投貸聯動試點的業務模式特征和風險

鄭金宇　金濤　沈潤濤

在國際經濟深度調整、全球化內涵深刻變化、新科技革命和產業變革的大背景下，隨著各項改革措施的深入推進，我國轉型發展的重心逐步轉向供給側結構調整，人口紅利、投資驅動等經濟發展的舊動能將逐步轉弱，以科技創新為主要特征的“新經濟”不斷發展壯大，并成為我國經濟發展的新動力，也不斷吸引著各類資本參與到科創企業的發展中并分享其成長紅利。同時，隨著利率市場化基本完成，互聯網金融不斷發展壯大，商業銀行以息差為主的盈利模式受到嚴重挑戰，正在不斷探索綜合化經營的轉型之路，各銀行也紛紛涉足風險投資，在自身轉型的同時支持經濟新動能成長。投貸聯動作為商業銀行綜合化經營的突破口之一，在經過一些銀行初步的自主探索之后，于2016年4月正式得到了管理層的認可，本文將依據《關于支持銀行業金融機構加大創新力度開展科創企業投貸聯動試點的指導意見》，重點分析投貸聯動試點模式的業務特征和風險特征，并提出政策建議。

投貸聯動試點的背景

投貸聯動試點的政策背景

國際經驗表明，科技創新蓬勃發展，必須要有良好的金融支持和高效投融資制度保障。近年來，國家出臺了一系列政策措施，加大金融對科技創新，特別是科技創新創業企業的支持力度。然而，由于科創企業自身特征和我國金融結構的原因，我國科創企業的融資難問題仍然比較突出。

我國金融體系以間接融資為主，商業銀行擅長為傳統重資產行業提供金融服務，而廣大科創企業具有輕資產、高風險的特點，傳統金融制度安排與科創企業在資產結構、發展模式方面并不匹配，商業銀行對科創企業提供信貸支持時，也面臨著風險與收益極度不匹配的困境。同時，盡管我國直接融資發展發展十分迅速，建立了涵蓋主板、中小板、創業板、新三板等的多層次資本市場，但總體上融資門檻仍然較高，難以全方位擔負起服務初創型企業的重任，資金的供給能力與科創企業的融資需求要求還有較大差距。

因此，探索出一種符合中國國情，適應科創型企業發展需要的金融服務模式顯得十分緊迫。在“大眾創業，萬眾創新”和銀行業綜合化經營背景下，投貸聯動業務開始浮出水面，通過“股權+債權”的方式，緩解商業銀行在支持科創企業時面臨的風險與收益極度不匹配的困境。

2015年3月，國務院發布《關于深化體制機制改革 加快實施創新驅動發展戰略的若干意見》（中發[2015]8號），提出要選擇符合條件的銀行業金融機構，探索試點投貸聯動。2016年3月，“投貸聯動”作為助推創新創業的金融動力，被首次寫入《2016年政府工作報告》。2016年4月20日，銀監會、科技部、人民銀行聯合印發了《關于支持銀行業金融機構加大創新力度開展科創企業投貸聯動試點的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），標志著投貸聯動試點工作正式啟動，也標志著商業銀行進行股權投資的綜合化經營正式起步。

我國投貸聯動發展業務的現狀

囿于《商業銀行法》第43條“商業銀行不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資”和商業銀行自身風險文化的限制，我國商業銀行在集團內開展投貸聯動業務并不普遍，部分銀行探索的模式大致分為境內子公司投資模式與境外子公司投資模式。

目前，國家開發銀行持有國內唯一一張人民幣股權投資牌照，其下屬子公司——國開金融有限責任公司，可開展直投業務，并與母公司貸款業務實現聯動。國有大型銀行依托境外成立的子公司開展直投業務，再通過子公司在境內設立從事人民幣股權投資的機構，實現與貸款業務聯動，從而規避相關法規限制。今年出臺的《指導意見》，將打破商業銀行進行股權投資的障礙，通過試點方式逐步引入更多的中小銀行加大對科創企業的金融支持。

《指導意見》中投貸聯動試點的基本模式和特點

《指導意見》提出的商業銀行投貸聯動試點模式，由具有試點資格的商業銀行以“信貸投放”與本集團設立的具有投資功能的子公司“股權投資”相結合，通過投資收益抵補信貸風險，實現科創企業信貸風險和收益的匹配，為科創企業提供持續資金支持。

投貸聯動試點的基本業務模式

一是以集團內開展的投貸聯動業務為基礎。《指導意見》中規定銀行集團設立“投資功能子公司”開展股權投資和設立“科技金融專營機構”來進行與科創企業股權投資相結合的信貸投放，“試點機構設立的投資功能子公司與銀行科創企業信貸賬務最終納入銀行集團并表管理”。從銀行角度看，投貸聯動的核心是科技企業高成長帶來的股權增值溢價彌補銀行貸款投放面臨的違約風險，實質是通過并表管理在銀行內部實現利潤的轉移。如果股權和債權不能在集團層面實現并表管理，也就不能實現利益轉移，與第三方股權投資合作的方式更是使銀行機構的貸款做了別人的“嫁衣”。

二是業務開展順序是先投后貸。《指導意見》中規定銀行應當“對投資功能子公司的股權投資項目進行再篩查，確定投貸聯動企業項目后跟進信貸投放”。信貸投放對股權投資項目進行再篩查而不是股權投資對貸款項目再篩查表明，銀行的貸款是對股權投資的配合。基于持續經營（going concern）假設，一般而言，如果科技企業有了正的現金流，則銀行的貸款實質是給企業加杠桿，即使在資產收益率（ROA）不變的情況下，將顯著提高企業的凈資產收益率（ROE），何況成長期企業規模的擴張可能帶來更好的收益率。

投貸聯動試點的風險防范措施

如何實現“股權投資收益抵補信貸風險”是本次投貸聯動試點工作需要重點解決的問題之一，雖然最理想的情況是企業正常經營、穩健發展，銀行集團既能獲得貸款的利率收入，又能獲得企業股權的增值收益。但當企業貸款償還出現問題時，基于清償條件（gone-concern）考慮，債權投資的清償順序高于股權，股權自身的價值也會低于企業正常運營時的價值，很可能的情況是銀行集團面臨股權和貸款的雙重損失。因此，要實現股權投資收益彌補貸款違約損失，要么銀行以其他項目的股權投資收益（可能含貸款收益）彌補問題項目的損失，要么在問題項目風險暴露前，提前將股權變現，彌補將來可能出現的貸款損失。因《指導意見》要求商業銀行“為科創企業提供持續資金支持”，那么股權的提前退出將面臨一定的違規風險，且如引起其他股東的撤資，將對企業的經營造成不良影響，可能加速貸款的違約風險暴露。因此，《指導意見》提出了三點風險防控措施：

一是防范股權投資集中度風險，實現投資組合分散化。綜上分析，實現“股權投資收益抵補信貸風險”的有效模式是通過投貸聯動投資項目的多樣化組合來分散風險，銀行集團進而獲得整體上的收益。因此，《指導意見》規定“投資功能子公司投資單一科創企業的比例不超過子公司自有資金的10%”，要求投貸聯動業務要分散化投資，防范集中度風險。

二是做好股權投資的風險隔離。如果投貸聯動的理想目標是實現投資收益抵補信貸風險，那么底線要求則應是投資子功能公司的股權投資損失不能傳導至科技金融專營事業部，更不能對整個銀行集團能形成風險傳染。因此，《指導意見》要求“投資功能子公司應當以自有資金向科創企業進行股權投資，不得使用負債資金、代理資金、受托資金以及其他任何形式的非自有資金；與銀行母公司實行機構隔離、資金隔離”。

三是做好信貸資金來源管理。針對科技創業企業高風險特征，《指導意見》要求“銀行開展科創企業信貸投放時，貸款來源應當為表內資金，不得使用理財資金、委托資金、代理資金等非表內資金”，既便于實現貸款的真實資本占用，加強風險資本管理，又便于避免表外資金的信息不透明，通過提高銀行管理貸款風險的內生動力。

地方政府在風險緩釋方面發揮重要作用

《指導意見》對科創企業信貸風險提出了三層風險緩釋措施，主要是股權收益、銀行資本和第三方分擔。其中，銀行資本應該是吸收損失的最后防線，而股權投資變現也需要時間和交易機會，真正實現股權投資利潤的轉移可能需要較長的工作流程和時間，所以科創企業不良貸款的首層緩沖將主要由地方政府為主的第二還款來源承擔。《指導意見》要求銀行“開展投貸聯動業務前，試點機構應當與投資功能子公司、地方政府、擔保公司、保險公司等主體建立整體合作框架”，“建立政府貸款風險補償基金、擔保公司、保險公司之間不良貸款本金的分擔補償機制”。其中，因“地方政府已提供或承諾提供有效的風險分擔機制等政策支持”是試點地區的必要條件，可以預期地方政府在分擔和補償信用風險方面將發揮重要作用。

對投貸聯動試點模式的風險分析

投貸聯動的服務對象是成熟期之前的科創企業，雖然對科創企業的投資和貸款風險都比較高，但俗話說“看得見不是風險”，本文就不在對科創企業輕資產、抵押物不足等問題進行風險分析，重點關注投貸聯動試點模式的風險。

投貸聯動業務不具備對沖特征

目前，市場有一些“以股權投資的高收益對沖信貸投放的高風險”的論斷，但這種說法并不嚴謹。對沖的本質是投資者持有獲利動機相反的多空兩種頭寸，即多頭頭寸能從標的價值上升中獲益，而空頭頭寸能從價值下跌中獲益。投貸聯動模式下，銀行顯然不能從科創企業股權價值下跌和信貸償還能力下降中獲益，幾乎沒有持有空頭頭寸的可能。因此，銀行集團僅持有科創企業的多頭頭寸，只是這種資產組合的投資方式為股權和債券相結合，并通過分散項目投資實現投資組合風險分散化。

投貸聯動具有杠桿特征且杠桿率較高

以單一科創企業實行投貸聯動為例，先投后貸的聯動方式實質上是銀行集團的科技金融專營機構通過信貸投放對投資子公司的股權投資進行“配資”和“加杠桿”。雖然銀行集團的信貸投放、金融支持和投顧方面的指導非常有利于科創企業的快速成長和健康發展，但仍需通過股權投資的有序退出來實現這種杠桿收益。

從風險資本角度看，投資子公司的資本金來自銀行集團表內資金，應屬工商企業股權投資，風險權重計1250%，科技創新事業部的信貸資金也來自銀行集團表內資金，應屬一般貸款，風險權重計100%。因此，科技事業部的信貸投放至少應為股權投入的1250%才符合資本占用的成本。以近期南京銀行的投貸聯動試點業務為例，“南京銀行鹽城分行與南京銀行旗下鑫沅股權投資管理公司共同與鹽城宏景機械有限公司簽下2500萬元貸款和30萬元風險投資的合同，南京銀行鹽城分行依托鑫沅股權投資管理公司，持有宏景機械有限公司2%的股權”，該筆投貸聯動業務實際杠桿率達8300%，甚至超過商品期貨的杠桿水平。

關于“配資”和“加杠桿”的風險本文不必累述，2015年資本市場的瘋狂歷歷在目，本月初權威人士的論述猶然在耳。總的來說，從科創企業整體輕資產特性來看，如果銀行信貸投放的杠桿率不能控制在合理水平，將留下較大的風險隱患。

銀行集團內部杠桿比較脆弱，特別依賴第二還款來源

雖然銀行的信貸投放能對股權投資形成杠桿效應，但股權投資很難發揮對信貸資金的“劣后”作用。由于銀行入股的股權投資并未上市公開交易，流動性較差，很大程度上無法及時彌補企業經營能力下降導致的貸款賬面損失。即使股份可以折價出售，但并不能觸發“股權投資實現收益進而實現集團內部利潤轉移”的條件，很難通過并表管理來抵補科技金融事業部的不良資產。因此，投貸聯動項目的信貸損失將特別依靠地方政府等第三方作為第二還款來源來償還，這也與上文對《指導意見》進行分析得出的三層風險緩沖帶順序相吻合。

近年來，地方政府在緩解企業融資難融資貴、為中小企業增信、緩釋區域信貸風險方面確實發揮了很多積極作用，但銀行與地方政府的議價能力難以對等，特別是在當下地方政府財力有限的情況下，依靠地方政府實現不良貸款的風險抵補可能還有很多工作要做，銀行很可能在內外壓力下陷入支持企業“借新還舊”的怪圈，或通過多種渠道使科創企業的不良貸款“被收購”。同時，從宏觀上可以看到一個很有意思的現象，在銀行努力完成協助地方政府進行債務置換工作的背景下，依靠地方政府彌補科創企業信貸損失相當于進行地方政府部門對企業部門的債務置換，不過這倒也符合財政加杠桿的政策方向。

股權投資場外交易不透明，并表管理細節不明確

去年股市的動蕩削弱了我國資本市場的融資能力，管理層對擬上市企業的審核更加嚴格，企業排隊現象依然嚴重。加之我國多層次資本市場尚在發展完善階段，對科創企業的股權投資很難進行公開交易，通常是定向尋找交易對手進行場外交易，交易透明較低，市場價值難以確定，股權的估值可能與實際成交價格存在較大差距，留下了通過“通道”或“抽屜協議”尋找交易對手和抬高股權估值粉飾財務報表的灰色空間。