表1。

表1 互聯網企業并購交易數量及金額統計表

互聯網企業并購交易自2010年開始逐漸增加，2014年互聯網企業并購交易比2013年成倍增加，并且在2015年上半年繼續延續增長趨勢。

二、評估機構參與互聯網企業并購交易估值情況

根據CVSource統計，自2010年到2015年上半年，互聯網信息服務企業并購交易案例中有評估信息的事件數量及評估結論選用的評估方法如表2所示。

表2 互聯網信息服務企業并購交易案例評估情況

表2中“有評估信息的事件數量”雖然存在CVSource對非上市公司互連網企業并購案例事件數量的統計缺陷，但并不構成對統計結論的重大影響。

對表2統計數據分析如下：（1）評估機構參與互聯網企業并購交易估值逐年提升，但參與互聯網企業并購估值的占比低；（2）評估機構對互聯網企業估值采用收益法評估結果作為最終評估結論為主，2015年才出現采用市場法評估結果作為最終評估結論。互聯網企業估值采用資產基礎法作為最終評估結論的不多。

我們對自2010年到2015年6月各機構出具的互聯網企業并購估值報告進行進一步分析，得出結論：評估對象基本為處于成長期，未來收益預測比較明確的互聯網企業；對于創業期和年幼期的互聯網企業估值的少。

評估機構參與互聯網企業并購交易估值少的主要原因為：（1）互聯網產業是新興行業，創新商業模式頻出，企業發展周期短、企業更迭快，多數互聯網企業盈利性弱且變化幅度較大。往往成長中的互聯網企業盈利性比較低，但交易市盈率極其高。使得互聯網企業估值難度大，限制了評估機構參與互聯網企業并購交易估值工作。（2）國有企業、上市公司參與互聯網企業并購重組的相對少，沒有法律約定的評估要求，互聯網企業并購重組自主定價的較多。

三、互聯網企業估值創新情況

（一）監管層審核敢于突破，有效促進互聯網企業估值創新發展

2015年7月31日，證監會并購重組委通過了游族網絡股份有限公司收購廣州掌淘網絡科技有限公司100%股權項目。

廣州掌淘網絡科技有限公司（以下簡稱“掌淘科技”）成立于2012年9月，注冊資本10萬元。自成立以來，持續專注于移動互聯網的研究，致力于為移動開發者提供優質服務。至估值基準日2014年12月31日，掌淘科技總資產賬面價值為1,455.87萬元，負債賬面價值為101.47萬元，股東全部權益賬面價值為1,354.40萬元。2013年度、2014年度未實現營業收入，凈利潤分別為-566.03萬元、-1,045.04萬元。估值機構采用收益法對掌淘科技股東全部權益在估值基準日的投資價值進行了估值。采用收益法估值后企業股東全部權益的投資價值為53,813.45萬元。評估價值較賬面價值增值38倍。

本項目估值特點：（1）對成立時間短、無營業收入、屬于初創期的互聯網企業進行估值；（2）估值機構僅采用一種評估方法，即現金流量折現模型，突破了根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第二十條的有關規定估值機構原則上應當采取兩種以上的方法進行評估或者估值的限制規定；（3）選取了收購企業與被收購企業資源整合后，產生的協同效益所對應的投資價值類型。

掌淘科技公司估值在眾多方面仍存在較大爭議，但監管層在估值報告審核方面敢于突破法規限制，并認可其選用的價值類型、評估方法等，對評估機構參與初創和年幼期互聯網企業估值產生了積極推動作用，有利于促進評估機構進一步參與對初創和年幼期互聯網企業的估值服務。

（二）評估機構在互聯網企業估值實踐中不斷創新，形成了多種成熟估值方法

互聯網是人類社會所共同面對的一場革命，很多互聯網公司對現實社會發生的沖擊甚至連其自身都無法預測到，這導致互聯網企業產生現金流的數量和持續的時間都很難預測，因此，以DCF模型做出來的互聯網公司估值可能更傾向是“精確的錯誤”，而基于可比性的估值市場，如P/E和P/B等的估值，可能更傾向是“模糊的正確”。近年來，評估機構在互聯網企業估值的實踐中不斷總結、不懈創新，基本形成了多種成熟的互聯網企業估值方法。

案例一：中文天地出版傳媒股份有限公司收購北京智明星通科技有限公司100%股權項目

北京智明星通科技有限公司（以下簡稱“智明星通”）成立于2008年，是一家專注于國際化的互聯網綜合平臺企業。智明星通以免費安全軟件和導航網站為切入點，通過搭建游戲運營發行平臺（337.com）和電商服務平臺（行云）實現流量變現，將游戲產品作為利潤的重要突破點，成功打造了面向海外市場的“流量入口——發行平臺——游戲與應用產品”的閉環互聯網產品生態系統。

本次交易采用收益法和市場法進行評估，并采用收益法評估結果作為本次評估的最終結果。截至2014年3月31日，智明星通凈資產賬面價值（母公司，經審計）為9,262.24萬元，評估值為266,000.00萬元，評估增值256,737.76萬元，增值率為2771.88%。

本項目估值的亮點在于估值機構掌握了游戲類平臺價值是由用戶數、用戶黏度、變現能力等因素決定，并在此基礎之上合理做出智明星通未來5年游戲業務收入的預測。

智明星通游戲業務收入預測方法如下：

游戲產品的運營參數主要有：付費用戶數、付費玩家每月人均消費值（ARPPU值）和游戲生命周期。

（A）付費用戶數

付費用戶是指游戲的消費群體，游戲推出后，在測試期、成長期爆發較快，隨著用戶的增加，付費用戶數量增加也把游戲的收入逐步推到高點，此后按照能夠維持高點流水的用戶量進行繼續推廣，在游戲生命周期內，維持相對較平穩的收入，其后隨著推廣用戶數量減少，付費用戶數量逐漸下降，游戲進入退化期，流水開始逐步下降最終退出運營。

以月度數據舉例，其計算公式如下：

月活躍用戶數是指每個月至少登陸一次的游戲用戶數。

（B）ARPPU值

ARPPU是指單個付費用戶平均消費水平，通常根據發布游戲的平臺消費習慣不同，ARPPU值亦不同。ARPPU值在整個生命周期基本穩定，后期隨著付費用戶下降，其ARPPU值略有不同。

（C）游戲生命周期

游戲具有生命周期的特性，整個生命周期大概經過測試期、成長期、成熟期、衰退期四個階段。測試期是玩家初次接觸網絡游戲的認識期；成長期是玩家對網絡游戲的熟悉期，是比較關鍵的階段；成熟期是玩家對網絡游戲的完全參與期，也是該游戲生命周期最長的時期；衰退期是玩家對網絡游戲的厭煩期，這個時期玩家會徹底離開這個游戲世界。

通過對游戲生命周期合理分析確定，自研運營游戲一般生命周期在5年左右，代理運營的游戲一般生命周期在3年左右。

案例二：泰亞鞋業股份有限公司收購上海愷英網絡科技有限公司100%股權

上海愷英網絡科技有限公司（以下簡稱“愷英網絡”）成立于2008年，是一家擁有移動互聯網流量入口、集平臺運營與產品研發于一體的互聯網企業，旗下擁有多款互聯網平臺型產品。愷英網絡目前以網絡游戲和移動應用產品分發作為流量變現的主要方式，成功打造了“流量獲取（建設流量入口）——流量經營（多平臺運營）——流量變現（提供包括自主研發在內的豐富的互聯網產品和服務）”的閉環互聯網生態系統。

本次交易采用收益法和市場法進行評估，并采用市場法評估結果作為本次評估的最終結果。以2015年2月28日為基準日，愷英網絡100%股權采用市場法評估的評估值為632,706.87萬元，評估增值604,393.51萬元，評估增值率為2134.66%。

本項目估值的亮點在于采用市場法定價，并且采用的是PE指標，并通過PEG指標進行修正。

股權價值的基本公式為：

其中：P是愷英網絡經營性股權價值；Pb是可比公司經營性股權價值；Eb是可比公司首年凈利潤；A是預期增長率修正系數；B是廠商背景系數；C是市場與渠道系數；D是題材與游戲性系數；F是游戲品質系數；G是運營數據系數；E是愷英網絡首年凈利潤；I是溢余性資產和負債。具體過程見表3。

結論：以上兩個案例均為對成長期、未來收益預測明確的互聯網企業估值。

在互聯網企業估值實踐中，還應運而生了用戶價值法、入口價值方法等創新方法：

1. 用戶價值法

其公式為

其中，V是互聯網企業的價值，K是變現因子，P是溢價率系數（取決于企業在行業中的地位），N是網絡的用戶數，R是網絡節點之間的距離。

2. 入口價值法

其公式為：

其中，V是互聯網企業的價值，M是入口流量，N是入口品質，X是粘性系數，Y是集聚系數。

表3 單位：萬元

評估機構對互聯網企業商業模式的認知、企業價值決定因素的量化、估值模型的建立，不僅很好地解決了當前互聯網企業估值的需求，且一些對估值方法的創新，不僅適應于互聯網企業估值，也極大豐富了傳統產業企業的估值方法，如：案例二中的評估方法模型，也可以推廣到對銀行、證券公司等企業估值的應用中。

目前中國互聯網企業已成為中國并購市場的熱點。政府工作報告中提出“制定互聯網＋行動計劃”，進一步促使傳統產業與互聯網結合，面對互聯網企業并購爆炸式增長和互聯網企業的估值需求，考慮到當前互聯網估值體系尚未成熟，對創業和年幼期互聯網企業估值尚在探索階段，互聯網企業商業模式不斷創新，對互聯網企業估值難度仍很大的現狀，評估機構只有也只有對互聯網企業估值方法不斷摸索、創新，才能在互聯網企業并購服務中獲得市場先機，才能做到與市場需求同步發展。

《玉蘭》 泉江