零售業(yè)企業(yè)資本結構實證研究
——基于滬市A股數據

劉翔宇（三亞學院，海南 三亞 572000）

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零售業(yè)企業(yè)資本結構實證研究
——基于滬市A股數據

劉翔宇
（三亞學院，海南 三亞 572000）

摘要：基于滬市A股零售業(yè)企業(yè)2011-2014年的數據，實證研究資本結構影響因素。考慮營業(yè)規(guī)模、經營穩(wěn)定性、稅前利潤、盈利能力、資產流動性、自由現金流量等因素，采用逐步回歸法，構建計量模型。研究表明，營業(yè)規(guī)模和盈利能力對資本結構的解釋能力較強，它們聯合解釋了41%的資本結構的變化。實證結果指出，零售業(yè)企業(yè)的資本結構具有正的規(guī)模效應和負的盈利能力效應。

關鍵詞：資本結構；實證研究；規(guī)模效應；盈利能力效應

資本結構一直是財務學領域最具活力的話題，財務學者長久以來試圖厘清企業(yè)資本來源及其結構對自身價值的影響，學術研究和財務實踐共同推動資本結構理論日趨豐滿，其研究邊界不斷擴大。“具體而言，尋求更有效地解釋現實資本結構的主要因素，是資本結構研究的主線。”（葉凡、劉峰，2015）

MM理論、權衡理論、代理成本理論、優(yōu)序融資理論等，不斷擴展資本結構理論的研究邊界。自LLSV（1997）將制度因素引入到資本結構的分析后，宏觀環(huán)境、政治關聯、社會資本、銀企關系，乃至文化、宗教，都成為資本結構的解釋變量。

本文是一個資本結構的實證研究，將營業(yè)規(guī)模、經營穩(wěn)定性、稅前利潤、盈利能力、資產流動性、自由現金流量這些企業(yè)經營過程中的內生變量，作為資本結構的解釋變量，其邏輯起點是假定企業(yè)是永續(xù)經營的，其資本結構（長期來看）必定是漸變的，（短期來看）它具有一定的內生性。基于這一邏輯起點，本文采用逐步回歸法，構建資本結構的計量模型。

一、變量設定及樣本選取

羅斯等人（2012）將稅收、資產的類型、經營穩(wěn)定性視為決定資產負債率（dbastrt，資本結構的顯示變量）的三個重要影響因素。在此基礎上，引入營業(yè)規(guī)模、盈利能力、自由現金流量三個影響因素。表1歸納了資本結構的影響因素以及對應變量、變量定義及變量在理論上與資本結構的相關性。

本文選取在滬市A股正常上市的50家零售業(yè)企業(yè)的數據作為樣本，數據來自2011年1月1日—2014年12 月31日。之所以選取零售業(yè)企業(yè)數據作為樣本，是基于如下假設，零售業(yè)成熟，經營受經濟波動的影響較小，資本結構與其它經營變量應該表現出較為穩(wěn)定的因果關系。

樣本點的所有變量都做均值處理。表2總結了零售業(yè)企業(yè)資產負債率及其解釋變量的統計性描述。

表2　變量的統計性描述

本文發(fā)現，零售業(yè)企業(yè)存在著資本結構上較為明顯的差異，dbastrt的標準差到達16.98%。當然，同行業(yè)企業(yè)的資本結構差異的規(guī)范及經驗研究并不是本文的主題。

表3　模型1的回歸結果

表1　資本結構的影響因素

二、零售業(yè)企業(yè)資本結構的回歸分析

模型1：檢驗羅斯等人觀點

該模型中l(wèi)ntotin是規(guī)模的顯示變量。采用OLS的回歸結果見表3。

對模型1的回歸顯示，零售業(yè)企業(yè)資本結構具有明顯的正的規(guī)模效應，總營業(yè)收入自然對數是顯著的，總營業(yè)收入1%的變化，引起資產負債率5.39%的變化。盡管回歸顯示，稅收也是顯著的影響因素，但其系數的符號卻令人困惑，稅前利潤提高1%，資產負債率降低1.62%，相悖于人們普遍接受的債務稅盾說；經營穩(wěn)定性和資產流動性都是不顯著的。模型1通過了F檢驗，且能解釋資產負債率變動的31%。

模型2：檢驗代理成本理論

Jensen and Meckling（1976）認為債務比例上升，將提高管理者在企業(yè)中的股權比例，并減少管理者控制的自由現金流量，降低管理者自我消費、降低努力程度、過度投資的可能性，從而降低代理成本。因此，將自由現金流量引入模型，并剔除在模型1中不顯著的經營穩(wěn)定性和資產流動性。采用OLS的回歸結果見表4。

表4　模型2的回歸結果

模型2顯示，正的規(guī)模效應和令人困惑的稅收因素仍然顯著，并且系數（相對于模型1）均增大了；自由現金流量對于資產負債率的影響是不顯著的。模型2通過了F檢驗，且解釋資產負債率變化的31%，可以認為模型2并沒有更好地（相對于模型1）解釋資產負債率。

模型3：檢驗盈利能力對資產負債率的影響

剔除自由現金流量，引入盈利能力。采用OLS的回歸結果見表5。

表5　模型3的回歸結果

模型3顯示，正的規(guī)模效應仍然顯著，盈利能力取代稅前利潤的對數成為資產負債率的顯著解釋變量。總營業(yè)收入1%的變化，引起資產負債率5.81%的變化，而資產收益率1%的增長，將導致3.42%的降低。模型3通過了F檢驗，并且調整后的R2提高到0.42。

模型4：剔除稅收因素

模型1、2、3均顯示了令人困惑的稅收影響，并且模型3中稅收因素已經不顯著，因此剔除稅收因素，采用OLS的回歸結果見表6。

表6　模型4的回歸結果

模型4顯示正的規(guī)模效應和負的盈利能力效應都是顯著的，且聯合對資產負債率起作用。模型4解釋了資產負債率變化的41%。

三、結論

4個模型均顯示，正的規(guī)模效應是顯著的。基于零售業(yè)是成熟產業(yè)的假設，可以認為：一方面，營業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)越具有成本規(guī)模收益，不斷下降的經營成本為債務的利息支出騰出了空間；另一方面，規(guī)模越大的零售業(yè)企業(yè)，越具有良好的社會形象和地位，銀企關系好，債務成本低廉。

模型3、4顯示，盈利能力的效應顯著，且是負的，意味著（其它因素保持不變）隨著盈利能力的提高，企業(yè)的資產負債率下降，因為（適度地）杠桿經營會提升股東收益率。對其的解釋是，50家樣本企業(yè)的平均資產收益率是3.07%，而2011—2014年正處在全球經濟緩慢且曲折復蘇的階段，這一時期，企業(yè)不會通過債務進行擴張。自2013年以來，國內去杠桿化盛行，以及政府提倡創(chuàng)新驅動發(fā)展，可以推斷，資產收益率提升既服務于去桿杠，又服務于研發(fā)。

參考文獻

［1］沈藝峰：資本結構理論史［M］．經濟科學出版社，1999．

［2］斯蒂芬，A，羅斯，倫道夫，W，威斯特菲爾德，杰弗利，F，杰富：公司理財［M］．機械工業(yè)出版社，2012．

［3］葉凡、劉峰：方法·人·制度——資本結構理論發(fā)展與演變［J］．會計與經濟研究，2015（29）．

［4］La Porta，R，F Lopez DeSilanes，A．Shleifer，R．M．Vishny．Legal determinants of external finance［J］．Journal of Finance，1997（52）．

（責任編輯：徐悅）