新常態(tài)視角下的人民幣匯率制度改革影響因素分析①

云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 王旭 云南大學(xué)軟件學(xué)院 張璇

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新常態(tài)視角下的人民幣匯率制度改革影響因素分析①

云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 王旭 云南大學(xué)軟件學(xué)院 張璇

摘 要：隨著人民幣國(guó)際化程度的加深，影響人民幣匯率波動(dòng)的因素也在發(fā)生著變化。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，一些新的因素將成為影響人民幣匯率制度改革的長(zhǎng)期環(huán)境條件。本文從主權(quán)貨幣的發(fā)展歷史和金融全球化角度，梳理了新常態(tài)下人民幣匯率改革面臨的長(zhǎng)期環(huán)境條件，并提出相應(yīng)的對(duì)策。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率 新常態(tài) 匯率波動(dòng)

自2008年金融危機(jī)以來(lái)，人民幣匯率制度改革經(jīng)歷了幾個(gè)階段，2008年～2010年人民幣匯率曾一度“固定”，“管理”替代了“浮動(dòng)”，人民幣兌美元一度保持在6.83的水平上。2010年人民幣“匯改”步伐再度加快，向著由市場(chǎng)供求決定匯價(jià)的“雙向波動(dòng)”邁進(jìn)，2012年人民幣匯率波幅放寬至1%，2014年3月17日人民幣的市場(chǎng)交易價(jià)波動(dòng)幅度由原來(lái)的1%又放寬到2%，人民幣匯率在這期間出現(xiàn)了大幅的波動(dòng)，人民幣一改2005年匯改以來(lái)的單邊升值趨勢(shì)，呈現(xiàn)出雙向波動(dòng)的“新常態(tài)”。人民幣雙向波動(dòng)趨勢(shì)的出現(xiàn)，既有基本面的原因，也有宏觀管理層的推動(dòng)。由于后危機(jī)時(shí)代的出口增長(zhǎng)速度下降，雙順差減少，客觀上需要改變2005年以來(lái)單邊升值的趨勢(shì)；從推動(dòng)人民幣成為國(guó)際貨幣的角度看，也需求人民幣匯率的彈性更多地體現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期。這既是經(jīng)濟(jì)基本面新常態(tài)的體現(xiàn)，也是人民幣匯率政策新常態(tài)的體現(xiàn)。回顧2005年匯改以來(lái)人民幣匯率政策的調(diào)整，一些長(zhǎng)期因素仍然將在新常態(tài)下決定著人民幣匯率的波動(dòng)變化，成為新時(shí)期伴隨人民幣匯率改革的常態(tài)化影響因素。梳理這些因素，將有助于人民幣匯率改革向著雙向波動(dòng)總體平穩(wěn)的新常態(tài)轉(zhuǎn)變。

1 主權(quán)貨幣國(guó)之間政策博弈常態(tài)化

在金融全球化背景下，隨著國(guó)家間的經(jīng)濟(jì)依賴性的不斷增強(qiáng)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的外溢效應(yīng)越來(lái)越明顯，由于各國(guó)經(jīng)濟(jì)通過(guò)各種渠道聯(lián)系在一起，一國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)構(gòu)成對(duì)世界經(jīng)濟(jì)均衡狀態(tài)的一種沖擊，即政策性沖擊，而這種沖擊對(duì)于其他國(guó)家就是一種政策的溢出。

隨著金融全球化進(jìn)程的深入，各國(guó)經(jīng)濟(jì)政策之間的相互影響和作用日益明顯，由于存在經(jīng)濟(jì)政策的“溢出”效應(yīng)和“回振”效應(yīng)，各國(guó)在考慮經(jīng)濟(jì)決策時(shí)，需要更多地研究外部因素的制約作用，國(guó)家的貨幣主權(quán)受到影響。這表現(xiàn)兩個(gè)方面在：第一，由于金融全球化導(dǎo)致的全球貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、金融衍生品市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)程度加大，金融波動(dòng)的傳遞渠道多樣化，傳遞效率大大提高，各國(guó)單獨(dú)進(jìn)行的金融穩(wěn)定努力很難奏效，而且還會(huì)受相關(guān)國(guó)家政策的抵制；第二，金融全球化背景下的主權(quán)貨幣之間的競(jìng)爭(zhēng)日趨明顯，弱勢(shì)國(guó)家發(fā)行的弱勢(shì)貨幣經(jīng)常因?yàn)楦鞣N形式的貨幣替代而被“邊緣化”，關(guān)鍵貨幣的發(fā)行國(guó)主導(dǎo)金融全球化的過(guò)程，弱勢(shì)貨幣發(fā)行國(guó)的貨幣主權(quán)被嚴(yán)重削弱。

2 金融全球化導(dǎo)致匯率波動(dòng)常態(tài)化

金融全球化使各國(guó)的金融市場(chǎng)相互聯(lián)系，短期資本的跨國(guó)流動(dòng)和金融投機(jī)交易成為這一背景下金融市場(chǎng)的基本特征，這改變了原有的匯率形成和運(yùn)行機(jī)制，加劇了匯率的不確定性。

（1）投機(jī)交易使得匯率浮動(dòng)的不確定性增加，導(dǎo)致匯率“脫鉤”，匯率內(nèi)外均衡的調(diào)節(jié)作用減弱。在金融全球化背景下，以金融衍生品為主的金融創(chuàng)新層出不窮，其交易額也高于全球GDP幾十倍，這些交易在很大程度已經(jīng)脫離原生金融品的價(jià)值基礎(chǔ)，具有投機(jī)交易的性質(zhì)，由金融衍生品交易所導(dǎo)致的匯率波動(dòng)日趨頻繁，使匯率變化已經(jīng)不能夠反映經(jīng)濟(jì)基本面的狀況，原有的匯率波動(dòng)對(duì)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)功能因匯率的頻繁波動(dòng)而喪失，這也就是匯率“脫鉤”。匯率“脫鉤”增加的匯率的不確定性，甚至可能在國(guó)際流資的沖擊下長(zhǎng)期偏離均衡價(jià)值，導(dǎo)致價(jià)格信號(hào)的扭曲，資源配置效率的降低，國(guó)際收支的長(zhǎng)期失衡。

（2）金融全球化使維持匯率穩(wěn)定的成本大大增加。克魯格曼（Krugman，1989年）指出，任何回到一種比較固定的匯率體制的企圖都有兩個(gè)問(wèn)題：我們不知道合適的匯率是多少，另外，我們也沒(méi)有為合適的匯率做好準(zhǔn)備。這說(shuō)明了在全球化背景下，合理的匯率水平的確定是非常困難的。特別是在金融投機(jī)交易遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于商品交易的金融一體化進(jìn)程中，資產(chǎn)組合的變化成為匯率變動(dòng)的決定因素，貨幣當(dāng)局無(wú)法從匯率波動(dòng)中預(yù)測(cè)均衡的匯率水平，市場(chǎng)參與者也無(wú)法預(yù)測(cè)貨幣供求的變化，導(dǎo)致整個(gè)外匯市場(chǎng)在非均衡點(diǎn)上出清。這種非均衡點(diǎn)上的出清會(huì)延遲甚至誤導(dǎo)貨幣當(dāng)局對(duì)形勢(shì)的判斷，降低貨幣當(dāng)局調(diào)控政策的質(zhì)量。

另外，在金融全球化背景下，外匯市場(chǎng)上的投機(jī)資金可在很短時(shí)間聚集大量資金對(duì)一國(guó)的貨幣進(jìn)行攻擊，一國(guó)貨幣當(dāng)局往往要同來(lái)自全球各地的投機(jī)者進(jìn)行博弈，而一國(guó)貨幣當(dāng)局用來(lái)穩(wěn)定匯率的外匯儲(chǔ)備與投機(jī)者聚集的投機(jī)資金相比，往往在數(shù)量上處于劣勢(shì)。最典型的案件便是遭受1997年的亞洲金融危機(jī)的各國(guó)，當(dāng)時(shí)泰國(guó)、印尼等國(guó)家都在投機(jī)資金的攻擊下耗完所有外匯儲(chǔ)備后被迫進(jìn)行匯率貶值。這也說(shuō)明了后來(lái)的新興市場(chǎng)國(guó)家都維持有較高外匯儲(chǔ)備的原因（雖然維持高的外匯儲(chǔ)備成本也相當(dāng)高）。央行干預(yù)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生的另一個(gè)問(wèn)題是，如果想要保證干預(yù)的有效性，就必須對(duì)干預(yù)目標(biāo)保密，否則市場(chǎng)參與者的預(yù)期會(huì)使干預(yù)活動(dòng)完全無(wú)效，而預(yù)期的不確定可能導(dǎo)致市場(chǎng)的意外波動(dòng)，不利于匯率的穩(wěn)定。

（3）金融全球化過(guò)程的不均衡，導(dǎo)致匯率制度選擇的不同。金融全球化的進(jìn)程可以分為兩條主線，一條是以發(fā)達(dá)國(guó)家為主線的金融監(jiān)管放松，另一條是以發(fā)展中國(guó)家為主線的金融自由化。兩條主線的最大不同就在于發(fā)達(dá)國(guó)家有強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和完善的金融體系和金融監(jiān)管，而發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)較弱，金融體系也不夠完善，金融監(jiān)管更是水平低下。在這種背景下，金融全球化所帶來(lái)的諸多好處被發(fā)達(dá)國(guó)家享有，如：金融自由化帶來(lái)的投資增加、資本配置效率的提高、金融風(fēng)險(xiǎn)的分散和轉(zhuǎn)嫁等。而廣大發(fā)展中國(guó)家卻因經(jīng)濟(jì)實(shí)力弱，在國(guó)際金融秩序和貨幣體系中處于從屬地位，成為最容易受沖擊的群體。一個(gè)可見(jiàn)的事實(shí)就是，許多發(fā)展中國(guó)家在自身金融體系不健全的情況下過(guò)快地開放金融市場(chǎng)，導(dǎo)致金融危機(jī)的發(fā)生，本國(guó)多年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果被發(fā)達(dá)國(guó)家的投機(jī)者洗劫一空，而危機(jī)過(guò)后又不得不接受發(fā)達(dá)國(guó)家的金融援助條款。

金融全球化的這種不均衡影響也直接體現(xiàn)在匯率制度選擇上。發(fā)達(dá)國(guó)家尤其是“關(guān)鍵貨幣”發(fā)行國(guó)，因?yàn)槠湓趪?guó)際貨幣體系中的特殊地位，加上完善的金融市場(chǎng)的支撐，對(duì)匯率波動(dòng)較少干預(yù)，多以市場(chǎng)調(diào)節(jié)為主，因此以選擇浮動(dòng)匯率制度居多。而廣大的發(fā)展中國(guó)家，由于自身貨幣所處的邊緣地位，在匯率制度的選擇上傾向于盯住某種“關(guān)鍵貨幣”，在極端情況下，甚至是放棄貨幣主權(quán)，完全以“關(guān)鍵貨幣”替代本國(guó)貨幣。

此外，就經(jīng)濟(jì)沖擊的傳遞效率而言，金融全球化比起貿(mào)易全球化有一個(gè)很大的特點(diǎn)，就是金融全球化在對(duì)不利沖擊的傳遞上效率很高，尤其對(duì)于新興國(guó)家；相反，金融全球化對(duì)有利沖擊的傳遞卻比較緩慢。一般而言，有利的經(jīng)濟(jì)沖擊通常源自發(fā)達(dá)的國(guó)家的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，但由于金融全球化在傳遞沖擊上的不對(duì)稱性，使得有利沖擊不容易傳到新興市場(chǎng)國(guó)家，而不利的沖擊卻經(jīng)常由新興市場(chǎng)國(guó)家承擔(dān)損失。其原因是匯率和其他金融危機(jī)經(jīng)常通過(guò)所謂的“傳染效應(yīng)”得到傳遞。

3 新常態(tài)下人民幣匯率制度改革路徑

第一，推廣遠(yuǎn)期銀行結(jié)售匯業(yè)務(wù)。繼續(xù)擴(kuò)大遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)主體，使更多企業(yè)可以利用外匯遠(yuǎn)期交易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。在擴(kuò)大業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)主體范圍的同時(shí)，可以進(jìn)一步放開外匯遠(yuǎn)期交易的范圍，逐步從實(shí)際貿(mào)易用匯需求向資本項(xiàng)目下的外債借貸等內(nèi)容過(guò)渡。在遠(yuǎn)期銀行結(jié)售匯業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，積極發(fā)展銀行間的遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)。

第二，增加外匯市場(chǎng)交易品種。目前，在我國(guó)外匯市場(chǎng)進(jìn)行交易的幣種僅有美元、日元和港幣等少數(shù)幾種貨幣，工具相對(duì)單一，這與國(guó)際規(guī)范的外匯市場(chǎng)還有較大差距。要更好地發(fā)揮外匯市場(chǎng)的金融服務(wù)功能，必須逐步在銀行間建立外匯拆借市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)外幣與外幣之間的交易、外幣期貨和外幣期權(quán)的交易等。總之，外匯市場(chǎng)的發(fā)展和完善的最終目的是為企業(yè)和銀行提供全方位的服務(wù)。

第三，增加新的匯率衍生產(chǎn)品。匯率衍生產(chǎn)品對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)是新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)是風(fēng)險(xiǎn)管理的工具。匯率制度彈性化改革必然會(huì)使匯率的波動(dòng)范圍增大，這本身就為經(jīng)營(yíng)匯率衍生品的金融機(jī)構(gòu)提供了獲利空間，同時(shí)也擴(kuò)大了外匯持有者對(duì)匯率衍生品的需求。我國(guó)應(yīng)大力發(fā)展遠(yuǎn)期外匯期貨和期權(quán)為主的匯率衍生品，為微觀市場(chǎng)主體提供更多的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。

第四，建立匯率風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系。人民幣匯率彈性化改革，必然要求匯率波動(dòng)范圍的擴(kuò)大，而這必將增加由匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。不論匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是由微觀經(jīng)濟(jì)主體承擔(dān)，還是由央行承擔(dān)，匯率彈性化后的風(fēng)險(xiǎn)總量將大大增加。為此，我國(guó)應(yīng)建立匯率風(fēng)險(xiǎn)控制體系，提高國(guó)家對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控能力。匯率風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控應(yīng)包括宏觀與微觀兩個(gè)層面。就宏觀層面而言，中央銀行為增強(qiáng)外匯干預(yù)的有效性、準(zhǔn)確度，應(yīng)注重加強(qiáng)對(duì)大額資金流動(dòng)的監(jiān)測(cè)。可采取的措施包括：加強(qiáng)央行、外匯管理局與各外匯交易主體之間的信息交換機(jī)制，通過(guò)銀行資金收付結(jié)算系統(tǒng)監(jiān)控異常大額資金調(diào)度，加強(qiáng)外匯交易頭寸管理等。就微觀層面而言，企業(yè)和個(gè)人應(yīng)加強(qiáng)不同期限、不同幣種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理，及時(shí)調(diào)整外匯資產(chǎn)組合，并利用外匯衍生工具分散和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

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中圖分類號(hào)：F832

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2096-0298（2016）05（b）-077-02

基金項(xiàng)目：①云南省社科規(guī)劃項(xiàng)目（QN2013020）；云南省教育廳科研基金重點(diǎn)項(xiàng)目（2013Z056）；云南大學(xué)人文社科項(xiàng)目（13YNUHSS007）；云南大學(xué)“青年骨干教師培養(yǎng)計(jì)劃”項(xiàng)目（XT412003）階段性成果。

作者簡(jiǎn)介：王旭（1976-），男，山西陽(yáng)城人，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，主要從事宏觀金融理論方面的研究；張璇（1978-），女，江蘇南京人，云南大學(xué)軟件學(xué)院副教授，博士，主要從事工程經(jīng)濟(jì)學(xué)方面的研究。