杠桿交易與股市動蕩

鄧雄

摘 要：股市的劇烈波動會通過“資產負債表渠道”和“信貸渠道”兩條路徑將金融風險傳導至實體經濟，而杠桿的作用將加劇風險在金融體系內部的傳染。本文回顧了歷史上幾次杠桿下股市波動及救市政策，分析總結了我國股市杠桿資金的主要特點及影響金融體系和實體經濟的機制，建議應加強對場外配資的監管，推動融資盤“陽光化”和專業化，構建完善的風險處置預案，加快監管體制改革，建立常態透明的溝通機制。

關鍵詞：股市；高杠桿；國際比較

2015年6月15至7月8日，上證綜指累計下跌超30%，中小板和創業板指數更是跌去了近40%，下跌幅度與暴跌周期均已超出2007年的“530”，A股市值蒸發了近20萬億元。面對股市大跌，不少人更加擔心這只是金融危機、經濟危機的前奏，會給中國宏觀經濟帶來巨大沖擊。此輪資本市場出現很多新的特點，而帶杠桿的股市上漲和調整是我們目前面臨的新情況。從歷史上來看，杠桿工具會放大股市的波動，比如美國1929年股災、1987年股災和中國臺灣1990年股災。股災發生時政府救市要及時有效，防止股災對金融體系和實體經濟的過大傷害。同樣處于經濟周期的拐點，1929年大蕭條的最大教訓是政府救助不及時，放任股災蔓延成金融危機和經濟危機。比較研究全球歷史上幾次杠桿下股災及其應對的經驗，對理解杠桿模式以及股市動蕩向金融體系和實體經濟的傳導機制具有重要的理論和現實意義。

一、歷史上幾次杠桿下股災及其救市政策

（一）美國1929 年股災

美國政府在一戰后奉行自由主義政策，大幅削減個人所得稅并實行寬松的貨幣政策，美國經濟迅速擺脫戰時蕭條。在經濟高速發展的同時，股市也是一片繁榮，道瓊斯工業平均指數從1921年6月的60余點開始反彈，1929年9月最高漲至376 點，漲幅高達5倍多。因為股市的賺錢效應明顯，當時杠桿交易非常流行，據統計有38%的股民僅付10%的保證金就可以方便地進行股票杠桿投資，杠桿比率甚至高達1：10（任澤平等，2015），美國證券公司提供給小投資者的日常貸款余額相當于股票總市值的三分之二以上，市場上總貸款額達到85億美元，甚至超過了當時美國流通貨幣的總額。然而從1928年開始，實體經濟呈現下行跡象，美聯儲也曾在1929年3月警示股市過度投機的風險。為了預防股市泡沫，美聯儲逆經濟形勢提高貼現率，將貼現率從3.5%提升到5%。美聯儲還賣出政府債券，收縮信貸和流動性，要求會員銀行減少對進入股市資金的信貸支持。為了降低杠桿，美聯儲將證券經紀人的墊支從20%提升到50%，10月23日，道瓊斯指數大跌6.3%，28日和29日更是分別暴跌13.5%和11.7%，到1929年年底股指已跌至248點，1932年7月最低跌至42點。高杠桿的交易加劇了下跌，保證金交易導致的平倉加劇了恐慌拋售的惡性循環，信用交易泛濫導致了高杠桿交易，而高杠桿導致股市稍有波動就需要對保證金進行追繳，而劇烈波動導致的強制平倉又進一步加深了股市的頹勢，形成自我強化的惡性循環。

美國1929年股災的教訓在于政府實行不干預政策，導致漫長熊市。胡佛政府信奉“不干預的自由經濟”政策，股災期間一直沒有進行實質性的救市政策，而僅僅通過一些口頭講話進行了干預。對于高杠桿保證金交易導致的拋售的惡性循環，甚至對銀行倒閉等，都沒有及時地加以控制。美聯儲的做法和胡佛政府相差無幾，都沒有對當時的流動性緊張狀況采取任何有實質意義的行動，甚至仍然保持著緊縮的貨幣政策。這種舉動的直接后果就是市場上的流動性越來越匱乏，拋售股票換取流動性的行為愈演愈烈進而形成惡性循環。據經濟學家弗里德曼計算，1929-1933年間美國的貨幣存量下降了33%。股災給經濟帶來的影響是深遠的，股市危機最終造成了銀行危機、經濟危機的惡性循環。股災前，銀行資金大規模對股市提供貸款，股市暴跌導致銀行抵押資產嚴重貶值，部分銀行因無法收回貸款而倒閉，銀行出現系統性風險，經濟循環的資金鏈斷裂，下游需求縮減和借貸能力受限導致企業破產，這進一步引發經濟危機、通貨緊縮、工人失業等一系列連鎖反應，造成美國持續四年的“大蕭條”并波及整個資本主義世界。

（二）美國1987年股災

上世紀80年代初，在美國政府的“新經濟政策”刺激下，財政支出擴大，稅收降低，大力吸引外資流入，加之股票投資免稅，全球資本進入美國股票市場，美國股票市場走牛。截至1987年9月底，標普500指數相較1982年的最低點已經上漲215%，當年累計漲幅也高達36.2%（任澤平等，2015）。然而，因為布雷頓森林體系瓦解，美元的預期貶值，為維持匯率穩定，繼廣場協議后，1987年2月，G7國家達成“盧浮宮協議”，日德等國相繼降低利率，美國則提高利率，以抑制美元繼續走低。1987年10月18日美國財長宣布美元或主動貶值，加上上市公司并購稅收優惠取消、海灣戰爭升級的傳言等壞消息的沖擊，疊加3-9月份聯邦基金利率上調的影響，美股開始調整，10月14日-10月16日連續三個交易日標普500指數接連下跌，累計下跌10.1%。10月19日，先于美股開盤的香港、歐洲等地股市接連暴跌，美股開盤后標普500指數更是暴跌20.5%，史稱“黑色星期一”。在此次股災中，程序化交易和杠桿交易扮演了重要的角色，并加劇了這次下跌（美聯儲，2006）。股災前，增量的融資資金助推指數上漲。1987年10月后，融資余額斷崖式下跌，價格下跌觸發杠桿補倉，進而更加劇價格波動，指數暴跌增加了商業銀行的保證金要求，10月14日和21日間，商業銀行的證券貸款大幅跳升。

為了穩定市場，美國政府和監管機構汲取1929年的教訓，果斷干預市場：（1）10月20日，在美股開盤前美聯儲發表緊急聲明，支持商業銀行為股票交易商繼續發放貸款。（2）保證向市場提供充足的流動性。為防止因為流動性缺乏導致的非理性下跌，10月20日美聯儲大量購買政府債券并降低利率，使得聯邦基金利率當日下行近60個BP，并于11月4日正式降息。放寬聯儲出借債券的規則，宣布聯儲立即向銀行的注資已就緒。（3）保證貸款續貸。美聯儲鼓勵金融機構與客戶共渡難關，特別是商業銀行對經紀商和交易商的貸款不能斷。由于美聯儲流動性供給承諾，各州主要商業銀行馬上宣布降低優惠利率，增加證券貸款，保證客戶的資金需要。（4）美國政府向多家大公司提供資金以便回購股票。面對被低估的股價，在股災發生的一周內，約有650家公司宣布要在公開市場上回購本公司的股票，大部分發生在“黑色星期一”那天。（5）阻斷程序化交易的惡性循環。10月20日中午，芝加哥商品交易所和期貨交易所也相繼暫停交易，以期截斷股指衍生品市場和現貨市場的連鎖反應。由于程式交易被普遍認為是這次股災的重要原因，SEC 隨后引入熔斷機制，即合約達到漲跌停板之前設置某一價格，使合約買賣報價在一段時間內只能在這一價格范圍內交易。1987年股災是美國杠桿監管的轉折點，在1987年股災之前，證券公司對融資交易的杠桿比率有較大的裁量權，然而經過證監會和金融業監管局對融資交易的監管，美國的兩融市場走上了規范化的道路，此后近30年中再也沒有因為杠桿的問題導致股災加重。

（三）中國臺灣1990 年股災

在經歷了20世紀50-70年代的經濟騰飛后，臺灣的出口發展迅速，貿易順差在80年代持續擴大，從1981年的14億美元激增到1985年的106億美元。新臺幣升值的預期導致熱錢大量涌入臺灣，臺灣居民在缺乏其他投資渠道的情形下也紛紛投資股市和房市，股市大漲。1990年2月，臺灣加權指數達到歷史最高點12682點，相比1985年7月已上漲近20倍，但瘋狂的過后必定是泡沫的破滅，在隨后短短的7個月時間里，臺灣股市暴跌10000 余點，損失約等于當時臺灣的 GDP 總值（4 兆臺幣元）（李宇嘉，2015）。當時杠桿融資盛行，信用交易占到40%，杠桿系數增加的同時也造成股市更大的不穩定性。由于監管不到位，市場盛行非法經營融資融券以及向股民提供當日沖銷買空賣空，杠桿交易大大增加了股市投資的非理性，融資盤的平倉風險導致股市下跌加速，形成的惡性循環使得股市難以恢復，直到融資盤被逐步清理，融資套牢盤全部出清，市場才重拾升勢。

為防止系統性風險，臺灣當局除及時采取調降再貼現率、擔保放款融通利率、存款準備率外，還成立了國家安全基金和銀行護盤基金，吸收退撫基金、郵政儲金、壽險資金和公營銀行等，在股市大起大落時逆向操作以穩定市場。同時，臺灣在1990年底推出QFII和發展共同基金，注重機構投資者的引進，目前臺灣股市的機構投資者占比超過了60%。另外，為控制杠桿交易，臺灣對于信用交易保證金比率作了對應的調整，目前，上市和上柜股票的融資比率為60%，融券保證金比率為90%，最低維持擔保率為120%，轉融通的比率不得超過證券公司對客戶融資融券的比率。

在應對股災的政策選擇上，臺灣的經驗最值得借鑒。臺灣當局除采取系列政策救市以外，還采取多種手段重點對股災的推手——場外配資進行治理，總的原則是“嚴控場外+發展場內+引入長線資金”，即一是嚴厲遏制場外融資供給和非正常需求。臺灣主要通過兩方面措施進行管制：一方面是通過立法形成對丙種資金的懲罰機制，遏制供給端。1989年臺灣修訂《銀行法》，大幅提高了對非法借貸行為懲罰力度。另一方面則是嚴厲打擊市場操縱行為，切斷對融資盤的非正常需求。臺灣于1988、2000、2004三次修訂《證券交易法》中關于市場操縱的相關條款，不斷加強對市場操縱行為的懲罰力度。二是打破場內融資業務壟斷，推動更多專業機構從事兩融業務。80年代末，臺灣開始逐漸放開場內兩融業務的經營權，允許更多的專業機構提供場內融資，以改善融資業務的供需關系。三是引入長線資金，引入外資專業機構，放開本地機構等投資股市。

二、中國股市杠桿資金的主要模式及其特點

在股市暴跌前，此輪牛市是在杠桿作用下出現的，其中出現了很多新特點，如產業資本私募大戶蓬勃興起和杠桿工具的廣泛使用等，對市場產生了較大影響，而帶杠桿的股市上漲和調整是我們面臨的新情況，就目前情況來看，產業資本、私募和高凈值客戶以采用兩融、傘形信托和單一信托杠桿為主，散戶以使用互聯網平臺和系統分倉模式的杠桿為主。

（一）場外配資

參與主體為互聯網平臺、配資公司、券商、散戶。目前來看，被監管的配資有兩融、傘形信托和單一結構化產品（單一信托）。場外配資（未被監管的配資）有系統分倉模式（HOMS系統、非HOMS系統）、人工分倉模式（人工盯盤）、互聯網平臺模式（P2P、中介）及其它模式。場外配資融資成本約為13-18%。配資公司配資業務的杠桿比例較高，一般為1：4或1：5，甚至可以達到1：10。根據杠桿比例的不同，配資公司設有平倉警戒線和強制平倉線，以保證其出借資金及利息的安全。

（二）傘形信托

參與主體為信托、銀行和機構投資者/高凈值客戶。傘形信托是結構化證券類信托的一種，在一個主信托賬戶下面，通過交易系統（例如）拆分成多個子賬戶，每個子賬戶都是一個小型的結構化信托，有單獨的優先級和劣后級委托人，彼此獨立運作。一般而言，優先級和劣后級委托人分別為銀行和機構投資者。在投資限制方面，融資融券會有一個券種的約束，傘型除了少部分股票不能參與，創業板、非創業板、ST都可以投資，對投資者而言靈活性比較好。傘形信托總融資成本在10%左右，優先級資金主要為銀行理財資金。其收取固定收益，年利率一般在8%左右。傘形信托的杠桿一般在1：2。一般信托產品持有的單一證券的比例不能超過信托資產的比例10%，但是在傘形信托下，子信托賬戶可以持有單一證券的比例可以放大到30%。傘形信托產品配資比例可以達到1：3，甚至更高。根據杠桿比例的不同，傘形信托設有預警線和止損線，杠桿越大，“紅線”越緊。

（三）融資融券

參與主體為證券公司和高凈值客戶。從信用賬戶新增開戶數看，客戶主要以個人為主，機構數量較少。融資利率8.51%，融券利率8.35-11.60%。融資融券杠桿在1：1左右。融資保證金的比例在25%-150%；融券的保證金比例在50%-140%。2015年股市行情下挫，兩市融資買入額占A股成交額比例升至19.7%，創歷史新高，但低于臺灣水平。2014年7月以來，融資買入額占A股成交額比重加速上升，2015年2月一度達到19.2%，之后回落，近期受股市迅速下挫影響，兩市融資買入額占A股成交額迅速上升至19.7%，創歷史新高。

（四）分級基金

參與主體為基金管理公司、機構/個人投資。分級基金是指通過事先約定基金的風險收益分配，將母基金份額分為預期風險收益不同的子份額，并可將其中部分或全部類別份額上市交易的結構化證券投資基金，其中，分級基金的基礎份額稱為母基金份額，預期風險、收益較低的子份額稱為A類份額，預期風險、收益較高的子份額稱為B類份額。分級基金實質上是有B類份額持有人向A類份額持有人融資，獲得投資杠桿，A類份額持有人獲得相應的融資利息。分級基金資金成本在6-8%，分級A的資金成本在6-8%。與A類份額的約定收益便是B類份額融資所需要支付的利息。2015年6月26日，所有分級基金B的平均實際資金成本為7.7%。分級基金價格杠桿比例1.9倍左右，分級基金B的價格杠桿比例大約在1.9倍。根據證監會規定，股票分級基金的初始杠桿率不超過2倍，最高杠桿率不超過6倍，債券分級基金的初始杠桿率不超過10/3，無固定分級運作期限的債券型分級基金不超過8倍，如2015年6月22日，分級基金B的價格杠桿平均為1.90。

三、高杠桿下股市動蕩對金融體系和實體經濟的影響機制

高杠桿下的股市劇烈波動不僅會對資本市場產生影響，更為嚴重的是可能會影響到整個金融體系的穩定。此次股市下跌中，融資盤（也就是杠桿資金）是此次股市動蕩的核心風險因素。事實上，這些工具都是銀行資金流入股市的渠道，這也將銀行體系與資本市場連接在一起。此次股市下跌中，融資盤平倉和股指下跌已經形成了相互加強的惡性循環，令市場下跌的壓力愈發加大。恐慌性殺跌——杠桿爆倉——強制平倉——賣盤涌出——市場壓垮并崩盤——中產階級消滅、銀行不良率上升、金融危機——市場信心嚴重受挫，陷入長期低迷，失去正常的融資和支持實體經濟轉型功能……。這種帶杠桿的調整是新情況，超出大多數人的認知。高杠桿的場外配資首先爆倉，帶來多米諾骨牌效應。按照杠桿比例大小，從場外配資、傘形信托到兩融依次下降。如果股市繼續調整，下一步風險將從配資公司、散戶傳染到銀行，這帶來的影響將是深遠的。在股市中，提供融資的主力是券商和銀行。當市場下跌到讓券商和銀行都開始損失的時候，這就不僅僅是股票市場的問題了，將有可能演變成威脅金融體系整體的穩定了。在股市動蕩期間，市場對流動性風險的擔憂情緒在短期內會急劇上升，信息不對稱等金融摩擦會大大降低金融市場的運行效率，使得金融系統喪失為生產性投資機會融資的功能，從而導致嚴重的經濟衰退（Myers&Majluf，1984）。

由于金融行業本身是宏觀經濟的重要組成部分，如果股市大跌令金融行業萎靡，增長放緩，自然就會拉低整體經濟增速。其實真正危險的是股市動蕩向實體經濟傳染帶來的影響，即令實體經濟增長也同時減慢的可能。在這種情況下，全社會GDP增速的損失就不僅僅是金融行業的損失了。這種金融向實體的感染可通過“資產負債表渠道”和“信貸渠道”兩條路徑發生。所謂資產負債表渠道，就是股市的暴跌導致持有股票的居民或企業財富縮水，資產負債表受損。在中國家庭中，股票資產占家庭金融資產的比例本身并不高，因而由其財富效應導致的消費減少規模并不大；而相對于國外成熟的資本市場來說，中國股票市場的投機性相對較高，股市中的收入本身就被看做暫時性收入，對未來收入預期的影響較小；另外，在中國股市從2014年底到2015年上半年的“瘋牛”過程中，并未觀察到由于居民財富增加而使得消費增速出現明顯回升，因此，財富效應對消費的影響也較為有限。同時，股市下跌過程中，股市融資會快速被平倉掉，盡管股市平倉會帶來短期劇烈的市場調整，但它也消除了大量債務持續壓迫資產負債表的可能，因而不會讓我國陷入像日本那樣的資產負債表衰退。總體來看，我國股市劇烈波動影響實體經濟的“資產負債渠道”表現得并不明顯。另一方面，股價下跌對金融機構也會造成影響，降低其向實體經濟提供融資的能力，從而在實體經濟中形成信貸緊縮，拉低經濟增長，這就是所謂的信貸渠道。由于資產價格下跌和擔保品價值下降，企業和家庭部門現金流狀況和資產負債表惡化，導致違約率上升，外部融資條件惡化。金融體系惜貸傾向與企業和家庭部門外部融資條件惡化，會產生所謂的“金融加速器效應”（Bernanke & Gertler，1989；Bernanke，Gertler & Gilchrist，1999）。美國1929年的股災，因為銀行對證券投資者提供了大量的信貸支持，股市暴跌使得銀行無法收回貸款而倒閉，造成企業的貸款需求難以得到滿足而陷入困境或破產，從而產生更多的銀行壞賬，形成信貸收縮的負向循環，實體經濟受到嚴重沖擊。1929至1933年美國共出現了四次大的銀行恐慌，至1933年，有32個州的銀行全部倒閉或停業，整個國家的金融信貸幾近全面陷于癱瘓。1929至1933年，失業率從3.2%上升到24.9%，工業生產指數下跌55%，美國經濟連續14個季度負增長。

四、啟示

（一）加強對場外配資的監管，推動融資盤的“陽光化”和專業化

一方面要加強場外配資行為的監管，將場外配資納入管理范圍，規范透明。可參照臺灣模式，逐漸放開場內兩融業務的經營權，允許更多的專業機構提供場內融資。另一方面要引入機構投資者，降低市場投機和波動。借鑒臺灣經驗，A股同樣應該加大吸引長期投資者，如推動保險資金入市，擴大QFII和RQFII規模等。

（二）構建完善的風險處置預案，防范系統性金融風險

股災發生時政府和央行救市要及時有效，防止股災對金融體系和實體經濟的過大傷害。在此次我國股災中，市場也反映政府救市還是不夠快，比如暫停IPO和向市場注入流動性等措施應早點推出。此次股市大幅下跌的經驗教訓是需要深刻總結的，尤其是未來一旦出現類似的風險事件，對應成熟的風險處置預案需要及時構建。

（三）適應金融自由化進程，加強金融監管

從歷史的歷次股災來看，新興經濟體在推動金融自由化過程中容易出現股災，在資本賬戶開放、金融創新工具增加的過程中，政府監管體系不完善，投資者對新環境不熟悉。從我國的此次股災來看，實際上反映出場外配資活動導致金融體系脆弱性的增加，而這與大量互聯網金融企業參與到場外配資活動密切相關。因此，加強金融監管、及時彌補監管空白顯得尤為必要。

（四）繼續加快改革，建立常態透明的溝通機制，穩定市場預期

從此次股市大幅波動的情況來看，我們的金融市場還需要繼續加快改革，增強社會各界對政府發展資本市場的信心，不要因噎廢食，不能因遇到困難出現改革倒退。同時，還需要建立常態透明的溝通機制，穩定預期，并使這一溝通機制常態化。

參考文獻

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Handbook of Macroeconomics， J.B. Taylor and M. Woodford （eds.） ， 1st ed， 1/ 21： 1341-1393， Elsevier，1999.

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Not Have. Journal of Financial Economics[J]. 1984 （13） ：187-221.

[4]常清. 從“錢荒”、“股災”看宏觀經濟政策的配套聯動[J].價格理論與實踐，2014，（12）：5-9。

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[6]任澤平，宋雙杰.歷次股災：原因、救市、效果和啟示[R].國泰君安證券研究報告，2015-7-3。

Leverage Deals and the Stock Market Turbulence

DENG Xiong

（Ningbo Municipal Sub-branch PBC， Ningbo Zhejiang 315040）

Abstract：The volatility of the stock market will transmit the financial risks to the real economy through channels of “balance sheet” and “credit”， and the lever will exacerbate the contagion of risks in the financial system. The paper reviews the several times stock market volatility under the role of the lever and rescue policies in the history， analyzes and summarizes main characteristics of leveraged funds of Chinas stock market and the mechanism influencing the financial system and the real economy， and proposes strengthening the supervision on OTC（over the counter） distribution， promoting financing publicity and specialization， building a perfect risk disposition plan， accelerating the reform of the regulatory system， and setting up a normal and transparent communication mechanism.

Keywords： stock market； high leverage； international comparison