美聯(lián)儲利率抉擇的考量

文/本刊記者 孫艷芳

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美聯(lián)儲利率抉擇的考量

文/本刊記者 孫艷芳

美聯(lián)儲深知美國經(jīng)濟表面復(fù)蘇的背后存在“痛點”，因此在加息一事上采取了足夠謹慎的態(tài)度。

美聯(lián)儲必須在國內(nèi)經(jīng)濟的矛盾信號之間做出孰輕孰重的判斷取舍，也必須在國內(nèi)國外的影響因素之間進行孰先孰后的錨定。

2015年12月，美聯(lián)儲啟動了2008年金融危機后的首次升息。之后，圍繞著2016年的利率路徑，即升息次數(shù)、幅度甚至是否應(yīng)該升息，各界展開了激烈的爭論。對于這個問題的答案，恐怕還要從美國經(jīng)濟本身中去尋找。

美國經(jīng)濟的A面

橫向來看，當(dāng)前在全球主要發(fā)達經(jīng)濟體中，美國經(jīng)濟不能不說是一枝獨秀。美國經(jīng)濟的復(fù)蘇體現(xiàn)在就業(yè)增加而失業(yè)率降低、通脹開始回升、信貸上升、財政赤字收窄等多個方面。

就業(yè)是最能體現(xiàn)美國經(jīng)濟復(fù)蘇成績的領(lǐng)域。美國非農(nóng)領(lǐng)域的就業(yè)總?cè)丝冢壳耙堰h遠超出金融危機前的水平（見圖1）；美國勞工部公布的失業(yè)率，也從金融危機最高峰時的10%回落到2016年2月的4.9%（見圖2）。這里指的是美國官方失業(yè)率U3，代表無工作者但于過去4周內(nèi)積極尋找工作的人口占勞動人口的比率。即使從全口徑失業(yè)率指標U6來看，2016年2月也已降至9.7%，回到2008年5月的水平，大大低于金融危機高峰期的17.1%。U6=美國官方失業(yè)率U3+不再尋找工作者（或由于經(jīng)濟環(huán)境令他們相信再無工作空位提供給他們而停止尋找工作者）+準待業(yè)人口（或一些具有工作能力但近期并未尋找工作者）+希望尋找全職工作的兼職勞工。

通貨膨脹方面，近幾個月來美國CPI相比之前有了較為明顯的上升（見圖3）。扣除食品和能源后的核心CPI，同比增幅從2015年1月的1.6%逐步攀升至2016年2月的2.3%，與2012年初的漲幅持平。進一步扣除CPI中周期性的組成部分如服裝、機票、住宿、以及新車和二手車后，關(guān)注慢速物價變動的亞特蘭大聯(lián)儲銀行的粘滯CPI指標，2016年2月的同比增速也達到了2.54%，是2009年5月以來的最高值，與2010年9、10月份0.74%的紀錄低點相比，更有了大幅提高。

信貸方面，反映銀行信貸狀況的美國銀行業(yè)工商業(yè)貸款數(shù)量比金融危機前的高峰已經(jīng)高出25%左右（見圖4）。此外，2015年美國投資級公司債的發(fā)行規(guī)模連續(xù)第四年創(chuàng)出紀錄新高。且不論這些資金最終流向何處，這兩項指標至少反映出美國企業(yè)存在旺盛的融資需求。與此同時，由于稅收增加、政府支出減少和經(jīng)濟連年增長，美國財政赤字占GDP的比例2015年已經(jīng)降至2.5%，為2007年以來的最低值。相比之下，在危機高峰的2009年，該比例高達12.1%（見圖5）。

美國經(jīng)濟的B 面

不過，美國經(jīng)濟復(fù)蘇的根基并不牢固，某些指標和領(lǐng)域存在相當(dāng)大的不確定性，一旦這些指標和領(lǐng)域風(fēng)向逆轉(zhuǎn)，整個經(jīng)濟和金融環(huán)境將出現(xiàn)戲劇性的不利變化。

第一，通脹這個美聯(lián)儲最看重的指標上升的勢頭能否持續(xù)依然存疑。在美聯(lián)儲最為關(guān)注的就業(yè)和通脹這兩個指標中，就業(yè)領(lǐng)先于其他指標一直在改善，這就使得此前重心一直在下行的通脹指標在決策的分量中有所增強。近期通脹出現(xiàn)回升，推動市場預(yù)期美國貨幣政策將以更快的步伐收緊。不過，必須承認通脹的回升與原油等主要大宗商品價格的回升有著密切關(guān)系。例如，近期通脹的回升就與1月20日到3月18日布倫特原油期貨價格上漲接近60%不無關(guān)系。考慮到大宗商品價格的回升并無明顯的經(jīng)濟基本面基礎(chǔ)，這種回升能否持續(xù)存在疑問。一旦大宗商品價格再度調(diào)頭向下，通脹繼續(xù)攀升的基礎(chǔ)將被大大削弱。

第二，美國經(jīng)濟中最重要部分的表現(xiàn)不容樂觀。其中占美國經(jīng)濟七成的消費表現(xiàn)難言靚麗，占美國經(jīng)濟近九成的服務(wù)業(yè)更陷入萎縮。先看消費，盡管物價在回升，工資卻并未上漲。美國2016年2月的平均每小時工資環(huán)比出現(xiàn)2014年以來的首次下滑，為過去十年以來的第六次下跌。時薪下降將影響消費，密歇根大學(xué)2016年3月的美國消費者信心指數(shù)初值創(chuàng)下2015年10月以來的最低就是證明。再看服務(wù)業(yè)，美國2016年2月服務(wù)業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）自2013年10月以來首次跌至50以下，也是2009年10月以來倒數(shù)第二差的服務(wù)業(yè)PMI數(shù)據(jù)，表明服務(wù)業(yè)在萎縮。此外，工業(yè)和制造業(yè)在美國經(jīng)濟中雖只是配角，但對經(jīng)濟周期的反應(yīng)卻比通脹等數(shù)據(jù)靈敏。2016年2月，美國Markit制造業(yè)PMI跌至2012年10月來最低水平。美國2016年2月工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比下滑0.5%，幾乎是2009年以來最糟糕的表現(xiàn)。在2015年1月到2016年2月的14個月中，工業(yè)生產(chǎn)只有兩個月環(huán)比實現(xiàn)增長。

第三，美元升值帶來出口下滑。自從2014年初美聯(lián)儲醞釀退出量化寬松以來，新興市場經(jīng)濟體的貨幣在美國貨幣政策收緊的背景下出現(xiàn)了一波又一波的拋售和貶值。與此形成鮮明對比的是，美元則大幅上漲并保持強勢。然而，美元的強勢正日益成為美國之痛，正所謂“退亦憂，進亦憂”。美元強勢的背景是美國與非美經(jīng)濟體經(jīng)濟基本面的差異，以及建立在此基礎(chǔ)上的貨幣政策的分化和背道而馳。美元強勢不僅抑制了美國出口，還壓低了美國的通脹水平，相當(dāng)于另一種形式的升息。在此背景下，國際上出現(xiàn)了達成新的“廣場協(xié)議”以控制美元升值步伐的呼聲。這種呼聲在2016年2月底的G20財長和央行行長上海會議前夕達到頂峰。不過，在國際格局劇烈變動的今天，這種呼聲最終被證明只是一種不切實際的幻想，美國難以通過國際協(xié)調(diào)引導(dǎo)美元貶值。出口占美國經(jīng)濟的比重超過一成。2014年第三季度，其凈出口對當(dāng)季經(jīng)濟增速的貢獻曾罕見地超過消費，該年10月，1977.59億美元的出口額，創(chuàng)下美國歷史上的最高單月記錄；然而，自2014年7月美元進入升值通道開始，受其持續(xù)影響，美國出口盛極而衰，到2016年1月已降至1764.6億美元，為超過5年半的低點。按年度來看，2015年美國經(jīng)常賬戶赤字占GDP的比例已達2.7%，創(chuàng)下2012年以來最高水平。

第四，企業(yè)利潤上漲乏力，預(yù)示經(jīng)濟可能重陷衰退。美國企業(yè)利潤自2011年第四季度達到接近1.6萬億美元的水平后，就進入了平臺期，意味著自2009年一季度開始的企業(yè)利潤擴張期告一段落。此后的2014年第三季度，美國企業(yè)利潤再次達到歷史最高的16427億美元，但隨即又再次開始下降（見圖6）。市場普遍預(yù)計，2016年一季度，美國的企業(yè)利潤將繼續(xù)下降。如果預(yù)期成真，將是美國企業(yè)利潤連續(xù)第三個季度下降，且持續(xù)時間也為6年來最長。摩根大通的研究顯示，1900年以來，美國出現(xiàn)過27次每股盈余（相當(dāng)于企業(yè)利潤）連續(xù)兩個季度下滑的情況。在其中81%的情況下，美國經(jīng)濟隨后出現(xiàn)了衰退；而剩余未出現(xiàn)衰退的19%的情況，則是由于及時采取了財政、貨幣政策刺激或者存在利好的外源因素。另據(jù)德意志銀行的研究，從歷史數(shù)據(jù)來看，美國企業(yè)利潤峰值和進入衰退之間的平均和中間值間隔時間分別為8個季度和9個季度。以此推算，2016年，美國經(jīng)濟可能會迎來重大考驗。

第五，美國股市“高處不勝寒”。股市若大幅下跌將嚴重打擊消費和市場信心，經(jīng)濟下行風(fēng)險將大大增加。從2009年3月算起，美國股市的上漲態(tài)勢已經(jīng)保持了7年。在關(guān)于美聯(lián)儲多輪量化寬松成效的多如牛毛的爭論中，量化寬松對于美國股市的影響往往不被重點關(guān)注。事實上，股市的多年上漲給美國民眾帶來了強大的財富效應(yīng)，通過消費提振美國經(jīng)濟，成為美國經(jīng)濟能夠持續(xù)復(fù)蘇的關(guān)鍵法寶。但值得警惕的是，自2015年5月以來，美股便不再上漲，而是陷入高位震蕩整理態(tài)勢。美股見頂?shù)臅r間，發(fā)生在美聯(lián)儲正式宣布退出量化寬松不到7個月之后，正是市場對于美聯(lián)儲啟動加息的恐懼心理空前高漲的關(guān)口。進入2016年以來，美股的走勢特征十分明顯：一旦加息預(yù)期增強以及外圍股市大跌，就會引發(fā)美股大幅跳水；反之，美聯(lián)儲如果降低加息調(diào)門，則會帶來美股的上漲。從這個意義上說，股市已綁架了美聯(lián)儲。

圖1　美國非農(nóng)就業(yè)總?cè)丝冢▎挝唬呵耍?/p>

圖2　美國歷史失業(yè)率數(shù)據(jù)（%）

圖3　美國CPI同比增速（%）

圖4　美國銀行業(yè)工商業(yè)貸款數(shù)量（單位：10億美元）

不僅如此，美股能保持在高位，重要原因之一是上市公司大量回購自身股票。股票回購這一行為本身在美國股市中由來已久。在企業(yè)手握大量現(xiàn)金，而實體經(jīng)濟缺乏投資機會時，企業(yè)回購自身股票可以起到維穩(wěn)和提升股價、防止競爭對手并購和優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)等多重作用。單就股價而言，如果回購的游戲能夠繼續(xù)，企業(yè)可以不斷抬高自身股價，而無需進行實際的經(jīng)濟活動。金融危機以來，美國上市公司通過發(fā)債和銀行貸款等多種渠道，積聚的現(xiàn)金數(shù)量日漸龐大。截至2015年底，標普500指數(shù)成份股的非金融類公司持有超過9000億美元的現(xiàn)金，超過了一年之前的8700億美元。令人憂慮的是如今股票回購的規(guī)模。路透社的數(shù)據(jù)顯示，自2010年以來，一直在進行股票回購的上市公司占美國上市公司總數(shù)的60%。這些公司用于回購和分紅的資金是其資本支出的113%，而該數(shù)據(jù)在2000年為60%，1990年則僅為38%。2016年一季度，標普500成份股公司回購股票預(yù)計達到1650億美元，接近2007年的紀錄水平。股票回購使得美股市盈率保持在合理水平。但為維持回購活動，企業(yè)必須不斷融入外部資金。目前上市公司杠桿率已經(jīng)上升至十年來的最高水平。不過，在公司回購的同時，對沖基金等機構(gòu)投資者卻在大肆賣出股票。這意味著，一旦上市公司的股票回購活動因為種種原因出現(xiàn)停滯或規(guī)模減少，美股將面臨巨大的下跌風(fēng)險。

美聯(lián)儲的困境

對于美聯(lián)儲而言，如果單純從其促進充分就業(yè)和穩(wěn)定物價的“雙重使命”的角度考慮問題和行事，則無疑應(yīng)該盡快啟動下一次加息，畢竟通脹開始顯露出令人不安的跡象。但美聯(lián)儲并未這么做。這表明，美聯(lián)儲深知美國經(jīng)濟表面復(fù)蘇的背后存在“痛點”。這些“痛點”一旦顯露可能會令美國經(jīng)濟翻船。

為了避免出現(xiàn)加息后緊接著降息的政策尷尬，在加息一事上美聯(lián)儲采取了足夠謹慎的態(tài)度，如同之前退出量化寬松政策一樣。回顧歷史，當(dāng)1936年美國經(jīng)濟剛剛從20世紀30年代的大蕭條中走出并恢復(fù)至1929年水平時，美聯(lián)儲便在1936年到1937年間過早和過大幅度地收緊了貨幣政策，將準備金增加一倍，導(dǎo)致經(jīng)濟在1937年至1938年再次陷入衰退，道指被腰斬，無奈之下只好再度降低準備金。美聯(lián)儲顯然不想重蹈這一覆轍。在2016年3月的貨幣政策會議上，美聯(lián)儲多次提及海外經(jīng)濟和金融狀況，顯示出擬將其作為下一步加息的前提的意圖。這種“顧左右而言他”的反常做法很可能是一種掩人耳目的策略，意在盡可能在再次升息前進一步夯實美國經(jīng)濟復(fù)蘇的根基，避免陷入過快加息從而扼殺復(fù)蘇的窘境。

圖5　美國財政赤字占GDP的比例（%）

圖6　停滯不前的美國企業(yè)利潤（單位：10億美元）

而如果美聯(lián)儲真地將海外經(jīng)濟金融風(fēng)險作為升息決策的首要考量因素，并繼續(xù)切實堅持，則最終很可能是更小幅度、更少次數(shù)的升息，甚至不再升息。金融危機后的多年來，海外市場已經(jīng)對全球極為寬松的流動性帶來的低成本資金形成了過度依賴，加上普遍存在的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性缺陷，目前仍處于極其脆弱的境地。海外市場更希望美聯(lián)儲能維持現(xiàn)有利率水平不變，因為任何升息都會使2016年初以來有所回升的海外市場重陷動蕩。根據(jù)國際金融協(xié)會的數(shù)據(jù)，2016年到2020年將是新興市場債務(wù)到期的高峰期。這些到期債務(wù)中的大多數(shù)來自非金融企業(yè)部門，且其中的三到四成為美元債務(wù)。如果美國升息，則新興市場的借款人將面臨美元升值和利率升高的雙重打擊，再加上新興市場本身在美國升息影響下的本幣貶值和股市動蕩，勢必導(dǎo)致海外市場風(fēng)險持續(xù)加劇。再一個值得關(guān)注的問題是，年初以來大宗商品價格已有不小回升，使得資源出口國暫時得到了喘息，如果這種趨勢扭轉(zhuǎn)，則資源出口國必將迎來新一輪風(fēng)暴。

無論如何，在美聯(lián)儲向外界傳遞出清晰、連貫的政策信號之前，市場恐怕將無法迎來真正的觸底反轉(zhuǎn)，經(jīng)濟復(fù)蘇也難以一帆風(fēng)順。美聯(lián)儲必須在國內(nèi)經(jīng)濟的矛盾信號之間做出孰輕孰重的判斷取舍，也必須在國內(nèi)國外的影響因素之間進行孰先孰后的錨定。更難的是，在全球其他主要央行與其背道而馳大肆“放水”的環(huán)境下，美聯(lián)儲自己一家說了算的難度也越來越大。