互聯網對資產評估的挑戰

■中和資產評估公司總經理 王青華

互聯網對資產評估的挑戰——互聯網推動了網絡企業對價估值的強烈需求，也對資產評估行業及技術形成顯著影響。和傳統企業的估值相比，互聯網企業未來的現金流狀況難以可靠地進行預測，互聯網企業評估技術運用面臨新的挑戰。互聯網的發展對資產評估參與主體、業務種類及來源、評估技術運用和資源依托、資產評估的作業及監控方式，以及圍繞資產評估的產業價值鏈等可能產生深刻影響，資產評估行業應該關注和研究由此形成的變革和挑戰。

隨著互聯網技術的發展，中國網民以超過10%的比例增長，中國網絡經濟以近50%的比例增長，全球網絡企業的并購更是風起云涌。互聯網的發展推動了對網絡企業對價估值的強烈需求，也對資產評估行業及技術形成顯著影響。

一、互聯網對資產評估的深刻影響

（一）互聯網企業評估，評估技術運用遭遇挑戰

1．從歷史看未來，通行的收益途徑難測拐點飛速增長

對企業的價值評估，通行的收益途徑采用DCF模型，涉及的關鍵參數主要有：未來經營的現金流量、折現率。

和傳統企業的估值相比，互聯網企業未來的現金流狀況難以可靠地進行預測，運用企業的歷史發展經驗推演出未來成長趨勢，簡單以歷史重演的邏輯估計未來，用反映線性思維的數學模型模擬未來，難以與企業真實的發展軌跡相擬合，也難以體現企業未來實現的現金流。由于互聯網是人類社會所共同面對的一場革命，多數互聯網公司對現實社會發生的機遇或沖擊甚至自身都無法預測到。這就導致互聯網企業對其產生現金流的數量和持續時間都很難預測。

互聯網企業在發展中不斷產生新的創意，也不斷提出新的資本需求，這些需求的滿足又需要不斷獲得來自外部的支持。而能否獲取外部資金投入，以保證企業現金流的持續增長，具有極大的不確定性。

同樣，折現率的計算體現出資本逐利的根本目標。在互聯網行業，似乎對收益報酬的預期沒有最高、只有更高。在折現率計算中，行業特性和個別風險的量化都有別于傳統企業。

2. 比鄰家測己屋，經典的市場途徑難估自家奇思妙想

作為一個新興行業，互聯網產業發展周期短、企業更迭快、可比標的少。大量如雨后春筍般蓬勃破土的網聯網企業，創新商業模式頻出，在人才和資金競爭中很多企業很快即被淘汰。大浪淘沙，能長期存活在市場上的企業并不多，而這為數不多的成功案例又未必與標的企業可比。在互聯網與傳統產業相互滲透的過程中，很多新的商業模式也無法找到“前輩”來比較。

很多時候我們很難找到合適的對比公司。即使發現“可比”公司，也很難找到合適的比較參數。因為不少成長中的互聯網企業的現實盈利指標比較低，導致其市盈率往往顯得極高，甚至有些根本尚未盈利，但這些企業的市場預期極好，傳統的可比參數無法落腳。

互聯網企業的增長往往存在一個拐點，通過拐點之后，企業的業績增速可能會呈現100%以上，甚至幾倍、幾十倍的增加。這在傳統行業是難以想象和估算的。

3. 清查盤點詢價，傳統的成本途徑難以重置互聯網的團隊和用戶價值

互聯網企業財務報表上的資產反映不出其核心資產：充滿創意的研發團隊和網絡用戶資源。團隊的創意吸引用戶，集腋成裘的用戶又激發團隊產生更多的創意，新生創意進一步提高用戶粘性，吸引更多的用戶加入，當用戶規模達到一定程度，團隊基于用戶需求提出更廣泛的商業模式，使網絡企業獲得極大的收益。但運用傳統的成本途徑，卻難以估算互聯網企業的核心資產價值。

（二）互聯網變革推動，評估行業發展面臨挑戰

在互聯網時代，各行業發展都受到互聯網思維的推動，資產評估行業也不例外。

1. 大數據時代，得數據者贏先機，贏者可能通吃

數據入口的掌握者如搜房網、二手汽車網、彭博Bloomberg在中國的發展說明這個猜測很可能成為現實。

搜房網已集聚了中國大多數城市的商品房房源和交易價格，在其平臺上，花費很少的費用即可獲取想了解的房屋價格，能夠獲得撮合幫助交易房屋。二手汽車網累積了中國大多數城市、眾多品牌型號的二手汽車報價和成交價格信息，只要填出車型、車齡等基本信息，平臺很快可以給出對應的二手汽車價格。按目前網絡市場的蔓延速度，將會有越來越多的產品可以在網絡上獲得相關價格信息，獨立評估師的服務內容、方式將面臨調整。

彭博作為首家在國內提供境內人民幣市場每日定價參考的金融數據供應商，在外匯期權、利率掉期、外匯貨幣掉期以及信用風險緩釋工具方面已成為定價專家，甚至充當金融衍生品交易雙方的仲裁人，在此領域，獨立評估師難以取得競爭優勢。

2. 籍“互聯網＋”，依平臺者得優勢，順勢才能發展

2015年5月歐洲的DMGT公司簽約投資深圳的房訊通，支持房訊通基于客戶和云數據基礎發展房地產金融，升級“云估價”平臺。DMGT旗下的Landmark信息集團通過其營建的平臺與銀行和房地產估價公司合作，根據線上房地產抵押貸款客戶的業務請求，通過平臺分配給距離評估對象最近的評估師，利用軟件支持勘查任務、勘查信息采集及記錄、估價支持信息等在估價師移動終端和平臺之間的傳輸，幫助加盟的估價公司使得接受銀行任務和地域報告的整個流程更加簡潔、省時有效，依托調度系統完成分配和追蹤估價任務，借助監管功能和審計跟蹤防范欺詐和人為失誤。這種房地產數據和信息服務企業的跨境合作，有望推進和深化國內的“互聯網＋評估”嘗試，深刻影響現行評估體制和作業方式。

二、積極應對來自互聯網的挑戰

（一）理解和把握互聯網公司的成長規律

在研究互聯網企業發展規律時，我們發現互聯網企業有三個鮮明特征：

1. 非線性增長

互聯網公司的發展與傳統行業不同，具備非線性增長的特征。互聯網公司在起步階段處于投入期，盈利表現不穩定甚至處于虧損狀態；經過一定積累后，進入高速發展期，收入、凈利潤、凈利率等指標大幅提高，因此起步階段的業績表現不足以反映其后續發展狀況。

研究阿里巴巴發展歷程可以發現：1999年，阿里巴巴成立；經過兩年發展，2001年12月其會員突破100萬，2002年全年盈利1元，達到盈虧平衡；2003年，淘寶商城誕生，承諾3年免費，全年營業收入達到3億元。2004年，支付寶誕生，全年盈利達到3億元；2005年，淘寶網GMV（Gross Merthandise Value）達到80億元；2006年，淘寶網GMV達到169億元；2007年在港交所上市首日市值接近2,000億港元。2008年，天貓商城誕生，用以滿足對產品質量和購物體驗有較高要求的消費者的需求；2009年，阿里云誕生，用以處理阿里巴巴平臺日益增長的數據管理事務；2010年，手機淘寶誕生；2011年以后，阿里巴巴收入及利潤逐年大幅提升，到2014年營業收入達到525億元，全年盈利233億元，GMV達到22,740億元。阿里巴巴發展脈絡示意見圖1。

圖1 阿里巴巴發展脈絡圖

觀察京東商城，其發展及表現軌跡主要是：1998年，京東商城的前身實體店開始經營；2004年，開始涉足電子商務業務；2005～2007年營業收入快速增長，由3,000萬元增長至3.6億元，并于2007年獲得首輪千萬美元的融資；此后又獲得多筆融資，營業收入呈快速增長趨勢，到2014年營業收入增長至1,150億元，GMV達到2,602億元，目前仍處于微虧損狀態。

京東商城發展脈絡見圖2。

圖2 京東商城發展脈絡圖

阿里巴巴和京東商城，兩家公司成立時間均不超過20年。阿里巴巴于1999年成立，經過10余年發展，由50萬元注冊的小公司成長為市值超過1萬億元的大型公司。京東商城的前身實體店成立于1998年，2004年開始涉足電子商務業務，2014年平臺營業額達到2,602億元，市值超過2,000億元。這兩家公司的發展歷程清晰地說明了互聯網行業的發展規律。

2. 梅特卡夫定律

梅特卡夫定律是由以太網的發明者、3COM公司的創始人、計算機網絡先驅羅伯特· 梅特卡夫（Robert Metcalfe）于1973年提出的。梅特卡夫定律是指：網絡的價值與聯網設備數量的平方成正比。

梅特卡夫定律認為，互聯網的價值在于將節點連接起來，節點越多，潛在存在的連接數越多。如果節點數是N，其中存在的連接數可能是N×(N-1)，即N2這一數量級。網絡的價值與節點數量的平方成正比。

2014年，梅特卡夫教授利用Facebook的數據對梅特卡夫定律做驗證，驗證得出Facebook的收入與其用戶數的平方成正比，驗證了梅特卡夫定律。梅特卡夫同時還認為網絡的成本至多是以線性的水平在增長，這樣就必然有存在一個網絡的價值等于其成本的臨界點的存在：在網絡的節點數目很小的時候，網絡的價值還不能超過成本；但一旦網絡的節點數增加，超越了臨界點，則網絡價值將會取得爆發性的增長。國內也有學者通過研究中國的網絡企業，驗證了梅特卡夫定律。

由于梅特卡夫定律的存在，以及用戶（節點）數量對互聯網企業價值的重要性，使得市場估值時特別容易認可線下線上結合的企業轉型互聯網。因為與互聯網創業企業不同，實體企業已經積累了相當的客戶資源，市場往往相信其在傳統產業的用戶可以順利地從線下導入線上，因而愿意為這樣的電子網絡化轉型企業支付溢價。

3. 馬太效應

傳統產業中，西單與王府井相安無事，各守其土，家樂福、沃爾瑪之外，各地區也有自己的區域連鎖與商超，它們有明顯的地域限制，物理空間是硬性天花板。

互聯網上卻是不一樣的世界，百度在搜索領域一家獨大，阿里在電商市場所向披靡，騰訊則是社交霸王。我們可以觀察到，在全球的幾十億網站中，大多數人都只熟悉整個互聯網的極小部分，即那些更容易被人所知的站點。而隨著鏈接的增多，人們對其偏好亦增強，即所謂富者更富、大者恒大，呈現冪律分布特點，這就是圣經中所謂“馬太效應”在互聯網領域的體現。

梅特卡夫定律告訴我們網絡的價值與用戶數的平方成正比，意味著用戶數相差不多的互聯網企業（平臺），網絡價值卻會相差很多。進一步地，落后者未來獲得新用戶、新資源的機會都要比領先者小。梅特卡夫定律加劇了互聯網的馬太效應。因此，投資者往往極為重視互聯網企業的行業地位，愿意付出高溢價來購買領先者的股權，如果能取得行業（市場）壟斷，這種溢價水平就更大。

我國目前很多互聯網企業仍處于旨在建立、擴大注意力（用戶）資源和品牌知名度的集中或持續投入階段。

圖3 梅特卡夫定律與網絡價值臨界點

（二）探索和嘗試互聯網評估的適用技術

在理解互聯網公司成長規律的基礎上，應重視對互聯網企業商業（盈利）模式的分析，特別應關注企業成長潛力分析，這對尚未實現盈利或盈利尚微的企業尤為重要。

應當借助行業、市場和案例途徑，關注對互聯網企業發展階段的研究，重視對被評估企業所處發展階段的辨識及特點研究，以資本市場和相關交易為基礎，通過相同或類似模式企業的橫向比較，以及模式變遷的縱向比對，研究被評估企業的價值驅動因素和價值變現模式，通過定量與定性相結合，對已有評估技術進行適用性調整，直至探索更為有效的應用形式。

1. 收益途徑方面

現金流預測應以符合互聯網公司自身發展規律的趨勢進行分析判斷，突破簡單地以傳統行業線性增長模式預測未來盈利，應考慮符合互聯網業務發展規律的非線性快速增長特點。

互聯網企業商業模式的特征和所處的發展階段決定了其在成長期內短期盈利水平偏低，但在用戶積累至一定規模后能夠快速實現盈利并貢獻穩定的利潤，連點成網后能夠進一步增強盈利能力。同時，如果還有線下平臺的良好支撐，將縮短線上平臺的培育期，培育期過后，線上平臺盈利將呈現快速增長。

我們可以通過研究互聯網企業在盈利模式創意、組織機構設置、團隊構建、制度保障、企業規劃實施、資金保障等方面的發展及態勢，分析判斷其盈利預測的可實現性。

2. 市場途徑

我們進行市場比較時，可以更廣泛地收集數據，更深入地研究標的公司核心價值所在。在基于對宏觀經濟、企業和行業的研究分析之后，根據企業的商業模式和發展階段視情況將用戶數、活躍用戶數、流量、到達率、用戶粘度，單用戶收入（ARPU）、平臺交易總量（GMV） 、收入增長率、邊際成本率、PE、PS、PEG等列入可比定量評價指標，還可增加相應的定性分析指標，如行業領先地位、團隊創意能力等，判斷和鎖定標的公司的合理估值區間。

比如：對電商就可以分析G M V （G r o s s Merchandise Volume）指標。我們在某個案例中研究了2014年末的上市電商企業，發現基準日市值和GMV指標存在相關關系，分析之后可用于電商平臺類的互聯網企業的估值比較。市值和GMV關系如表1。

表1 互聯網企業市值與GMV關系

利用梅特卡夫定律，針對網絡價值與用戶數平方的相關關系，借助公眾公司信息披露條件，對樣本量相對豐富的互聯網企業的價值與用戶數平方的模型、參數，進行統計研究，探尋其在特定時點（階段）和市場的變化規律，對資產評估實踐提供借鑒。

利用網絡流量指標，以及企業（平臺）為用戶（客戶）提供便利或盈利、維持現有用戶和吸引新用戶加入等能力表現，豐富對上市公司或交易案例比較評估的框架和技術，有益于提高估值的專業水準。

再比如，對高速增長的微利互聯網企業的估值嘗試運用PEG指標。

PEG計算公式如下：

其中：G表示預期盈利增長率；K表示市盈率對增長率比率；Gs表示預期收入增長率；Gr表示預期收入凈利率增長率。

PEG模型具備理論及實踐支撐，該模型是綜合考察價值和成長性的較為普遍的方法之一。戈登模型、NPVGO模型以及其他PE模型的研究成果均為PEG模型的研究提供了有利的理論依據。PEG作為證券市場中出現較早的投資評價指標，已經廣泛的被投資者運用于投資實踐之中。

由于新興行業的多變性和對未來預測的不確定性，預期增長率的把握依然是互聯網企業應用PEG模型的操作難點，這也是相關嘗試仍處于摸索階段的主要原因。在使用中不應僅局限于財務指標，應輔以其他定量指標，結合定性分析，增強對企業注意力資源變動和商業模式的分析把握能力。

互聯網發展對資產評估的參與主體、業務種類及來源、評估技術運用和資源依托、資產評估的作業及監控方式，以及圍繞資產評估的產業價值鏈等可能產生深刻影響，資產評估行業應該關注和研究由此形成的變革和挑戰。

《玉顏》 小潔