京津冀一體化下的統一場外交易體系建設研究*

■“京津冀統一場外交易體系建設研究”課題組

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京津冀一體化下的統一場外交易體系建設研究*

■“京津冀統一場外交易體系建設研究”課題組

內容摘要：場外交易市場是中小企業解決融資問題的重要平臺。我國場外交易市場經過多年的發展，各地都出現了不同層次和類型的場外交易市場，但由于缺乏統一的監管，沒有形成完整的體系，沒有完全發揮其在幫助中小企業融資，帶動經濟發展的作用，因而建立一個全國性質的統一的場外交易體系是非常必要的。北京新三板和天津股權交易所無論是在交易規模還是融資實力方面都有其他場外交易市場不具備的優勢。同時，在京津冀一體化的大趨勢下，這兩家場外交易市場又具備地緣優勢和政策的支持，因而具備建立全國統一場外交易市場的條件和實力。

關鍵詞：京津冀一體化中小企業融資統一場外交易市場

在2015年10月29日發布的“十三五”規劃中，中央明確要求要拓展區域發展空間，建設城市群增長極，帶動周邊區域共同發展。并且提出要推動京津冀地區的協同發展。深化創業板、新三板改革。形成一些創新型城市和區域創新中心，產生強大的帶動力，要積極培育公開透明、健康發展的資本市場，建設完善多層次資本市場，提高市場融資效率，降低杠桿率。

這些要求的提出，從國家戰略層面說明了推動京津冀一體化、建立統一場外交易體系的必要性與迫切性。并且11月10日習總書記在中央財經領導小組會議上提出，在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革。要防范化解金融風險，加快形成功能健全的股票市場。而建立完善統一的場外交易市場，對滿足中小企業融資需求、健全多層次資本市場具有重要意義。

中小企業的發展，對于搞活經濟，拉動經濟上行，緩解就業壓力，促進國家經濟平穩健康發展，發揮著不可替代的作用。因為自身資金實力比較弱，并且融資方式也相對比較狹窄，融資難的問題始終制約著其正常的運營和發展。因此，找到辦法解決好中小企業融資難問題是當前的關鍵。場外交易市場的建立正是為這些處于發展期的中小企業提供融資的重要方式。因而統一場外交易市場的構建，對企業來說，可以拓寬其融資的渠道，提高融資的便利性，更好地促進企業的發展壯大。

同時，我國場外交易市場相對比較分散，沒有形成完整統一的體系，在掛牌制度、交易機制、融資模式以及監管方面都存在的差異，這都阻礙了場外交易市場的發展壯大和進一步發揮作用。因而統一場外交易市場的構建，對于場外市場來說，能夠使整體的構建不斷完善，促進我國多層次市場的形成和發展，更好地發揮場外市場在幫助企業融資和促進國家經濟發展方面的作用。

京津冀一體化是國家級發展戰略，其對于帶動區域內部經濟發展，優化區域內部資源配置，加快產業轉型升級具有重要意義。然而中小企業，尤其是科技型企業的健康發展是實現區域經濟發展的重要支撐。而為促進區域中小企業特別是科技型企業的發展，分工明確、多層次的區域場外交易市場體系是實現目標的重要保證。以北京第三板市場和天交所為代表的京津冀場外交易市場在全國場外交易市場中發育相對成熟、具有獨特優勢，因此，探討以二者為核心的我國場外交易體系的建設是可能的，也是可行的。然而隨著京津冀一體化進程的加速，為建立統一的場外交易市場提供了必要的條件，而統一的場外交易市場反過來也會進一步促進京津冀一體化的發展進程，這對于進一步促進京津冀乃至全國經濟發展都具有重要意義。

我國場外交易市場的發展情況

（一）北京新三板

新三板，全稱為全國中小企業股份轉讓系統，其主要針對的是中小微型企業，隨著新三板市場的不斷發展完善，上市掛牌企業逐年增多，近期呈現爆發增長，截至2016年3月，掛牌公司已達5939家，已成為國內企業重要的融資平臺。

近幾年，在新三板掛牌企業越來越多，增長也極為迅速，在新三板掛牌的企業數量呈波動上升的態勢（2016年2月由于春節長假的原因低于正常值）但從總額上可以看出在短短一年時間內增加了3000余家掛牌企業。說明選擇在新三板掛牌的企業不斷增多，市場發展前景好。

圖2顯示的是新三板在2014年1月到2016年2月期間成交企業數量和累計成交額的基本情況，截止到2016年2月，在新三板成交的企業數量為2631，累計成交額為236，372百萬元。活躍，因而以新三板作為全國性質的場外交易市場具有可行性。

截止到2015年12月8日，掛牌企業一共4546家，總市值達15522.49億元。根據行業分類，比較靠前的行業是，信息技術902家，機械設備768家，基礎化工313家，醫藥生物272家，文化傳媒257家，電子設備250家。可以看出，新三板掛牌企業多以科技型中小企業為主。

（二）天津股權交易所

2008年9月，天津股權交易所由天津市政府貫徹落實國務院的文件精神“為在天津濱海新區設立全國性非上市公眾公司股權交易市場創造條件”的推動下成立，通過組織開展非上市公司股權融資，為主板市場、中小板市場、創業板市場提供源源不斷的上市后備資源，是多層次資本市場的重要基礎支撐。

圖1　新三板成交企業數量示意圖

圖2　新三板成交企業數量和累計成交額示意圖數據來源：ChinaScope數庫

圖3　天津股權交易所掛牌企業省份分布資源來源：天津股權交易所官網

截止到2014年7月底，在天津股權交易所掛牌的企業數量有494家，掛牌企業覆蓋的省份包括天津、山東、河南、河北、江蘇和寧夏等28個省區，見圖3。

由圖3可以看出，在天津股權交易所掛牌的企業中，以河北省、山東省、江蘇省、河南省、福建省和天津市數量居多，可以說主要集中于天津的周邊省市。在如今京津冀一體化的大背景下，以天津周邊地區為突破口，慢慢向外輻射更多的省份，是天津股權交易所未來主要的發展方向。

截止到2016年1月份，天津股權交易所累計直接融資額89.29億元，帶動間接融資202.32億元，融資總額289.78億元，具體融資情況見圖4。從圖中可以看出，天津股權交易所每年的融資額都是在不斷的上升的，這說明天津股權交易所在解決中小企業融資難的問題上有著不可替代的作用。因而以天津股權交易所作為全國性的場外交易市場，能進一步發揮其在幫助中小企業融資方面的作用，進一步完善我國市場體系的構建。

2010年，天津股權交易所總市值突破100億元；而到2014年，天津股權交易所總市值已多達500億元，與此同時，隨著市場規模的不斷擴大，大量已掛牌企業的不斷成長，到2016年1月27日，天津股權交易所累計掛牌企業數量已達720家，總市值也超過千億元。由此可見，天交所發展迅猛，交易活躍，具備成立全國場外交易市場的條件，輻射全國，帶動各地場外交易市場的發展。

（三）其他場外交易市場

上海股權托管交易中心于2012年2月成立，2016年3月，已經實現股權融資106.91億元，債券融資24.31億元，掛牌企業總數達8624家，2015年12月28日，上海股權托管交易中心的科技創新企業股份轉讓系統掛牌成立，這對于探索建立多層次資本市場對接機制，推動多層次資本市場創新規范發展具有重大意義。

圖4　天津股權交易所歷年累計融資數據資源來源：天津股權交易所官網

除了以上場外交易所以外，還有一些專為本省企業服務、區域性較強的場外交易市場，比如齊魯股權托管交易中心、浙江股權交易所、遼寧股權交易所等。

我國場外交易體系存在的問題

（一）市場結構混亂無序，全國統一有序的OTC市場結構尚未形成

目前，我國場外交易市場大多獨立發展，每個市場都具有自身的市場結構，統一性不足。新三板和天津股權交易所已經開始與鄰近省市建立合作協議和分支結構，但對于建立全國性的統一場外交易市場來說，仍顯得過于狹小，輻射范圍有限，對國內其他眾多省份地區來說，交易并不是十分便利。而且對于其他分市場的建設還有眾多不完善的地方，缺乏互動和合作，不利于統一場外交易市場的形成和發展。

（二）法律法規不完備，監管效率不高

當前，我國場外交易市場的監管存在一些問題，這不利于統一場外交易市場的構建。首先是監管主體不統一，新三板的實際監管者是證監會，而天津股權交易所是天津市政府貫徹落實國務院的文件精神“為在天津濱海新區設立全國性非上市公眾公司股權交易市場創造條件”的推動下成立的，由天津市人民政府金融服務辦公室監管。而對于地方性產權交易機構來說，大都受地方政府產權交易管理委員會和國有資產管理部門監管。這就出現了多頭監管現象，這可能會導致地方主義、惡性競爭的出現，提高監管成本。此外，監管規則也不不統一，各市場根據自身需要，設置不同的監管規則，不同的標準對于市場的流動性和效率產生不良影響。因此，建立一個統一的場外交易市場體系，提高市場監管效率是十分有必要的。

（三）新三板的流動性問題

缺乏流動性是新三板目前面臨的最大的問題，截止到2015年年底，在新三板掛牌的企業中有一半多的企業并沒有交易量，即所謂的“僵尸股”。造成這種情況的原因可能是公司股份改制未滿一年，沒有可流通的股份，而且普通的投資者由于新三板門檻高、風險大，也沒有激起他們投資新三板的積極性。因此缺乏流動性的問題可能會挫傷想掛牌企業的積極性，不利于新三板市場的發展壯大，也不利于企業達到融資的目的。

（四）天津股權交易所有潛力初創企業的發掘與培養機制尚未建立

天交所致力于為高科技、高成長型非上市企業提供股權融資和參與私募股權投資基金份額的募集與交易活動。也就是說，天交所以有潛力的非上市企業為主要服務對象，那么在更廣范圍內發現高成長性企業就至關重要。但是在選擇具備發展潛力的初創企業方面，天交所處于被動地位，只關注于提出掛牌申請的企業，未能主動融入市場中去發現有潛力的中小微企業，缺乏有潛力企業的發現渠道。此外，天交所尚未建立起專門針對中小微企業的培訓指導基地，缺乏范圍廣、效率高的初期孵化平臺。這不僅導致天交所在選擇掛牌企業方面缺乏主動權，還不利于初創企業進入資本市場，阻礙企業的發展壯大。雖然有不少企業已在天交所掛牌，但主要分布在河北、山東、江蘇等地，雖然初具規模但仍有待進一步發展壯大成為名副其實的全國性場外交易市場，所以建立范圍廣、效率高的初期發現與孵化平臺十分必要。

京津冀地區建立統一場外交易市場的可行性分析

（一）京津冀經濟的發展為統一場外交易市場的建立提供基礎

京津冀地區是環渤海經濟圈中的重要組成部分，也是我國經濟增長水平較高的省市，京津冀三地的GDP總量達到66474.5億元，占全國的10.4%，京津冀二、三產業法人單位數為128.1萬個，占全國比例為11.8%，因而在全國各地區經濟發展中占有很大優勢，有建立全國性場外交易市場的經濟優勢。同時三地產業發展側重點不同，有利于優勢互補，共同發展。同時在京津冀一體化的倡導下，交通一體化也在加速發展，國家發展改革委與交通運輸部聯合發布《京津冀協同發展交通一體化規劃》，旨在促進京津冀地區綜合交通網的建設發展，更便于三地的交流，發揮帶動作用。

這些措施的實行，必將推進京津冀一體化的實現，增強區域內的聯系，對促進區域內經濟發展，增加競爭力具有推動作用。而統一場外交易市場的建立，也應當有一個相當規模的經濟主體做支撐，而京津冀地區強大的經濟實力，一體化進程帶來的經濟增長的加速，為建立統一場外交易市場提供強大的物質基礎和保障。京津冀地區產業的互補性，豐富了場外交易市場掛牌企業的豐富性，有利于結構的優化。

（二）京津冀三地擁有豐富的資本市場建設實踐經驗

在全國各層次的場外交易市場中，北京新三板市場和天津股權交易所成立時間較早，發展模式相對成熟，擁有眾多的掛牌企業，監管也相對比較嚴格，因而京津冀地區場外交易市場發展的經驗較充足。同時京津冀地區有多家券商總部聚集于此，這些券商企業能夠很好的為區域內的企業投融資進行服務工作。

同時在政策方面，天津自貿區和濱海新區金融改革創新基地的成立，為加快構建濱海新區現代金融體系提供了必要條件，濱海新區金融改革也支持天津股權交易所、天津濱海股權交易所的發展，這些交易所的發展使交易品種增多、業務規模擴大、輻射范圍更廣。同時，國家積極倡導京津冀一體化的建設，在資本市場發展、設施完善等方面都提供大力支持。

綜上所述，市場主體和資本交易平臺的豐富性為進一步發展統一的場外交易市場提供了非常有利的條件。

（三）場外交易市場對京津冀地區經濟發展的帶動作用

北京新三板上市企業北京最多，共有677家，同時值得注意的是上市企業中南方的企業數量所占比例較高，這說明新三板更多的是面向全國范圍的企業進行融資服務，區域性相對來說并不明顯，這與其定位以及發展歷程有很大的關系。因為新三板主要面對的是高新技術型中小企業，并且隨著股轉系統擴容的完成，在新三板掛牌的企業不再只限定在高新區，而是所有非上市股份公司都可申請在新三板掛牌，這有利于推動全國范圍內的企業在新三板掛牌上市。由圖3中可以看出，河北、天津企業在天津股權交易所掛牌數量多，這說明天津股權交易所區域性更強，對解決京津冀地區內企業融資困難、促進區域經濟發展等方面做出了巨大的貢獻。

因而新三板和天交所以京津冀地區為依托，進而進一步輻射全國。在解決京津冀地區中小企業融資難問題的同時，也在帶動全國其他地區中小企業的發展，因此在京津冀地區建立全國性的場外交易市場是非常具有可能性和操作性的。

全國統一場外交易體系建設步驟與當前促進措施

（一）建設步驟

圖5　新三板掛牌企業地域分布情況數據來源：Wind資訊

第一步構建全國性總部性質的場外交易市場。全國性場外交易市場發揮的是輻射全國的作用，因而應該建立在對全國都具備影響力的場外交易市場，通過以上的分析可知只有天津股權交易所和北京中關村具備這樣的實力和條件。天交所負責掛牌傳統行業企業，中關村的“新三板”負責高科技企業，兩者各自服務的企業類型不同，能夠更加全面的解決各種中小企業的融資問題，使得場外交易市場的體系更加完整，這是場外交易市場建設的至關重要的步驟。

第二步構建體系中各區域性場外交易市場。通過構建各區域性質的場外交易市場，促進各地區經濟的協調發展，縮小地區經濟發展的過大差異，推動各地區產業結構的優化升級，為各地區的中小企業融資提供便利，進而促進整體經濟的發展。根據各地區的經濟發展水平不同，區域性質的場外交易市場可以坐落在經濟發展水平較好的直轄市或者各省的經濟中心城市。而后隨著各區域場外交易市場的進一步發展，不斷地拓展區域性場外交易市場的范圍，將各地區規模較小的場外交易組織統一到統一場外交易市場的體系中來，實現掛牌制度、交易機制、融資模式、監管制度的統一，既方便管理，又有利于各個場外交易市場的協同發展。

第三步實現場外交易市場的內部分層。要想更好地為企業的融資服務，不僅要對整個場外交易體系進行層次劃分，也要對場外交易市場的內部進行細分。具體做法是將各市場內部劃分為高、中、低端市場三個層次，不同的市場層次針對的企業類型不同。同時，還需要建立場外交易市場內部轉板機制，以及場外市場向主板和創業板市場進行順暢轉板的機制，幫助企業更高效的融資，實現發展壯大。

2015年11月20日，證監會發布《關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》，提出現階段新三板市場將分為基礎層和創新層兩層，并推出新三板公司向創業板轉板試點的建議。《意見》從7個方面對推進新三板制度完善做出部署，其中涉及市場分層、轉板試點、摘牌等制度的具體安排。該制度將促成新三板和主板、創業板之間的互聯互通，提高市場的流動性，為投資者提供更多投資渠道，幫助資本市場轉型，有利于我國多層次資本市場的建設和發展。

（二）天津市促進統一場外交易市場發展的措施

1.發掘、培養、壯大掛牌企業的能力

“我有很長一段時間使用一部A7S II拍攝視頻，后來靜態照片也用索尼拍攝了。使用單一系統還是非常合理的，A7 III也比我以前用的6D II性能更好。”

通過建立范圍廣、效率高的初期發現與孵化平臺，專門針對中小微企業對其進行系統的培訓指導，場外交易市場可以在掛牌企業選擇方面擁有主動權，在更廣的范圍內發掘更具發展潛力的高成長性企業的同時，也能確保該企業對于資本市場擁有正確的理念，建立起正確規范的發展理念。建立全國性場外交易市場的基礎就在于擁有范圍廣、數量多、綜合能力強的高質量掛牌企業。

通過吸納更多具有資金實力和專業能力的PE、創投等風險投資者以及會計事務所、律師事務所、資信評級機構等各類優質金融服務機構成為會員，提高交易所的核心競爭力，為掛牌企業解決資金問題、提高先進的技術、進行規范的管理，提供一體化全方位金融服務，促進場外交易市場掛牌企業持續發展壯大成為成熟的高盈利性企業。

這種發掘、培養、壯大企業的能力以及一定數量發展壯大的成熟企業就將成為天交所的最大的核心競爭力，培養壯大企業的能力吸引更多潛在優質企業在新三板和天交所掛牌，成熟企業以其穩定的盈利能力為天交所股權的流動性提供保證，二者為天交所的持續發展提供巨大動力，將使得天交所成為我國場外交易市場中不可或缺的一部分。

2.掛牌公司轉板到滬深交易所上市的“綠色通道”的建立

通過建立掛牌公司轉板到滬深交易所上市的“綠色通道”，接納滬深交易所的退市企業并對其提供有效的金融服務，使得多層次資本市場的高效率運作充滿活力，逐步形成一個有機整體。包括新三板在內的股權交易市場，都缺乏這一“綠色通道”的建立，這就將成為場外交易市場最具特色的核心競爭力。

3.互聯網金融平臺的建立與完善

通過建立互聯網金融業務平臺，以其在公信力、監管、信息披露等方面的特有優勢，進行P2P、小貸、眾籌等各種新型融資方式的研究和構建，能夠對互聯網金融服務于中小微企業的新型模式得到有效監督管理，降低風險。場外交易市場得以發揮互聯網金融的信息公開化、金融資源集聚化、金融服務去中介化等優勢，建立金融與實體經濟的對接機制，吸引更多潛在優質企業在新三板和天交所掛牌，并且逐步培養壯大企業的綜合能力。與此同時，也就提高了場外交易市場的核心競爭力。

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天津市科技計劃項目《京津冀統一場外交易體系建設研究》課題組

主持人：黃樹青，天津財經大學經濟學院教授；

課題組成員：劉曉文、周熙健、田恬、袁月明。

責任編輯：劉桂素

*基金項目：天津市科技計劃項目《京津冀統一場外交易體系建設研究》（14ZLZLZF00043）。