新興市場國家貨幣貶值效應及借鑒意義

劉明彥

自從中國經濟進入新常態以來，由于出口增速持續回落，貿易項盈余減少，雖然大宗商品價格保持低位，但中國制造業的成本不降反升。在國內經濟增速放緩，出口產品國際競爭力下降，外匯儲備大幅減少的背景下，部分投資者預期人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力。由于中國政府認為“人民幣不具備持續貶值的基礎”，短期人民幣大幅貶值可能性較小，但中長期看，人民幣匯率仍面臨不確定性。中國屬于新興市場經濟國家，分析俄羅斯、巴西、印度、印尼、阿根廷等主要新興經濟體貨幣貶值的效應，對中國金融機構和投資者應對未來人民幣匯率的不確定有一定的借鑒意義。

俄羅斯盧布貶值效應：股市回落、房價堅挺

受財政惡化及國際原油價格下跌影響，俄羅斯盧布匯率暴跌。圖1顯示，2000年1月到2014年7月十四年間，盧布兌美元匯率保持相對穩定，圍繞1美元兌30盧布波動。由于俄羅斯財政收入的52%來自石油、天然氣的出口，2014年7月國際油價出現下滑，8月跌破每桶100美元關口，三個月之后國際油價跌至66美元，同期俄羅斯財政就出現了8450億盧布的赤字，資本外流加劇。受此影響，美元兌盧布匯率由33升至75，盧布貶值達55%（美元升值達136%）。

盧布貶值推升了進口商品價格，引發俄羅斯嚴重的通脹。圖2顯示，自2001年以來，俄羅斯物價上漲了4倍，導致物價飛漲的根本原因是該國央行貨幣的過度發行，近十五年來俄羅斯M2的月均增速為28%，而同期經濟增速略超4%，過度貨幣供給轉化為物價的快速上漲。

俄羅斯房價戰勝通脹，盧布貶值并未導致房價回落。圖3顯示，2001年俄羅斯二手房均價為7000盧布/平米，到2015年底，房價已飆升至56282盧布/平米，上漲了7倍，超過了物價的平均漲幅，并在2014年盧布貶值、資本外逃的情形下保持穩定。

俄羅斯股市受匯率波動沖擊，但經濟增速決定著股市走勢。2000年到2008年俄羅斯經歷大牛市，RTS指數（俄羅斯股票指數之一）從200點飆升至2500點，期間俄羅斯經濟增速保持在5%左右，國際金融危機使俄羅斯經濟增速降至-11%，受此影響RTS指數重挫80%，之后兩年時間反彈到2000點，經濟增速也恢復到5%，而期間盧布兌美元匯率基本穩定。2014年底以來，盧布兌美元匯率下跌了55%，RTS指數僅下跌約20%，表明資本外逃對俄羅斯股市影響有限。

巴西雷亞爾貶值效應：房價上揚、股市下挫

出口下滑引發經濟衰退，巴西雷亞爾大幅貶值。巴西雷亞爾是幣值波動較大的貨幣，15年間對美元貶值超過50%。最近的一輪貶值與大宗商品價格下跌有關。由于巴西的出口以大宗商品為主，受石油和鐵礦石國際價格下跌的影響，巴西單月出口貿易額由歷史高位260億美元降至2015年2月的120億美元，降幅超過50%，受出口惡化影響，2014年一季度巴西經濟陷入衰退，雷亞爾對美元匯率開始貶值，1美元兌換2.26貶值到年初的4.03，幅度為44%。

與匯率大幅波動不同，巴西CPI持續上漲。巴西存在持續、嚴重的通脹，2000年以來巴西物價整體上漲了2倍，貨幣購買力下降了66%。貨幣貶值會加劇通脹，但巴西在3%左右的平均經濟增速下實施平均13%的M2供給，是通脹真正根源。2014年以來雷亞爾大幅貶值對巴西CPI的推升并不明顯。

巴西房價指數持續上揚，貨幣貶值未逆轉上漲趨勢。圖4顯示，16年間巴西房價指數上漲了2倍，與CPI持平，2014年以來在雷亞爾大幅貶值的背景下，房價指數加速上行，表明資本外逃沒有改變房價上行趨勢。

巴西股指未能戰勝通脹，貨幣貶值對股市沖擊有限。數據顯示，2000年以來巴西圣保羅指數上漲了1.6倍，略低于同期2倍的CPI漲幅。比較股指與匯率走勢，發現2003年雷亞爾兌美元的大幅貶值并未改變圣保羅指數的牛市趨勢，2014年出現的貨幣貶值對股市沖擊相對有限，因為匯率跌幅大于股市。

印度盧比貶值效應：股市震蕩、房價上行

貿易項長期逆差，印度盧比持續貶值。印度是制造業相對落后的國家，石油產品、寶石飾品和機械及機械用具出口約占其出口的40%，國際定價能力弱。自1990年以來，印度貿易基本處于逆差，到2015年底累計逆差高達1.4萬億美元，占2014年GDP的70%，長期貿易逆差使盧比面臨貶值壓力。2008年以來印度盧比對美元持續貶值，幅度達40%（美元兌盧比升值75%）。

印度房價指數一路上揚，貨幣貶值未影響上行趨勢。2009年之后的6年間，印度全國房價指數上漲了191%，而同期CPI漲幅為79%，可見印度房價戰勝了通脹。2012年以來盧比兌美元貶值約30%，但并未逆轉房價上漲的趨勢。

印度物價持續上漲，貨幣貶值對物價影響有限。圖5顯示，2006年以來的10年間，印度物價上漲了126%，比較發現，CPI上漲幅度與盧比貶值沒有明顯的關系，主要原因是期間M2保持了13.5%增速，遠超過7.5%的GDP增速，導致了物價的快速上漲。

印度股市持續上漲，貨幣貶值影響較小。圖6顯示，2009年以來，印度孟買敏感30指數從10000點上漲到25000點，大漲150%，長期保持7%左右的快速增長成為印度股市上漲的基石，2012年以來盧比兌美元貶值但股指卻創下25000點新高，之后雖有回落，但僅是小幅調整。

印尼盧比貶值效應：通脹加劇、股指上行

受原油和鐵礦石價格回蕩沖擊，印尼盧比持續貶值。印尼2014年GDP超過2萬億美元，且擁有2.5億人口，成為舉足輕重的新興市場國家。印尼是典型的資源出口型國家，油氣、礦石、煤的出口約占其出口的50%，大宗商品價格波動對該國出口影響較大。自2011年以來，美元兌盧比從9000升至14000，相應地盧比兌美元貶值36%。

印尼股市保持牛市，本幣貶值沖擊較小。圖7顯示，自2009年以來，印尼股指漲幅高達400%，是全球最具投資價值的股市之一，盧比的貶值并未改變印尼的牛市格局，表明本幣貶值并未引發嚴重的資本外流。

印尼物價持續上漲，貨幣貶值對物價有推升作用。2008年以來印尼CPI指數持續上漲，漲幅約50%，在新興市場經濟中相對溫和。所有通脹都是貨幣現象，上述期間印尼M2平均增速為14.5%，經濟增速僅為5%，寬松貨幣政策導致物價上漲。2013年盧比貶值導致CPI加速上漲，但比索匯率對物價走勢影響有限。

印尼房價保持升勢，本幣貶值進一步推升房價。2008年來印尼房價指數上漲49%，2012年以來上漲加速，期間盧比兌美元貶值加劇，這表明出于避險需求，資金會投向房地產。

阿根廷比索貶值：通脹惡化、房價穩定

資本管制取消，比索應聲貶值。阿根廷是個匯率崩潰頻繁的國家，2015年12月阿根廷新政府宣布取消長達四年的資本管制，實行浮動匯率制度，由于阿根廷近十年M2增速高達26%，而GDP增長率僅5%，這導致比索面臨較大的貶值壓力，允許匯率浮動導致當天比索兌美元匯率暴跌41%。近8年來比索兌美元貶值81%，美元兌比索升值達433%。

阿根廷CPI快速上行，本幣貶值加劇了通脹。2008年以來阿根廷物價持續上漲，8年間CPI指數漲幅高達123%，最近一次的貨幣貶值加劇了物價上漲，2014年10月CPI同比增長24%，出現連續10個月CPI漲幅超過20%。

阿根廷股指漲幅巨大，本身貶值加劇了市場波動。圖8顯示，2008年以來阿根廷股指漲幅超過500%，雖然2015年底的比索意外大幅貶值加劇了股指的下行，但并未引發熊市和股災，股指震蕩之后恢復升勢。

房價持續上漲，貨幣貶值沖擊有限。圖9顯示，近十年來，以美元計價的阿根廷首都布宜諾斯艾利上漲約1.4倍，以比索標價上漲超過4倍。由于阿根廷房屋買賣多用美元結算，本幣貶值對房價有所沖擊，但跌幅遠小于匯率。

人民幣兌主要國際儲備貨幣升值及效應

人民幣兌美元大幅升值。中國目前實行的有管理的浮動匯率，但實踐中更多地盯住美元。資料顯示，2005年7月21日中國央行實施匯率改革，放棄近十年盯住美元的固定匯率（美元兌人民幣8.27），實行參考一籃子的有管理的浮動匯率，之后人民幣出現持續升值，美元兌人民幣匯率貶值至6.47，幅度為21%，人民幣兌美元累計升值高達27%。

人民幣持續升值未引發通縮，中國物價保持升勢。理論上講，人民幣兌美元升值（同時對其他非美貨幣被動升值）可以降低進口商品的價格，引發輸入型通縮，但由于中國M2的快速增長（近16年M2平均增速16.45%），中國物價累計漲幅為42%。

上證綜指波幅巨大，漲幅超過同期CPI。中國股市并不是中國經濟的晴雨表，在中國經濟持續快速增長的同時，16年間股市出現了兩波牛市，之后從高位回落。從2000年以來上證綜指漲幅約為113%，年平均增長7%，低于9.5%的經濟平均增速。

貨幣升值吸引了部分國際熱錢，一線城市房價持續上漲。資料顯示，自20世紀90年代中國實行住房市場化改革以來房價保持快速上漲，其中以一線城市漲幅為甚。中原地產的數據表明，北京二手房價指數自2004年以來累計漲幅為290%，明顯超過CPI和股市漲幅。

貨幣貶值效應的幾點結論

以上五個國家是目前除中國以外的最主要的新興市場國家，通過對這些國家貨幣貶值影響的比較分析，可以得出以下結論：

新興市場國家嚴重通脹的根源在于各國過度貨幣發行。以上比較發現，主要新興市場國家俄羅斯、印度、巴西、印尼、阿根廷自2008年國際金融危機以來，物價累計上漲幅度分別為101%、100%、67%、50%和137%，而且這些國家物價一路上揚，與此同時，這些國家的M2平均增速分別16%、12%、16%、15%、26%，貨幣過快的增速導致各國CPI的持續上升。由于俄羅斯、巴西、阿根廷等國周期性發生匯率崩潰，部分大宗交易和進口商品長期使用美元標價，使本幣貶值的影響提前對沖，因此，這些國家貨幣貶值對持續上漲的物價影響并不顯著。

貨幣大幅貶值一定程度上加劇了房價的上行。理論上講，房地產屬于投資品，在貨幣貶值的情況下，投資者應當拋售房產買入美元、黃金進行保值，從而導致房價下跌，甚至刺破房地產泡沫。但事實上，在新興市場國家房產成為抗通脹的投資品，本身具有增值保值功能，甚至阿根廷的房產用美元標價，已經規避了匯率風險。另外，房地產投資者主要是本國居民，拋售房產兌換美元出逃的比例并不高，相反，在貨幣一次性大幅貶值的情況下，出售房產已不是理性選擇。

貨幣大幅貶值對股市沖擊有限，實體經濟對股市影響大于匯率。在對上述五國貨幣貶值效應的研究發現，貨幣貶值對股市的影響出現分化，俄羅斯和巴西貨幣貶值之后股市出現回落，其中俄羅斯2015年連續四個季度負增長，全年經濟下滑3.7%，而巴西經濟2014年6月之后連續6個季度出現下滑，2015年四季度創下5.9%的負增長，經濟衰退導致股市下挫；與之不同的是印度、印尼和阿根廷股市，在本幣貶值之后股市基本保持穩定，或僅小幅調整，原因是這三國經濟仍保持增長，其中印度經濟增速超過7%，印尼超過5%，阿根廷僅增長0.5%。簡言之，如果一國經濟保持增長，匯率貶值對股市沖擊將相對有限。

人民幣匯率改革策略及趨勢預測

中國是世界上最大的新興市場國家，也是唯一在2008年國際金融危機以來以貨幣對美元升值的大國，盡管升值幅度不到10%，但在主要非美貨幣歐元、日元、澳元及主要新興市場國家貨幣對美元大幅貶值的情形下，中國實際上對非美貨幣實現了大幅被動升值，幅度不低于20%，受貨幣升值和成本上升的雙重影響，中國2月份出口同比下降20%，仍保持了超過300億美元的順差。由于貨幣匯率長期走勢取決貿易項盈余，在貿易順差減少及國內經濟增速放緩的背景下，市場上出現了人民幣貶值的預期，也產生了保持匯率還是保持外匯儲備之爭，結合新興市場貨幣貶值效應，我們觀點如下：

以耗費外匯儲備為代價維持人民幣當前匯率，最終結果可能是外匯儲備耗盡后匯率大幅貶值。2015年8月11日的匯率改革提高了人民幣匯率的市場化程度，由外匯管理局公布每日的人民幣匯率中間價作為開盤價，并規定人民幣匯率圍繞中間價上下2%范圍內波動，此舉雖然將美元兌人民幣匯率穩定在6.50左右，但中國外匯儲備從巔峰時期的近4萬億美元降至目前的3.2萬億，流失達8000億美元，考慮到期間中國貿易項保持盈余，實際外匯流失已超過萬億美元。如果央行堅守當前匯率水平，在不實施資本管制的情況下，未來外匯儲備每月流失金額在1000億美元左右，最終會耗盡外匯儲備，不得不實施自由浮動匯率，人民幣兌美元匯率將大幅貶值，結果是匯率和外匯儲備雙雙失守。

實行自由浮動匯率，實現人民幣匯率一次貶值到位，通過提升企業國際競爭力維持外匯儲備的穩定。中國外匯儲備在貿易項盈余的背景下持續流失，表明市場對人民幣貶值預期強烈，僅僅宣傳“人民幣不具備持續貶值基礎”不足以改變市場預期。積極推行自由浮動利率，由市場發現人民幣兌美元的實際匯率，雖然極可能出現人民幣匯率較大幅度貶值，但一次性貶值到位，會提高資本外逃的代價，有力打擊投機熱錢，減輕外匯儲備流失的壓力，同時可提高中國產品的國際競爭力，恢復凈出口對中國經濟增長的貢獻。但人民幣大幅貶值會抬高進口產品的價格，加劇物價的上漲。

通過資本管制雖可實現穩定匯率和外匯儲備雙重目標，但將對中國市場化改革形成損害。由國家計委更名而來的國家發改委對國家許多重大事項的決策仍帶有明顯的計劃經濟色彩，比如對重大建設項目的審批，對國內成品油價格的決定等，這表明國家對計劃經濟仍有一定的依賴。當市場化手段無法實現穩定匯率和避免外匯儲備流失的目標時，中國極可能實施外匯管制，對外匯的流出進行管制，這雖然可以實現匯率和外匯儲備穩定的雙重目標，但這會導致中國對外資的吸引力消失，甚至會引發投資者的恐慌，使經濟增速進一步下滑。

（作者單位：中國民生銀行）