我國中小企業(yè)杠桿率與風險承擔關系探討

黃為偉++胡日東

【摘 要】 文章研究了貨幣政策、中小企業(yè)杠桿率與風險承擔的關系。基于我國中小板與創(chuàng)業(yè)板上市公司2005—2014年數(shù)據(jù)的實證研究結(jié)果表明：中小企業(yè)的杠桿率與其風險承擔水平呈正相關關系；貨幣政策可以單獨或與杠桿率交互作用對中小企業(yè)的風險承擔水平產(chǎn)生非對稱性影響；相比存款準備金率、廣義貨幣量增長率，貨幣政策中一年期貸款利率對中小企業(yè)風險承擔的影響最大。

【關鍵詞】 貨幣政策； 企業(yè)杠桿率； 中小企業(yè)風險承擔； 系統(tǒng)廣義矩模型

中圖分類號：F822.0 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）11-0067-05

一、引言

近年來，我國中小企業(yè)在增加政府財政收入、促進國民經(jīng)濟增長等方面有著突出的貢獻，也是當前我國科技創(chuàng)新、體制創(chuàng)新和擴大就業(yè)的重要載體。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展步入“新常態(tài)”，經(jīng)濟增速放緩，中小企業(yè)的發(fā)展環(huán)境發(fā)生了重大變化，許多企業(yè)的生存和發(fā)展壓力空前增加，不少企業(yè)經(jīng)營難以為繼，出現(xiàn)破產(chǎn)倒閉現(xiàn)象。因此，在中小企業(yè)面臨的眾多問題中，企業(yè)的風險承擔問題逐漸引起了學術界和有關政府部門的關注。

中小企業(yè)的成長與其所在的宏觀經(jīng)濟環(huán)境息息相關，宏觀經(jīng)濟因素必然會影響到微觀企業(yè)的融資決策與投資行為，企業(yè)的風險承擔也不例外。但是目前有關企業(yè)風險承擔的研究大多從企業(yè)微觀特征著手，較少從宏觀層面考慮，而關于宏觀經(jīng)濟特征對我國中小企業(yè)風險承擔影響的研究幾乎沒有。因此，厘清我國宏觀經(jīng)濟因素對中小企業(yè)風險承擔的影響就顯得尤為必要。本文以最重要的宏觀經(jīng)濟政策之一的貨幣政策為切入點，研究貨幣政策對中小企業(yè)風險承擔的影響，著重分析了企業(yè)杠桿率在其中的作用。另外，針對之前相關學者研究的不足，本文選定利率和貨幣量兩個方面共三個指標分別作為貨幣政策代理變量，采用動態(tài)面板模型（SYS-GMM），先分別研究企業(yè)杠桿率和貨幣政策對中小企業(yè)風險承擔的影響，然后研究貨幣政策和企業(yè)杠桿率兩者的交互作用對中小企業(yè)風險承擔的影響，并且作了對比分析，最后得到本文的研究結(jié)論與相關政策啟示。

二、文獻綜述

國內(nèi)外關于企業(yè)風險承擔的研究主要從企業(yè)自身內(nèi)部的微觀特征考慮。例如，Acharya等（2011）[ 1 ]認為企業(yè)債務清償能力越強，就越有動機采用低風險的多元化并購項目；董保寶（2014）[ 2 ]在分析新企業(yè)風險承擔、創(chuàng)業(yè)能力與績效的關系時發(fā)現(xiàn)：新企業(yè)風險承擔分別與創(chuàng)業(yè)能力及績效呈倒U型關系，新企業(yè)敢于冒適度的風險才會有較好的績效，過度承擔風險和規(guī)避風險都會導致企業(yè)績效降低；余明桂、李文貴、潘紅波（2013）[ 3 ]通過1998—2011年A股上市公司數(shù)據(jù)，檢驗民營化是否促進企業(yè)在投資決策中承擔更多的風險后認為：國有企業(yè)經(jīng)歷民營化后其風險承擔水平顯著提高。

在少有的數(shù)篇關于貨幣政策對企業(yè)風險承擔水平影響的文獻中，并沒有對中小企業(yè)作專門分析，對企業(yè)杠桿率在其中發(fā)揮的重要作用也沒有足夠重視，而是僅將其作為簡單的控制變量進行研究。例如，林朝穎、黃志剛、楊廣青（2014）[ 4 ]選取非金融業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)分析了貨幣政策的風險傳導效應，結(jié)果表明：貨幣政策會影響企業(yè)的風險承擔水平，不同所有權性質(zhì)與規(guī)模企業(yè)的風險傳導效應存在差異，對大企業(yè)的風險傳導效應要弱于對小企業(yè)的風險傳導效應；胡育蓉、朱恩濤、龔金泉（2014）[ 5 ]基于1998—2012年我國上市公司數(shù)據(jù)的實證研究結(jié)果表明：緊縮的貨幣政策會降低企業(yè)的風險承擔水平，而且不同產(chǎn)業(yè)對貨幣政策效應的反應程度不同。

近年來，中小企業(yè)過度依賴發(fā)債融資，導致自身杠桿率過高，無法償還債務從而貸款違約事件時常發(fā)生。因此本文以企業(yè)杠桿率為視角，研究我國貨幣政策對中小企業(yè)風險承擔的影響。

三、變量定義、研究思路與數(shù)據(jù)說明

（一）變量定義

1.企業(yè)風險承擔

目前，常用于度量企業(yè)風險承擔水平的指標有：股票回報的波動性、資本性支出、盈利的波動性等。本文借鑒John等（2008）[ 6 ]、Faccio等（2012）[ 7 ]的做法，采用滾動窗口期盈利波動性度量中小企業(yè)風險承擔水平，具體為：ROAit為公司i第t年息稅前利潤與其年末資產(chǎn)總額之比，即ROAit=EBITit /ASSETSit，由于行業(yè)異質(zhì)性可能導致計量噪音，需要先對企業(yè)每一年的盈利（ROA）采用行業(yè)平均值調(diào)整，然后計算ROAadj在滾動窗口期內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的標準差，即：

2.企業(yè)杠桿率

資本結(jié)構與企業(yè)的正常經(jīng)營、業(yè)務拓展及風險配置聯(lián)系密切，企業(yè)杠桿率也必然會對其風險承擔水平造成影響。

3.貨幣政策變量

本文主要從利率和貨幣量兩方面的貨幣政策著手。利率方面選取法定存款準備金、一年期貸款利率作為貨幣政策的代理變量，貨幣量方面選取年度廣義貨幣供給量的增長率為代理變量。此外，本文還設置了兩個貨幣政策虛擬變量：Mcycle1（緊縮貨幣政策為1，寬松貨幣政策為0）和Mcycle2（寬松貨幣政策為1，緊縮貨幣政策為0）。關于貨幣政策寬松和緊縮的區(qū)分，本文結(jié)合馮建、王丹（2013）[ 8 ]以及胡育蓉、朱恩濤、龔金泉（2014）[ 5 ]的文獻研究，將2005—2014年中的2006年、2007年、2010年定義為貨幣政策緊縮期，其余年份為貨幣政策寬松期。

4.其他主要控制變量

本文借鑒孫海濤（2014）[ 9 ]、項后軍等（2015）[ 10 ]的做法，設置其余主要控制變量。（1）托賓Q。托賓Q通常用于反映公司的成長性，托賓Q越大，企業(yè)投資支出可能越多，將影響到企業(yè)風險承擔水平。（2）企業(yè)規(guī)模。不同規(guī)模的企業(yè)之間，行為和資源優(yōu)勢各不同，對企業(yè)風險承擔也會形成不同的影響。（3）經(jīng)營年限。不同經(jīng)營年限的公司其成熟度會不相同，公司風險承擔水平也會有所不同。（4）股權集中度。當一個企業(yè)擁有較高的股權集中度時，大股東對企業(yè)經(jīng)營決策的影響增大，進而影響到企業(yè)風險承擔水平。（5）年度虛擬變量及行業(yè)虛擬變量。分別用于控制年度與行業(yè)因素。

本文主要變量的定義見表1。

（二）研究思路

本文首先研究企業(yè)杠桿率和貨幣政策兩者單獨作用對中小企業(yè)風險承擔水平的影響，接著分析企業(yè)杠桿率與貨幣政策兩者的交互作用與中小企業(yè)風險承擔的關系。由于下一期的企業(yè)風險承擔水平可能會受到當期企業(yè)風險承擔水平的影響，即企業(yè)風險承擔水平可能存在粘性。如此，若采用靜態(tài)模型進行估計就會產(chǎn)生“動態(tài)面板偏差”，從而影響計量結(jié)果的準確性。另外，銷售增長率、托賓Q都可能會出現(xiàn)內(nèi)生性問題。系統(tǒng)廣義矩模型（SYS-GMM）可以很好地解決上述問題，而且系統(tǒng)廣義矩估計適用于時間序列短但截面數(shù)據(jù)巨大的短面板數(shù)據(jù)。因此，本文將使用動態(tài)面板模型（SYS-GMM）研究上述問題。

為更好地檢驗不同貨幣政策狀態(tài)下中小企業(yè)風險承擔水平的差異，本文引入貨幣政策的虛擬變量。其中，分析緊縮貨幣政策對企業(yè)風險承擔水平的影響時用Mcycle1，分析寬松貨幣政策對企業(yè)風險承擔水平的影響時用Mcycle2。建立的實證模型如下：

式（3）中，主要觀察貨幣政策與企業(yè)杠桿率交互作用對中小企業(yè)風險承擔的影響，如果系數(shù)？茲3顯著不為0，說明通過企業(yè)杠桿率、貨幣政策可以對企業(yè)風險承擔產(chǎn)生影響；式（4）中的貨幣政策變量、企業(yè)杠桿率和貨幣政策虛擬變量三個變量的交互項系數(shù)？茲3（？茲4）表示企業(yè)的杠桿率與緊縮（寬松）的貨幣政策或者寬松（緊縮）的交互作用對企業(yè)風險承擔水平的影響，用于探討不同貨幣政策（寬松或緊縮）與企業(yè)杠桿率的交互作用對中小企業(yè)風險承擔水平的影響是否具有非對稱性。

（三）數(shù)據(jù)來源與處理

本文中小企業(yè)的數(shù)據(jù)取自深圳證券交易所中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司年報，樣本期間為2005—2014年，數(shù)據(jù)來自CCER和WIND數(shù)據(jù)庫，并作以下篩選：（1）剔除金融類公司；（2）僅保留樣本期內(nèi)未被ST或者PT的公司；（3）剔除連續(xù)3年及以上相關數(shù)據(jù)不健全的公司；（4）剔除存在其他財務異常的公司。最后，對所得企業(yè)的數(shù)據(jù)進行上下1%的Winsorized縮尾處理，最終獲得2 764個樣本。本文利用3年期滾動窗口計算企業(yè)風險承擔水平，每個滾動窗口樣本量和樣本描述性統(tǒng)計詳見表2和表3。

四、實證結(jié)果分析

（一）相關性檢驗

為避免計量方程中存在嚴重的多重共線性問題，本文先對各解釋變量進行Pearson相關系數(shù)檢驗。結(jié)果顯示，絕大多數(shù)解釋變量之間的相關系數(shù)較小，各變量之間沒有出現(xiàn)嚴重的多重共線性問題，說明適合用于多元回歸分析。

（二）實證結(jié)果與分析

本文使用SYS-GMM模型研究上述問題，具體回歸結(jié)果見表4與表5。

觀察表4、表5可以發(fā)現(xiàn)所有模型的ar2p值均超過了10%，這說明本文所設模型在一階差分之后的殘差項不存在二階自相關，另外Hansen檢驗的P值都沒有拒絕工具變量有效性的原假設，說明SYS-GMM模型適用于本文所做的研究。實證結(jié)果顯示滯后一期的企業(yè)風險承擔水平（L.Risk）的變動對于當期企業(yè)風險承擔水平是具有顯著正向影響的，這說明我國中小企業(yè)的企業(yè)風險承擔水平具有一定的粘性，即當期的企業(yè)風險承擔水平受到前一期企業(yè)風險承擔水平的影響。

表4給出了企業(yè)杠桿率和貨幣政策分別對企業(yè)風險承擔影響的SYS-GMM方法（計量模型分別為式（1）與式（2））估計的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：來自企業(yè)杠桿率的影響，其系數(shù)均顯著為正，說明企業(yè)的杠桿率與企業(yè)風險承擔水平呈正相關關系；來自貨幣政策的影響，當貨幣政策代理變量是一年期貸款利率時，貨幣政策變量與貨幣政策虛擬變量Mcycle1交叉項系數(shù)均為正，與Mcycle2交叉項系數(shù)均為負，且在統(tǒng)計水平上最為顯著。貨幣政策變量與虛擬變量Mcycle1交叉項系數(shù)的絕對值大于貨幣政策變量與虛擬變量Mcycle2交叉項系數(shù)的絕對值，說明相比較于寬松的貨幣政策，緊縮的貨幣政策對中小企業(yè)風險承擔水平的影響更大。另外還可以看到，不同的貨幣政策工具對企業(yè)風險承擔的影響程度是不同的，其中利率方面的貨幣政策對中小企業(yè)風險承擔的效果要比貨幣量方面的效果明顯。

表5中，模型（1）—（3）體現(xiàn)了我國貨幣政策和企業(yè)杠桿率的交互作用對中小企業(yè)風險承擔的影響（計量模型為式（3））。從結(jié)果可以看出三種貨幣政策代理變量只有一年期貸款利率與企業(yè)杠桿率交互項的系數(shù)均不為0且均顯著，這就說明貨幣政策中一年期貸款利率可以通過企業(yè)杠桿率的作用影響中小企業(yè)的風險承擔水平。

模型（4）—（6）衡量的是不同貨幣政策（緊縮與寬松）與企業(yè)杠桿率的交互作用對中小企業(yè)風險承擔的影響（計量模型為式（4）），從結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)：企業(yè)杠桿率、貨幣政策代理變量和虛擬變量Mcycle1三者的交叉項系數(shù)均為正，而且當貨幣政策的代理變量是一年期貸款利率時，結(jié)果最為顯著；企業(yè)杠桿率、貨幣政策代理變量和虛擬變量Mcycle2三者的交叉項系數(shù)均為負；企業(yè)杠桿率、貨幣政策代理變量二者與虛擬變量Mcycle2交叉項系數(shù)的絕對值要小于其與Mcycle1的交叉項系數(shù)的絕對值。

通過對比不同貨幣政策代理變量與企業(yè)杠桿率的交互作用對中小企業(yè)風險承擔的影響效果發(fā)現(xiàn)：同樣作為貨幣政策，相比年度廣義貨幣供給量的增長率和法定存款準備金率，一年期貸款利率通過企業(yè)杠桿率的作用對中小企業(yè)風險承擔的影響最大。

五、結(jié)論與政策啟示

本文選取2005—2014年深交所中小板與創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的年度財務數(shù)據(jù)，采用系統(tǒng)廣義矩方法分析了我國貨幣政策、中小企業(yè)杠桿率對風險承擔水平的影響，主要得到以下結(jié)論：

（1）企業(yè)杠桿率與中小企業(yè)的風險承擔水平呈正相關關系。

（2）貨幣政策會對中小企業(yè)的風險承擔水平產(chǎn)生影響，并且這種影響具有非對稱性：緊縮的貨幣政策會提高中小企業(yè)的風險承擔水平，寬松的貨幣政策會降低中小企業(yè)的風險承擔水平；對比于寬松的貨幣政策，緊縮的貨幣政策對企業(yè)風險承擔的影響更大；一年期貸款利率對中小企業(yè)風險承擔的影響要大于廣義貨幣供給量的增長率與法定存款準備金率對中小企業(yè)風險承擔水平的影響。

（3）貨幣政策可以與企業(yè)杠桿率交互作用，從而對中小企業(yè)的風險承擔水平產(chǎn)生影響，其中，一年期貸款利率帶來的影響最大：緊縮貨幣政策和企業(yè)杠桿率交互作用對中小企業(yè)的風險承擔產(chǎn)生正向影響；寬松的貨幣政策和企業(yè)杠桿率的交互作用對企業(yè)的風險承擔產(chǎn)生負向影響。

針對上述實證研究結(jié)論，結(jié)合我國經(jīng)濟“新常態(tài)”時期貨幣政策與中小企業(yè)風險監(jiān)管面臨的主要任務，可以得出以下兩個啟示：

第一，由于貨幣政策可以單獨或與企業(yè)杠桿率交互作用對中小企業(yè)的風險承擔產(chǎn)生影響，且一年期貸款利率對中小企業(yè)風險承擔水平產(chǎn)生的影響最大，因此，中央銀行在制定貨幣政策時應該足夠重視對一年期貸款利率的調(diào)整，意識到每次貨幣政策的調(diào)整會對中小企業(yè)的風險承擔水平造成積極或是消極影響，同時充分考慮企業(yè)杠桿率與貨幣政策在對中小企業(yè)風險承擔影響中起到的重要作用。只有及時建立企業(yè)風險承擔的檢測、評估體系，根據(jù)不同的需要適度調(diào)整貨幣政策的松緊性，保持貨幣政策的針對性、審慎性和前瞻性，才能實現(xiàn)我國經(jīng)濟持續(xù)平穩(wěn)增長。

第二，我國大多數(shù)中小企業(yè)融資過度依賴發(fā)債，導致杠桿率過高，從而提高了企業(yè)的風險承擔水平。因此，作為企業(yè)自身，要清醒地意識到這一點，可以用股權融資的方式替代債權融資，將企業(yè)杠桿率控制在合理水平；還可以通過優(yōu)化資源、利用技術創(chuàng)新等方面的努力，逐步實現(xiàn)去杠桿化。另外，中小企業(yè)在制定生產(chǎn)、經(jīng)營策略時，不僅要考慮企業(yè)本身的微觀特征，更應該注意宏觀經(jīng)濟政策和環(huán)境對企業(yè)的影響，只有從微觀特征和宏觀特征兩個方面考慮，才能比較全面地認識企業(yè)風險承擔這一問題，進而實現(xiàn)中小企業(yè)的健康發(fā)展。

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