“干干凈凈”推進債轉股須堅持法治化和市場化

李揚

隨著全球經濟衰退的加深和中國經濟進入“新常態”，中國的不良資產以及與之相關的高杠桿問題又一次引起國內外的廣泛關注。從趨勢上看，由于全球經濟衰退和中國經濟下滑趨勢仍在繼續，中國不良資產形成的拐點尚未出現，債務上升的勢頭還在繼續，預計今明兩年，兩者仍會繼續上升。這意味著，在中國，不良資產處置的壓力還在持續上升。

然而，與此同時，由于經濟下行、利率市場化深入以及利率下行區間等因素影響，銀行靠自身盈利消化不良資產的能力卻在迅速下降。因此，拓展新的不良資產處置渠道迫在眉睫。

在這個意義上，在法治框架下，依托市場機制推行債轉股，應當是處理不良資產、緩解企業風險和去杠桿的良策之一。

“政策性”債轉股功過

說到債轉股，就不能不提及上世紀90年代末中國的政策性債轉股的實踐。

當時，正值中國經濟體制由計劃經濟轉向市場經濟之際，國有企業資本金不足、負債率過高、體制機制僵化、市場競爭力下降等，成為阻礙經濟轉型和經濟成長的突出問題；由此引發的貸款不良率不斷攀升，使得中國金融體系整體處于技術性破產的境地。1997年亞洲金融危機的爆發，進一步惡化了中國經濟和金融的脆弱性，并將中國經濟暴露在系統性金融風險的陰霾之中。為應對這一危局，黨中央、國務院審時度勢，經過慎重研究，決定采取多種政策，集中處理中國商業銀行不良貸款問題，并對應地對一些國有大中型企業實施債轉股。

政策性債轉股集中于1999年之后的5年內施行。應當說，這項高度復雜的戰略舉措基本取得了成功。大量國有企業的資本金得以充實，企業負擔大幅度減輕，并實現了大面積的扭虧轉盈。債轉股有效推動了國有企業的公司制改造，實現了股權結構的多元化，推進了現代企業制度建設和企業法人治理結構的完善，大大推動了中國治理體系的現代化。

債轉股對于中國金融改革和金融發展更是功不可沒。上世紀末，作為企業虧損嚴重的“鏡像”，中國金融業也累積了大量的不良資產。剝離銀行不良資產，由金融資產管理公司對國企實施債轉股，使大量國有金融機構較快地提升了資產質量，并據以轉換治理結構。

可以說，正是自上世紀末、本世紀初大規模展開的債轉股以及相應的減債增資安排，為中國21世紀頭十年的超高速增長提供了健康、有力的金融支持。

但是，必須清醒地看到，雖然上一輪政策性債轉股取得了預期效果，但也留下若干不可小視的后遺癥。

例如，在債轉股實施對象的選擇上，未能嚴格執行最初確定的標準，致使“魚龍混雜”，一些僵尸企業也混跡其中。又如，由于操作粗放，部分企業轉股未能達成預期效果，有的甚至很快就重又陷入困境，少數最終不得不進入破產清算程序。再如，相關配套政策未能得到全面落實，有的轉股新公司依然承受嚴重的社會負擔，至今無法平等參與市場競爭。

更重要的是，由于上一輪債轉股凸顯了“政策性”，致使道德風險十分嚴重。多數企業和地方政府誤以為那是國家給予國企的新一輪“優惠政策”，少數企業甚至將之當成“逃廢債”的新手段，致使債權人的股權不得落實，債權也淪為虛空。

“干干凈凈”地實施債轉股

毫無疑問，在新一輪債轉股過程中，我們必須認真總結經驗教訓，趨利避害，以市場化和法治化為基本遵循，使之成為推進中國經濟邁上新臺階的健康力量。

如今開展債轉股，我們已經面臨與之前不同的國內外經濟環境。回過頭看，上一輪債轉股時，雖然中國企業和經濟整體面臨大量歷史遺留下的嚴重問題，但是，債轉股之后，中國經濟有幸進入了新一輪的高增長周期：我們通過加入WTO而迅速在國際市場上找到了釋放過剩產能的廣闊空間，大量原本已大大貶值或失卻價值的不良資產則在經濟的高速增長中獲得了增值。

如今，全球經濟經歷了長達8年的危機仍然難以自拔，中國經濟亦進入了“新常態”，企業融資成本高、經營效益差，商業銀行不良資產迅速攀升等，成為債轉股不容忽視的宏觀環境。

也就是說，此一輪，通過經濟增長來“吸收”債轉股負擔的前景遠不如上一輪，因此，“干干凈凈”地實施債轉股，使之不至于“按下葫蘆起了瓢”，甚至破壞我們正在努力建設的市場經濟新機制，成為此次債轉股面臨的嚴峻挑戰。

作用不可高估

必須清醒地看到，從供求兩方面看，本輪債轉股的作用均不可高估。

應當冷靜地看到，由于國際、國內經濟都正經歷著歷史性的趨勢性轉折，那些需要轉股的企業狀況，較之過去更不容樂觀。除少數企業長期可能有好的發展前景，財務風險只是短期存在以外，其他形成不良資產的企業，事實上在未來基本上難以獲得改善的空間。如果對這類企業實行債轉股，不過只是短期改善銀行的財務報表，并在一定程度上降低銀行的資本壓力而已。

從積極意義上說，這樣做可以降低不良資產集中爆發的壓力，產生“時間換空間”之效，但是，由于不良資產并未得到真正處置，時間的推移，不僅無助改善銀行的資產質量，而且很有可能導致銀行風險不斷積累。此外，即使是長期經營環境有可能獲得改善的企業，債轉股對銀行也會產生新的壓力。

對債權人而言，債轉股意味著它們放棄了原有的債權固定收益（利息），放棄了對原有債權抵押擔保的追索權，而由此換得的股本收益權能否真正得以保證，相當程度上取決于債轉股后企業的經營管理狀況能否有根本的改善，更取決于自己的股東權益能否真正落實。而這些，目前來看都不能有把握地得到保證。此外，銀行履行股東權利的能力，客觀上也存在可置疑的地方。

因此，如果說上輪債轉股的主要任務是幫助國企解困和盤活銀行不良資產，那么，本輪債轉股的主要任務則是全面推動企業改革，落實去產能、去杠桿、實現產業升級的戰略任務，推動供給側結構性調整。過去突出的是“政策”，如今強調的是體制機制建設，兩者的區別具有根本性。必須注意到，與上輪政策性債轉股相比，如今中國的銀行絕大部分已經市場化且相當部分已經成為上市公司，成為自擔風險的市場主體。在這種新背景下實行債轉股，絕對不應產生助長逃廢債的負作用，而應能幫助廣大金融機構通過市場化方式處置不良債務，避免金融風險集中爆發。

從目前可以看到的安排，參與債轉股的主體，無論是企業、商業銀行還是資產管理公司，大部分都已完成了公司化改制，相當多已成為公眾公司。這種微觀基礎，可以在相當程度上避免重蹈以往完全行政主導的非市場化的運作方式。

同時，通過多年來的不懈改革，中國政府也正逐漸克服市場參與過多，對微觀經濟活動干涉過多的傳統弊端，轉向重在政策引導，重在創造環境，重在化解社會矛盾的新軌道。

特別重要的是，黨的十八屆三中、五中全會通過的全面深化改革和全面加強法治建設的歷史性綱領，為我們確立了市場化和法治化的大背景，這無疑能夠保證此一輪的債轉股沿著市場化和法治化的正確軌道前行。

嚴控范圍

鑒于目前新的形勢，我們以為，債轉股要審慎推進，規模不宜大，而且試點范圍要嚴格控制。范圍過廣，可能的負面影響是誘發地方政府和企業的逃廢債沖動，從而將大量包袱轉移至銀行體系，最終積累為系統性金融風險。

鑒于需要轉股的部分關鍵性企業負債率畸高，債務重組所需資金量極大，且其未來發展前景極不確定，單純依賴商業性資金，僅僅通過市場化方式來進行債務重組，勢難取得成功。因此，應當確定明確的戰略安排，確定清晰的政策界限，財政、金融并舉，協同解決問題。在這里，明確政府、市場和參與企業的主體責任，讓財政資金、政策性金融和商業性金融有效分工配合，分類施策，以有政策支持的市場化債轉股為主體，由實施機構、企業、銀行根據市場化原則自主協商確定債轉股對象、價格、條件和方式等，至關重要。

鑒于此輪債轉股的主要目的，是在經濟持續下行周期性行業遭遇嚴重困難的背景下保全少數關系國家安全、產業安全的關鍵性企業和優質企業，保護行業內先進生產力免遭破壞，因此，企業的范圍必須嚴格限定，尤其要嚴格防止“僵尸企業”魚目混珠和“逃廢債”行為發生。

鑒于此輪債轉股的目的是改善企業經營環境，防范金融風險，推進經濟結構調整，債轉股的適用對象就不應局限于國有企業，而應以有利于結構調整和化解金融風險為標準，同等對待國有企業和民營企業，堅持權利平等、機會平等、規則平等。

債轉股安排涉及對現有法律體系和監管制度的突破，因此，必須按照十八屆五中全會確定的“于法有據”的基本規則來安排所有的債轉股活動，應當在《企業破產法》《公司法》的規范下，將債轉股作為企業重整方案或和解計劃重要組成部分，在法院的主持下，依法組織實施，切實維護市場信用。

特別要注意的是，現行《商業銀行法》禁止商業銀行持有非金融企業股權，被動獲得的股權（如通過股權質押獲得），持有期限也有嚴格限制，而廣泛地實施債轉股，必將對這些規定產生沖擊。對此，必須征得全國人大給予明確的法律授權，確保全部活動于法有據。

另外，應當高度重視股東權利行使的問題。從風險隔離的角度看，商業銀行顯然不是理想的股權行使主體，可能需要考慮設立專門的資產管理子公司（同時也可以配合銀行資產管理業務發展）。進一步，在監管方面，對銀行通過債轉股獲得股權，在風險權重計算方面，可能也需要相應設定優惠條件。

總之，面對仍在下滑的經濟形勢和日趨嚴峻的金融形勢，實行新一輪債轉股確有其必要性，只要我們堅持市場化和法治化的方向，相信這一輪債轉股一定會有助于中國經濟結構的調整和發展戰略的轉型。