零售業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究
——基于滬市A股數(shù)據(jù)

劉翔宇（三亞學(xué)院，海南 三亞 572000）

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零售業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究
——基于滬市A股數(shù)據(jù)

劉翔宇
（三亞學(xué)院，海南 三亞 572000）

摘要：基于滬市A股零售業(yè)企業(yè)2011-2014年的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究資本結(jié)構(gòu)影響因素。考慮營業(yè)規(guī)模、經(jīng)營穩(wěn)定性、稅前利潤、盈利能力、資產(chǎn)流動性、自由現(xiàn)金流量等因素，采用逐步回歸法，構(gòu)建計量模型。研究表明，營業(yè)規(guī)模和盈利能力對資本結(jié)構(gòu)的解釋能力較強(qiáng)，它們聯(lián)合解釋了41%的資本結(jié)構(gòu)的變化。實(shí)證結(jié)果指出，零售業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有正的規(guī)模效應(yīng)和負(fù)的盈利能力效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；實(shí)證研究；規(guī)模效應(yīng)；盈利能力效應(yīng)

資本結(jié)構(gòu)一直是財務(wù)學(xué)領(lǐng)域最具活力的話題，財務(wù)學(xué)者長久以來試圖厘清企業(yè)資本來源及其結(jié)構(gòu)對自身價值的影響，學(xué)術(shù)研究和財務(wù)實(shí)踐共同推動資本結(jié)構(gòu)理論日趨豐滿，其研究邊界不斷擴(kuò)大。“具體而言，尋求更有效地解釋現(xiàn)實(shí)資本結(jié)構(gòu)的主要因素，是資本結(jié)構(gòu)研究的主線。”（葉凡、劉峰，2015）

MM理論、權(quán)衡理論、代理成本理論、優(yōu)序融資理論等，不斷擴(kuò)展資本結(jié)構(gòu)理論的研究邊界。自LLSV（1997）將制度因素引入到資本結(jié)構(gòu)的分析后，宏觀環(huán)境、政治關(guān)聯(lián)、社會資本、銀企關(guān)系，乃至文化、宗教，都成為資本結(jié)構(gòu)的解釋變量。

本文是一個資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究，將營業(yè)規(guī)模、經(jīng)營穩(wěn)定性、稅前利潤、盈利能力、資產(chǎn)流動性、自由現(xiàn)金流量這些企業(yè)經(jīng)營過程中的內(nèi)生變量，作為資本結(jié)構(gòu)的解釋變量，其邏輯起點(diǎn)是假定企業(yè)是永續(xù)經(jīng)營的，其資本結(jié)構(gòu)（長期來看）必定是漸變的，（短期來看）它具有一定的內(nèi)生性。基于這一邏輯起點(diǎn)，本文采用逐步回歸法，構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)的計量模型。

一、變量設(shè)定及樣本選取

羅斯等人（2012）將稅收、資產(chǎn)的類型、經(jīng)營穩(wěn)定性視為決定資產(chǎn)負(fù)債率（dbastrt，資本結(jié)構(gòu)的顯示變量）的三個重要影響因素。在此基礎(chǔ)上，引入營業(yè)規(guī)模、盈利能力、自由現(xiàn)金流量三個影響因素。表1歸納了資本結(jié)構(gòu)的影響因素以及對應(yīng)變量、變量定義及變量在理論上與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性。

本文選取在滬市A股正常上市的50家零售業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)作為樣本，數(shù)據(jù)來自2011年1月1日—2014年12 月31日。之所以選取零售業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)作為樣本，是基于如下假設(shè)，零售業(yè)成熟，經(jīng)營受經(jīng)濟(jì)波動的影響較小，資本結(jié)構(gòu)與其它經(jīng)營變量應(yīng)該表現(xiàn)出較為穩(wěn)定的因果關(guān)系。

樣本點(diǎn)的所有變量都做均值處理。表2總結(jié)了零售業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率及其解釋變量的統(tǒng)計性描述。

表2　變量的統(tǒng)計性描述

本文發(fā)現(xiàn)，零售業(yè)企業(yè)存在著資本結(jié)構(gòu)上較為明顯的差異，dbastrt的標(biāo)準(zhǔn)差到達(dá)16.98%。當(dāng)然，同行業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)差異的規(guī)范及經(jīng)驗(yàn)研究并不是本文的主題。

表3　模型1的回歸結(jié)果

表1　資本結(jié)構(gòu)的影響因素

二、零售業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的回歸分析

模型1：檢驗(yàn)羅斯等人觀點(diǎn)

該模型中l(wèi)ntotin是規(guī)模的顯示變量。采用OLS的回歸結(jié)果見表3。

對模型1的回歸顯示，零售業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有明顯的正的規(guī)模效應(yīng)，總營業(yè)收入自然對數(shù)是顯著的，總營業(yè)收入1%的變化，引起資產(chǎn)負(fù)債率5.39%的變化。盡管回歸顯示，稅收也是顯著的影響因素，但其系數(shù)的符號卻令人困惑，稅前利潤提高1%，資產(chǎn)負(fù)債率降低1.62%，相悖于人們普遍接受的債務(wù)稅盾說；經(jīng)營穩(wěn)定性和資產(chǎn)流動性都是不顯著的。模型1通過了F檢驗(yàn)，且能解釋資產(chǎn)負(fù)債率變動的31%。

模型2：檢驗(yàn)代理成本理論

Jensen and Meckling（1976）認(rèn)為債務(wù)比例上升，將提高管理者在企業(yè)中的股權(quán)比例，并減少管理者控制的自由現(xiàn)金流量，降低管理者自我消費(fèi)、降低努力程度、過度投資的可能性，從而降低代理成本。因此，將自由現(xiàn)金流量引入模型，并剔除在模型1中不顯著的經(jīng)營穩(wěn)定性和資產(chǎn)流動性。采用OLS的回歸結(jié)果見表4。

表4　模型2的回歸結(jié)果

模型2顯示，正的規(guī)模效應(yīng)和令人困惑的稅收因素仍然顯著，并且系數(shù)（相對于模型1）均增大了；自由現(xiàn)金流量對于資產(chǎn)負(fù)債率的影響是不顯著的。模型2通過了F檢驗(yàn)，且解釋資產(chǎn)負(fù)債率變化的31%，可以認(rèn)為模型2并沒有更好地（相對于模型1）解釋資產(chǎn)負(fù)債率。

模型3：檢驗(yàn)盈利能力對資產(chǎn)負(fù)債率的影響

剔除自由現(xiàn)金流量，引入盈利能力。采用OLS的回歸結(jié)果見表5。

表5　模型3的回歸結(jié)果

模型3顯示，正的規(guī)模效應(yīng)仍然顯著，盈利能力取代稅前利潤的對數(shù)成為資產(chǎn)負(fù)債率的顯著解釋變量。總營業(yè)收入1%的變化，引起資產(chǎn)負(fù)債率5.81%的變化，而資產(chǎn)收益率1%的增長，將導(dǎo)致3.42%的降低。模型3通過了F檢驗(yàn)，并且調(diào)整后的R2提高到0.42。

模型4：剔除稅收因素

模型1、2、3均顯示了令人困惑的稅收影響，并且模型3中稅收因素已經(jīng)不顯著，因此剔除稅收因素，采用OLS的回歸結(jié)果見表6。

表6　模型4的回歸結(jié)果

模型4顯示正的規(guī)模效應(yīng)和負(fù)的盈利能力效應(yīng)都是顯著的，且聯(lián)合對資產(chǎn)負(fù)債率起作用。模型4解釋了資產(chǎn)負(fù)債率變化的41%。

三、結(jié)論

4個模型均顯示，正的規(guī)模效應(yīng)是顯著的。基于零售業(yè)是成熟產(chǎn)業(yè)的假設(shè)，可以認(rèn)為：一方面，營業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)越具有成本規(guī)模收益，不斷下降的經(jīng)營成本為債務(wù)的利息支出騰出了空間；另一方面，規(guī)模越大的零售業(yè)企業(yè)，越具有良好的社會形象和地位，銀企關(guān)系好，債務(wù)成本低廉。

模型3、4顯示，盈利能力的效應(yīng)顯著，且是負(fù)的，意味著（其它因素保持不變）隨著盈利能力的提高，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率下降，因?yàn)椋ㄟm度地）杠桿經(jīng)營會提升股東收益率。對其的解釋是，50家樣本企業(yè)的平均資產(chǎn)收益率是3.07%，而2011—2014年正處在全球經(jīng)濟(jì)緩慢且曲折復(fù)蘇的階段，這一時期，企業(yè)不會通過債務(wù)進(jìn)行擴(kuò)張。自2013年以來，國內(nèi)去杠桿化盛行，以及政府提倡創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展，可以推斷，資產(chǎn)收益率提升既服務(wù)于去桿杠，又服務(wù)于研發(fā)。

參考文獻(xiàn)

［1］沈藝峰：資本結(jié)構(gòu)理論史［M］．經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1999．

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［3］葉凡、劉峰：方法·人·制度——資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展與演變［J］．會計與經(jīng)濟(jì)研究，2015（29）．

［4］La Porta，R，F(xiàn) Lopez DeSilanes，A．Shleifer，R．M．Vishny．Legal determinants of external finance［J］．Journal of Finance，1997（52）．

（責(zé)任編輯：徐悅）