源于市場的盈余屬性與資本成本

德力格爾++孫再凌++丁慶洋

【摘 要】 我國資本市場經(jīng)驗研究中，對源于市場的盈余屬性與資本成本之間的關(guān)系缺乏系統(tǒng)性的研究成果。文章借助上海和深圳證券交易所披露的公司數(shù)據(jù)，通過經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)，我國資本市場中的市場信息在構(gòu)造盈余屬性時作用非常有限，源于市場的盈余屬性和資本成本之間檢驗不到足以證明兩者關(guān)聯(lián)性的證據(jù)。所以，應(yīng)審慎選用源于市場的盈余屬性作為研究變量。

【關(guān)鍵詞】 價值相關(guān)性； 穩(wěn)健性； 及時性； 資本成本

中圖分類號：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）11-0008-05

一、引言

資本市場有融資、風(fēng)險定價、資源配置、激勵與約束四大功能。作為反映資本市場風(fēng)險定價功能的重要體現(xiàn)指標(biāo)，資本成本既是公司選擇資金來源、確定籌資方案的重要依據(jù)，又是評價投資項目、決定項目投資取舍的重要依據(jù)。因此確定資本成本影響因素一直是財務(wù)領(lǐng)域研究的熱點。現(xiàn)有研究表明，信息披露是影響資本成本的重要因素。有兩類觀點支持信息披露與資本成本之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系：一類認(rèn)為信息披露的渠道越暢通，私人通過狹窄渠道獲取額外信息的可能性越小，市場透明度越高，資本成本也就越低[ 1 ]；另一類認(rèn)為信息披露質(zhì)量越高，投資者對未來不確定性因素的合理預(yù)期就越準(zhǔn)確，資本成本也就越低[ 2 ]。隨著深入研究信息披露對資本成本的影響，證明信息披露與資本成本之間存在關(guān)聯(lián)的證據(jù)越來越多。

對于信息需求者而言，信息披露的核心是盈余信息。盈余信息應(yīng)當(dāng)內(nèi)含市場回報、現(xiàn)金流量分布等相關(guān)信息以及某些可用于決策的統(tǒng)計特征[ 3 ]。就盈余信息的相關(guān)屬性，美國著名會計學(xué)家Schipper認(rèn)為盈余信息應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)價值相關(guān)性、及時性、穩(wěn)健性三種源于市場的屬性，并且檢驗了美國資本市場盈余的價值相關(guān)性、及時性、穩(wěn)健性等與資本成本之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系[ 4 ]。

那么，我國上市公司盈余屬性是否會影響資本成本，或者說，我國資本市場是否可以直接引用在美國資本市場上用于驗證源于市場的盈余屬性作為證明盈余屬性與資本成本之間關(guān)聯(lián)的證據(jù)呢？本文就此展開論述。

二、文獻(xiàn)回顧

目前對盈余屬性的構(gòu)造有四種切入點：一是從盈余的時間序列特征入手，構(gòu)造了持續(xù)性、可預(yù)測性、波動性等盈余屬性；二是從FASB概念框架中的部分質(zhì)量特征入手，提出了相關(guān)性、可靠性、中立等盈余屬性；三是從收入、現(xiàn)金和應(yīng)計項目三者的關(guān)系入手，構(gòu)造應(yīng)計的變動等盈余屬性；四是考慮公司執(zhí)行決策的動機(jī)，圍繞執(zhí)行者的專業(yè)勝任能力、監(jiān)督能力等，構(gòu)造了財務(wù)報告質(zhì)量等盈余屬性。每個盈余屬性的構(gòu)造都源于不同的理論假設(shè)。雖然理論出發(fā)點不同，但一部分盈余屬性的構(gòu)造要借助于市場信息，或把市場反應(yīng)作為盈余屬性的構(gòu)造因素，如價值相關(guān)性、及時性、穩(wěn)健性等。

Collins（1997）、Francis和Schipper（1999）指出價值相關(guān)性是對決策有用性的直接估計，這種盈余質(zhì)量指標(biāo)可以體現(xiàn)出盈余相關(guān)性和可靠性兩個特性，也正好是FASB概念框架所推崇的兩個關(guān)鍵屬性[ 5 ]。Barth Landsman（2003）認(rèn)為盈余信息價值相關(guān)性越高，決策有用性越強(qiáng)，從而確定了價值相關(guān)性的盈余屬性地位。

Ball（2000）對盈余的及時性和穩(wěn)健性進(jìn)行分析后認(rèn)為，及時性是盈余對回報返回歸的解釋能力，穩(wěn)健性是盈余對累計正向回報和累計負(fù)向回報返回歸的系數(shù)比，穩(wěn)健性與及時性的區(qū)別在于穩(wěn)健性解釋了盈余對收益和損失的反應(yīng)能力。Watts（2003）認(rèn)為盈余穩(wěn)健性是一個較好的盈余屬性，可以分析市場中的實際問題。通過以上研究成果，及時性和穩(wěn)健性成為經(jīng)驗研究中重要的盈余屬性。

Francis et al.（2005，2007）提供了美國資本市場上源于市場的盈余屬性與資本成本之間部分關(guān)聯(lián)的證據(jù)，他們研究認(rèn)為美國資本市場上盈余質(zhì)量與資本成本負(fù)相關(guān)，源于市場的盈余屬性比源于會計的盈余屬性更有價值[ 6-7 ]。

國內(nèi)對盈余屬性的規(guī)范研究比較多，但系統(tǒng)性的經(jīng)驗研究比較少。儲一昀、王安武（2000）從盈余與經(jīng)營現(xiàn)金流量聯(lián)系的角度出發(fā)，考察了我國上市公司的盈余質(zhì)量問題；程小可（2004）、王化成等（2006）認(rèn)為盈余質(zhì)量應(yīng)當(dāng)是指盈余信息使用者的決策相關(guān)性，即根據(jù)當(dāng)期盈余（或盈余變動情況）預(yù)測公司未來市場回報的能力，并使用盈余反應(yīng)系數(shù)來度量這種能力[ 8 ]。隨著Francis、LaFond、Olsson和Schipper（2004）發(fā)表《權(quán)益成本和盈余屬性》一文后，國內(nèi)出現(xiàn)了大量文獻(xiàn)，以某一個盈余屬性作為盈余質(zhì)量的替代值，研究某種制度因素的變化是否導(dǎo)致盈余質(zhì)量的變化。例如，曲曉輝等（2007）的制度變遷與盈余穩(wěn)健性[ 9 ]、胡志穎等（2012）的風(fēng)險投資與盈余質(zhì)量[ 10 ]、楊海燕等（2012）的機(jī)構(gòu)投資者與盈余質(zhì)量[ 11 ]、肖華等（2013）的公司治理與盈余持續(xù)性[ 12 ]等。國內(nèi)類似經(jīng)驗研究基本采納了國外文獻(xiàn)的盈余屬性、資本成本的構(gòu)建和估計方法。然而，許多經(jīng)驗研究的結(jié)論尚存在分歧，對立的研究結(jié)果和觀點也常常出現(xiàn)，其原因便是我國盈余屬性的估計方法和替代變量的科學(xué)性值得商榷。此外，源于市場信息的盈余屬性與資本成本之間的關(guān)系更缺乏系統(tǒng)性的研究。

三、研究方法

本文主要采用經(jīng)驗研究法和比較研究法。首先對我國資本市場盈余屬性與資本成本的關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行經(jīng)驗研究，然后采用比較的方法與國外文獻(xiàn)進(jìn)行對比討論。

（一）樣本選取

本文以上海和深證上市公司為研究總體，并適當(dāng)刪減，確定了上海A股443家公司，深圳A股386家為最終研究樣本。為了研究結(jié)果的穩(wěn)定，剔除了B股、交易數(shù)據(jù)不連續(xù)等公司樣本。考慮到用10年期滾動的公司窗口估計盈余屬性以及個別盈余屬性的計量還需要會計數(shù)據(jù)增減變動數(shù)，剔除了時間序列不足13年的樣本，最后確定滬市386家、深市443家公司為研究樣本。樣本選取的過程見表1。本文有效樣本數(shù)量占深市的24.7%、滬市的44.9%。

（二）源于市場盈余屬性的估計

為了研究結(jié)論具有穩(wěn)健性、一致性和可比性，參考了國際常見的盈余屬性估計構(gòu)造方法，詳見表2。

（三）控制變量的估計

考慮到有些因素既影響盈余屬性也影響資本成本，例如公司規(guī)模、經(jīng)營模式、資本密度等特定信息，不僅會影響資本成本，而且會影響盈余屬性，會形成經(jīng)驗研究的內(nèi)生性問題。為更好地把控源于市場的盈余屬性與資本成本之間的關(guān)系，需要對其他相關(guān)的影響變量進(jìn)行控制。因此，本文選取了公司規(guī)模、現(xiàn)金流量波動、銷售波動、運營周期、資本密度等控制變量，其估計方法見表3。

（四）資本成本估計

國內(nèi)外文獻(xiàn)中，常見的資本成本估計方法有9種，詳見表4。

以上方法需預(yù)估增長率、收益率、每股收益、每股股利等參數(shù)。當(dāng)模型參數(shù)涉及預(yù)期收益率時，國內(nèi)經(jīng)驗研究采用行業(yè)平均值、3年或5年的公司平均數(shù)、行業(yè)自回歸系數(shù)等替代數(shù)進(jìn)行估計。但采用這種替代方式本身就包含了大量的主觀因素，檢驗結(jié)果并不可靠。尤其采用12年的數(shù)據(jù)時，我國上市公司IPO的時間較短，大部分樣本滿足不了時間序列要求。當(dāng)模型參數(shù)涉及增長率時，國內(nèi)經(jīng)驗研究一般將公司的平均數(shù)假定為短期增長率，用行業(yè)平均值或國民經(jīng)濟(jì)平均增長率作為長期增長率或干脆假定長期增長率為0。但我國大部分上市公司增長率是波動的，例如一些上市公司在經(jīng)歷連續(xù)幾年的穩(wěn)定增長后突然出現(xiàn)虧損的情形，用假定的增長率來估計資本成本并不穩(wěn)妥。當(dāng)模型參數(shù)涉及預(yù)期每股收益時，會面臨兩個問題：一是每股收益的計算結(jié)果在2007年前后存在差異，二是我國沒有成熟的用于經(jīng)驗研究的預(yù)期每股盈余數(shù)據(jù)庫。當(dāng)模型參數(shù)涉及預(yù)期每股股利時，估計資本成本更具挑戰(zhàn)性。第一，我國上市公司傾向于進(jìn)行增資配股，現(xiàn)金分紅金額較低；第二，分紅的時間及額度變化較大，沒有可預(yù)測的規(guī)律；第三，個人和企業(yè)股息所得稅制不同，導(dǎo)致分紅有時只是為進(jìn)行稅務(wù)籌劃，存在分紅的不合理性。綜合上述我國的實際情況，Brev（2004）、Ohlson（2000）、Gebhardt和Lee（2001）、Claus和Thomas（2001）、Gode和Mohanram（2003）的資本成本估計方法在我國的實用性會受到限制；Easton（2004）的PEG方法模型要求必須有正的每股收益使該方法無法對虧損的公司進(jìn)行度量，這導(dǎo)致該方法在我國的相關(guān)研究中應(yīng)用范圍受到限制；另外Gebhardt（2002）的相關(guān)研究中需要假定的期望算子在計量方法上也會受到限制。

本文權(quán)衡利弊，最后確定用資本資產(chǎn)定價模型對資本成本進(jìn)行估計。盡管關(guān)于此計量方法的爭議很多，但國內(nèi)、國外的研究結(jié)果證實，資本資產(chǎn)定價模型在有關(guān)資本成本問題的研究方面有很重要的意義，可以較好地滿足源于市場的盈余信息與資本成本之間關(guān)系的研究需要。因此確定采用資本資產(chǎn)定價模型估計資本成本。

四、研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

經(jīng)過估計后的各變量統(tǒng)計結(jié)果見表5。

我國上市公司平均價值相關(guān)性為-0.423、穩(wěn)健性為-0.466、及時性均值為-0.547，通過與國內(nèi)其他研究結(jié)果進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)本文估計值與其他研究中的估計值基本接近。

（二）相關(guān)關(guān)系

各變量的相關(guān)關(guān)系見表6。

從表6可看出，價值相關(guān)性和及時性兩個屬性之間存在0.316的弱相關(guān)關(guān)系，穩(wěn)健性與及時性之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系較弱。穩(wěn)健性與及時性、銷售波動與公司規(guī)模間存在較弱的相關(guān)關(guān)系，其他變量間基本不存在相關(guān)關(guān)系。

（三）回歸結(jié)果

為了考察源于市場的盈余屬性對資本成本的邊際影響，進(jìn)行了單獨和聯(lián)合控制變量的兩次回歸，模型如下：

cofcjt=λ0 t+λ4 tAttributekjt+？灼j t （模型1）

K∈[相關(guān)性、及時性、穩(wěn)健性]，j為公司，t為年度，cofc為資本成本，Attribute為盈余屬性。

cofcj t=λ0t+λ1 tSIZEj t+λ2 tXJBDj t+λ3 tSRBDj t+λ4 tYYZQj t+

λ5 tZBMDj t+λ6 tAttributekjt+？灼j t （模型2）

K∈[相關(guān)性、及時性、穩(wěn)健性]，j為公司，t為年度，cofc為資本成本，SIZE為規(guī)模，XJBD為現(xiàn)金流波動，YYZQ為運營周期，ZBMD為資本密度，Attribute為盈余屬性。

模型1的回歸結(jié)果見表7。

回歸結(jié)果顯示，價值相關(guān)性、及時性與資本成本負(fù)相關(guān)，穩(wěn)健性與資本成本正相關(guān)，但回歸式的擬合度非常低，不足1%，盈余屬性與資本成本關(guān)聯(lián)關(guān)系并不顯著。加入控制變量后的回歸結(jié)果見表8。

加入控制變量后整個回歸方程的擬合度基本沒有變化，除穩(wěn)健性、及時性、銷售波動、運營周期外，其他盈余屬性與資本成本并無顯著的關(guān)聯(lián)關(guān)系。與國外的相關(guān)文獻(xiàn)相比較，檢驗結(jié)果令人失望。

五、研究結(jié)論

本文認(rèn)為，通過經(jīng)驗研究獲取的我國上市公司盈余屬性、盈余屬性之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系、盈余屬性與資本成本關(guān)系的結(jié)果和國際研究結(jié)果進(jìn)行比較，意義可能更重要。由此，本文選擇了2004年Francies LaFond Olsson Schipper在《Accounting review》雜志上發(fā)表的《權(quán)益成本和盈余屬性》（以下簡稱FLOS）的研究結(jié)果為比較對象。主要理由是：（1）FLOS的研究樣本涵蓋了美國資本市場50%以上的上市公司；（2）FLOS用同一個樣本估計了源于市場的盈余屬性；（3）FLOS對盈余屬性替代變量的估計進(jìn)行了詳盡闡述，且與美國資本市場其他類似文獻(xiàn)比對了檢驗結(jié)果，檢驗結(jié)果最具代表性。

本文研究結(jié)果與國外研究結(jié)果對比如下：

第一，我國資本市場基于市場的價值相關(guān)性、穩(wěn)健性、及時性等盈余屬性描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，與國外相關(guān)研究基本一致。選用或參考國外盈余屬性的構(gòu)造方法，不會形成系統(tǒng)性的差異。詳見表9。

第二，我國資本市場價值相關(guān)性、及時性、穩(wěn)健性之間的相關(guān)關(guān)系都比較弱，但美國資本市場三個屬性之間的相關(guān)關(guān)系較顯著，符合預(yù)期。詳見表10。

第三，我國資本市場源于市場的盈余屬性與資本成本幾乎沒有相關(guān)關(guān)系，整個模型的擬合度非常低。美國資本市場的盈余屬性與資本成本存在較弱的相關(guān)關(guān)系，模型的整體擬合度遠(yuǎn)高于本文的檢驗結(jié)果。詳見表11。

綜上所述，在我國資本市場，市場信息在構(gòu)造盈余屬性時的作用非常有限，源于市場的盈余屬性和資本成本之間檢驗不到足以證明兩者關(guān)聯(lián)性的證據(jù)，進(jìn)而在相關(guān)資本市場會計問題的研究中，應(yīng)審慎選用源于市場的盈余屬性作為替代指標(biāo)。

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