企業自由現金流與企業的代理成本

胡月麗

企業自由現金流與企業的代理成本

胡月麗

摘要：企業自由現金流的分配使用體現著企業的治理結構。企業中所有權和管理權的相分離使得自由現金流的使用中會帶來代理成本，代理成本的高低直接影響企業的利益。因此如何監管管理者的行為以減少代理成本對企業的發展具有重要意義。本文就企業的自由現金流探討其代理成本的產生、如何監管以降低企業的代理成本。

關鍵詞：自由現金流；代理成本；治理結構

一、企業的自由現金流概述

企業的自由現金流通常是企業的經營現金凈流量扣除資本性支出和營運資本增加額后的現金額。這部分的現金流是可由企業進行自由支配的，體現了企業的現金彈性。自由現金流如果全部以現金形式存留在企業，由于通貨膨脹、時間價值等因素會產生無形的貶值，帶來損失。因此對企業的自由現金流如何進行分配使用，對企業的價值創造具有重要作用。

由于公司的所有權與經營管理權相分離，各自考慮的利益不同，在股東和管理者之間存在代理沖突的條件下，自由現金流的使用不當將會造成代理成本。公司的自由現金流如何進行管理分配將直接影響著企業的代理成本。針對企業的自由現金流，股東希望可以用來發放股利反饋給股東，而管理者則希望通過各種不同的方式將其化為己有，或過分投資提高自己的業績，或隨意揮霍設法占有資金。因此如何把企業自由現金流控制在合理的范圍，增強現金流使用效率，對于緩解代理沖突、完善公司的治理結構具有重要的意義。

二、企業代理成本的產生

企業的所有權和管理權的分離，使得股東與管理者各自關注的利益角度不同，兩者的合同關系存在漏洞。管理者關注個人利益最大化，股東追求企業價值最大化，所以管理者就容易產生可能損害股東利益的行為，就產生了企業的代理成本。融資約束成本的存在使得管理者更加偏好使用內部資金，自由現金流量的存在會滿足管理者對現金的偏好，増加其在公司的控制權。

1.管理者的風險喜好程度帶來的代理成本

管理者并不是完全理性的，不可能擁有市場中所有的信息。當管理者是風險厭惡者，過于穩健時，對企業的自由現金流會進行大量的囤積，減小投資，由于現金的時間價值而增加機會成本，發生現金流減值問題。當管理者是風險偏好者，比較激進時，對企業的自由現金流可能會進行大量的投資，這些投資中可能有些項目并不能帶來收益，企業的投資風險較大，因此管理者的行為可能損害了企業的利益。

2.管理者的自身利益考慮帶來的代理成本

很多公司對管理者的評價會考察企業規模，這無形中也鼓勵了管理者進行過度投資和低效并購，從而獲得較好的業績評價。管理者為提高業績，可能只看短期利益，忽略長遠利益，追求其在任期間企業規模、投資的擴大，因此給企業帶來不利影響。充足的自由現金流滿足了管理者的投機動機，使用內部資金進行投資，避免了融資約束，同時減少還本付息的資金壓力。存在大量的自由現金流情況下，管理者為了構建自己的“企業帝國”，實現自身利益最大化，很可能利用管理控制權，對其進行揮霍，進行隨意性支出，發生過度投資和低效并購等降低企業價值的行為。

三、自由現金流量代理成本控制

自由現金流量是管理者可以自由支配且會進一步影響企業經營戰略的財務指標。自由現金流量的持有水平反映了企業的財務控制能力，也綜合地反映了企業的公司治理結構的合理性和市場環境。研究表明，在大多數企業中，管理者將大量的自由現金流用于過度投資，使其以金融資產的形式存在。因此企業中應合理規制管理者行為，對自由現金流所帶來的代理成本進行有效控制。

1.負債的代理成本控制效應

債務融資引入了債務人的監督，管理者的代理行為可能會有所收斂；另一方面，相對于股權融資，債務融資具有硬性約束，債務的到期還本付息會給管理者帶來無形的壓力，在進行資金使用時會全面考慮各方面的因素，態度更加謹慎，從而會提高資金使用效率、降低代理成本。認為自由現金流量的過度投資行為越嚴重，企業的代理問題越嚴重。由于債務性融資有到期還本付息的要求，因此負債具有一種硬性約束。西方學者也普遍都認為增加負債有利于減少代理人可以任意支配的自由現金流量，降低代理成本，從而提高企業績效。舉借債務是過度投資行為的有效制約機制，公司治理機制在制約過度投資行為中基本有效。短期負債主要控制顯性代理成本，而長期負債主要控制隱性代理成本

2.并購的代理成本控制效應

并購既是委托代理問題產生的一種形式，也是解決該問題的一種途徑，成功的并購可以重組公司治理結構，對資金的用途進行重新考慮，并購造成的潛在危險對公司的管理者是一種鞭策，從而使管理者更多從股東視角思考問題，提高企業價值過度投資是指企業將資金投資于凈現值為負的項目上，是一種降低資金使用效率的低效率投資決策行為。

3.股利政策的代理成本控制效應

企業中較高的股利支付率能夠減少管理者控制的自由現金流量，在一定程度上限制了管理者投資凈現值為負的項目的機會，從而降低代理成本。支付現金股利的政策會給管理層帶來壓力，同時迫使管理層為他們的投資項目籌集外部資金，減少浪費在非盈利投資項目上自由現金流量的數量。同時公司發放股利會降低內部保留盈余的資金，進而公司向外籌措資金的需求就增加了。當公司在資本市場籌措資金時，需要經過政府的審核以及承銷商或投資銀行的監督，無形之中增加了公司外部監督的力量，從而降低公司的代理問題。支付現金股利能夠迫使公司增加外部融資，使公司受投資者監督，防止管理層損害投資者利益。在所有者權益公司，管理層持股比例低的公司股利支付率高，表明管理層持股和股利支付是降低代理成本的替代機制。管理層持股比例越高，企業發放股利的傾向和力度就越大，越能夠緩解自由現金流量的代理問題。

四、總結

自由現金流的配置體現了企業的財務管理情況以及資本治理結構。因所有權與管理區的相分離，自由現金流會對企業帶來代理成本。股東應對管理者的行為進行有效的監督，使企業的代理成本控制在合理的范圍中，進而促進企業的的進一步發展。

參考文獻：

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作者單位：（中南財經政法大學會計學院）