中國上市公司現金股利政策影響因素研究綜述

王政

中國上市公司現金股利政策影響因素研究綜述

王政

長期以來，中國上市公司在進行派現決策時較為混亂與不規范，嚴重影響了投資者的熱情。因此，對現金股利政策的研究是有必要的。國內相關學者從多重角度對此進行了研究和分析。本文從公司特征、公司治理和外部因素三方面對現金股利政策進行綜述，并對未來研究方向進行了展望，以期推動國內相關研究的開展，并為上市企業更加合理的制定現金股利政策提供依據。

現金股利政策；公司財務特征；公司治理；外部因素

現金股利，也稱“紅利”或“股息”，是股份有限公司從公司凈利潤中提取的，通過現金的方式分配給股東的投資報酬，它直接影響到公司各利益相關者的權益。現金股利政策是對企業經營成果最終去向所做的權衡性決策。

現有國內有關上市企業派現政策的實證研究從相當廣泛的視角對影響派現政策的因素進行了探討。按照關注點的差異，有關研究可以劃分為以下三類：第一類文獻關注的是公司財務特征對企業派現政策的影響；第二類文獻主要是從公司治理視角來探討影響企業分紅政策的因素；第三類文獻將注意力集中于外部的宏觀因素，如法律法規的變化對現金股利政策產生的作用。

一、企業財務特征對現金股利政策產生的影響

對上市企業派現政策的研究起源于探討影響其派現政策的因素。通常，財務特征可以量化且易于獲取。其對上市企業分紅政策的影響一直受到學者關注。盡管研究樣本和方法的不同使得具體結論存在差異，但影響上市企業派現政策的主要因素包括以下4個：

1.現金流量。企業的正常運轉必須以充足的現金流量為保證，否則就會發生支付困難，繼而可能引起一系列的危機。因此，企業在進行派現決策時，首先要滿足日常經營活動對于現金的需求，當存在剩余自由現金流量時才能提升派現水平。學者一致認為，上市企業現金流量對其派現政策產生顯著正相關（易顏新、柯大鋼、王平心，2009）。在指標選取上，通常使用每股貨幣資金（原紅旗，2001）、經營活動現金流（姜琪，宋逢明，2012）等。

2.盈利能力。上市公司派發的股利源自于其當期利潤或以前年度的留存收益。如果上市企業擁有較強的獲利能力，且穩定性較好，就傾向于采用較高水平的分紅政策（陳國輝、趙春光，2000）；反之，為了應對未來經營和財務風險的需要，通常采用低股利支付率政策。在指標選取上，通常使用每股收益（劉淑蓮、胡燕鴻，2003）、凈資產收益率（余峰，2010）等進行衡量。

3.負債水平（融資能力）。高負債水平反映出上市公司企業償還債務的能力較差，容易產生籌資風險。債權人為了自身的利益，通過一系列條款制約企業進行派現，以降低現金股利支付率。學者們認為負債水平與和上市企業分紅水平形成顯著負相關（陳煒、張軍奎，2002）。學者們一般使用資產負債率（劉淑蓮、胡燕鴻，2003）這一變量來衡量上市企業的負債水平。

4.公司規模。規模較大的企業通常已經歷過發展階段，達到成熟階段甚至進入衰退時期，企業已積累了一定的資金實力和信用水平，融資能力相對較強，但投資機會逐漸減少（汪熙，2009），充足的現金流為高派現提供了可能。因此，規模越大的上市企業，越偏好派現分紅。但也有學者持相反觀點（袁天榮、蘇紅亮，2004）。一般學者選擇上市企業總資產的自然對數（王紹鳳、莫應萍，2013）或企業年營業收入的自然對數來衡量公司規模。

上述四個因素對企業派現決策產生影響為多數學者所接受。與此同時，還有部分學者提出了其他一些影響派現的財務因素，但沒有形成共識。隨著研究和探討的深入，越來越多的研究者開始從公司治理的角度來分析上市企業的分紅決策。

二、公司治理角度下的派現政策影響因素

公司治理的中心問題是制衡企業管理者的責、權、利三者之間的關系，突出反映于對企業控制權及對剩余索取權的分配。因此，上市企業的分紅決策也涉及到了公司治理問題。

所有權與管理權相分離是現代企業一個重要特征，企業所有者和管理層、大股東和中小股東之間均形成代理關系。各方利益并不完全相同使得代理成本問題的顯現。上市企業在擬定分紅計劃時，需要考慮通過分發紅利來降低代理成本。上市企業現金股利支付率和兩類代理成本呈現顯著負相關關系（徐壽福、徐龍炳，2015）。一方面，股東通過派現減少管理層所持有的自由現金流，抑制了管理層的過多投資或消費，有助于增加股東的財富（武曉玲、狄躍強，2009）；另一方面，由于大股東間的權力制衡的存在，派現水平的提升能夠有效減少控股股東可支配的資本，減少對中小股東利益的損害（龔晶、劉鴻雁，2004）。

在股權分置背景下，股利政策服務于持有非流通股的所有者利益（陳健梁、葉護華，2004）。持有非流通股的控股投資者通過減少分紅實現達到侵占中小投資者利益的目的（唐國正，2006）。由于所有權虛置情況的出現，國有控股上市公司高層管理者擁有對企業的實質控制權。在缺乏外部干預條件下，無股權激勵的上市企業管理者存在謀求自身利益最大化的動機，從而降低了分紅水平。而存在股權激勵的上市企業，高層管理者可能通過分紅擴大股權激勵效果，實現利益輸送。在經歷股權分置改革后，中小所有者的權益受到保護的力度加大，派現水平趨于合理。股票的價格成為了上市公司所有利益相關者利益的基礎。改革一方面提升了無股權激勵企業的分紅水平，另一方面也抑制了存在股權激勵公司超額派現的行為。同時，在完成股權分置改革后，相較于非國有控股企業，國有控股企業較傾向于高水平派現（強國令，2012）。

隨著中國資本市場的成長，機構投資者日漸成為眾多上市企業十大股東，對于公司治理產生了積極影響。各種類型的機構投資者均傾向認同“信號理論”，其對于上市企業的股利政策產生了積極影響。機構投資者促使上市企業提高分紅水平，派現水平較高的上市企業同樣也受到前者的青睞（申尊煥，2011）。稅收上存在的差異使得承擔不同稅負的機構投資者對上市企業派現的傾向呈現差異化。基金持股由于稅收成本較高，對上市企業的分紅水平產生負面影響；而社保基金和非基金機構由于承擔稅負交前者輕，傾向于高現金股利（孫剛、朱凱、沈純，2015）。

董事會是上市企業股東大會決議的執行機構，其對企業派現決策也會產生影響。董事會薪酬水平對派現水平產生積極影響，管理層與所有者重合的比例越高，自由現金流的成本問題越能夠很好解決，上市公司分紅水平就會降低。企業董事會的規模對其派現決策也會形成作用。而由于我國獨董制度的不完善，不能起到相關的監督作用，獨董比例對上市企業的派現產生負面影響（陳立泰、林川、陳耿，2010）。

三、外部宏觀因素對現金股利政策產生的影響

企業的生產運作是在一定外部環境條件下進行的。外部宏觀因素自然會作用于上市企業分紅決策制定過程。近年來，學者們開始注重外部宏觀因素對于上市企業派現政策的影響，并取得了一定的成果。

法制和競爭是社會主義市場經濟的兩大特征。完善健全的法律體系對維護投資者的利益來說，有著無可替代的作用。由于受到嚴格的法律法規約束和完善的監督管理，在發達資本市場上市的企業公司治理水平較高，注重投資者的利益，會依據自身的情況制定出適當且的穩定的派現決策。法律越重視對中小股東權益的維護，控股投資者對派現邊際影響力度就越弱（李志軍、徐福壽，2013）。雖然我國的法律保護體系落后于西方發達國家，但是產品市場激烈的競爭卻彌補了前者的不足。當法律制度與環境沒有達到理想的狀態時，產品市場競爭對派現水平產生顯著的積極影響（劉志強、余明桂，2009）。

宏觀經濟形勢也會對上市企業的派現決策產生影響，體現出反周期的特征。當經濟處于上行狀態時，企業傾向于減少現金股利的發放，以實現內部的融資；而當經濟出現衰退時，企業則偏好派現。但派現對宏觀經濟狀況變化的敏感度隨融資約束程度的變化表現為負相關（黃興孿、林燕、沈維濤，2014）。當出現較溫和的通脹時，上市企業偏好分派紅利（吳建軍，2013）。金融危機對企業分紅決策也產生了明顯影響。金融危機減少了上市企業經營收益，同時公司未來發展的不確定性因素增加。為了防范可能存在的風險，上市企業選擇降低現金股利金額的發放。但大股東出于套現的目的，非流通股比重較高的企業存在支付更多現金股利的現象（祝繼高、王春飛，2013）。而股權較為集中的企業，為了滿足控股投資者對現金的需求，較之股權分散的企業更偏好分紅（張俊民、吳鳳敏、傅紹正，2014）。

四、現金股利政策研究述評

國內研究者對于現金股利政策的探討主要是以實證研究為主，雖然研究開始時間較晚，數量可觀，取得了一定成果。但也存在著一些問題：（1）研究的“同質化”。雖然我國對于現金股利政策的研究文章數量眾多，但是研究內容大致相同（特別是早期的研究，有些僅僅是樣本數據的變化），研究方法單一。（2）一些對現金股利產生重要影響的因素沒有考慮，如企業利潤與現金流的穩定性、契約因素、市場成熟度等。（3）在考察外部因素對上市公司的影響時，多采用設置虛擬變量的方式或借鑒他人研究中不可持續獲得的數據定義相應變量。在設置虛擬變量時存在一定的隨意性，嚴謹性有待考量。

［1］孫剛，朱凱，沈純.機構投資者持股、稅負異質性與現金股利分配偏好［J］.山西財經大學學報，2015，6（37）：22-33.

［2］祝繼高，王春飛.金融危機對公司現金股利政策的影響研究［J］.會計研究，2013，（2）：38-44.

［3］張俊民，吳鳳敏，傅紹正.金融危機、股權集中度與現金股利政策—基于A股上市公司的經驗證據［J］.南京審計學院學報，2014，（3）：39-48.

（作者單位：巢湖學院經濟與管理學院）

巢湖學院校級人文社會科學研究資助一般項目（項目批準號：XWY-201401）。