關于新三板市場推動中小企業發展的文獻綜述

張亞楠

摘 要：本文首先介紹新三板市場的發展歷程，然后根據中外場外交易市場的比較、新三板市場的融資功能、掛牌新三板中小企業的成長性等問題對國內文獻進行梳理，分析了新三板市場的發展現狀并對我國新三板市場的發展提出建議。

關鍵詞：新三板；場外市場；中小企業

中圖分類號： F276 文獻標識碼： A 文章編號： 1673-1069（2016）23-16-2

0 引言

新三板市場是全國中小企業股份轉讓系統的簡稱，2012年代辦股份轉讓系統從中關村試點到擴容至上海張江、武漢東湖、天津濱海國家級高新技術園區再到面向全國擴容，其發展只有短短4年的歷史，但掛牌企業總數已經超過在上海、深圳證券交易所兩大主板市場上市的企業總和。新三板市場也已成為我國第三大證券交易市場，發展速度十分迅猛，對于健全我國直接融資體系，服務實體經濟發展，推動經濟結構轉型升級，促進大眾創業萬眾創新發揮著重要的作用。

1 新三板市場的發展歷程

在對新三板發展歷程的研究中，周茂清等（2011）以時間為節點，分別摘取了2007年試點正式批復、2009年的第一次改革、2010年底新三板成為新的創業投資和私募股權基金聚集中心等時間點來研究新三板市場的發展。[1]易嬌姣（2014）把新三板市場的發展概括為三板市場的雛形期、新三板初步形成期、全國公開轉讓市場制度形成期三個階段。[2]鄭琛（2014）以2013年為分界點，2013年之前新三板制度的相對不完善，在直接融資、流動性、價值發現上都存在滯后；2013年以后，隨著一系列規章制度的出臺，新三板無論在法律地位還是實務操作方面都有了大幅改善。[3]雖然新三板市場作為我國資本市場的基層市場其各項職能與主板市場有較大差距，但是隨著2016年以來分層制度、轉板制度等制度紅利的相繼落地，市場發展潛力將逐漸顯現。

2 中外場外交易市場的比較

場外市場不僅對豐富資本市場的層次結構起到了推動作用，對于國家產業轉型、經濟改革都起到了至關重要的作用。新三板市場作為中國場外市場的代表，由于市場構建起步較晚、政府關注度不夠使得新三板市場發展較為緩慢，市場機制有待完善。相較之下，國外的場外資本市場的發展有著悠久的歷史，對于完善我國的新三板市場有著極大地借鑒意義。張承惠等（2012）對國外場外交易市場具體制度進行了比較，在監管模式、交易制度、上市門檻、轉板制度等方面介紹了國外的先進經驗，通過對比分析對新三板市場擺脫當前困境提出了建議。[4]白冰等（2012）通過比較美國、日本、中國臺灣的場外市場掛牌制度、交易機制、融資模式、市場運行等因素，挖掘發達國家（地區）場外市場的建設共性，結合我國具體情況從宏觀政策和微觀規制兩方面完善我國的場外交易市場。[5]王寧（2014）綜合概括了美國、英國、臺灣多層次的場外交易市場的市場結構，通過對比中國和美國資本市場的層級結構，總結了中國場外市場的種種弊端且提出了改革意見。[6]

3 新三板市場的融資問題

3.1 融資渠道、結構

周鴻杰（2012）認為企業掛牌新三板，風險投資和私募股權基金有了退出渠道，大大地激發了其投資熱情。[7]林芳璐（2014）指出企業在掛牌新三板之后，中小高新企業的融資渠道擴大了，比如可以通過定增等方式進行股權投資，融資結構也會有所改善。[8]侯富強等（2014）提到中小企業可以利用新三板的低門檻掛牌，進行定增以及吸引戰略投資者的加入，從資金融通和管理經驗兩部分來推動企業的發展。[9]李印紅（2015）認為中小企業經過自身改造掛牌新三板后，企業可以根據業務發展需要選擇融資對象，既可以定增同時也可以債券融資，還可以以較低的利率獲得商業銀行的貸款，讓企業減負前進。[10]新三板市場有著立足于服務創新型、創業型、成長型中小微企業的市場定位，能夠擴大融資渠道、完善融資結構、降低融資成本進而推動企業創新發展。

3.2 價值發現

在對企業價值發現的研究中，部分學者認為場外市場通過做市商等交易制度為掛牌公司實現連續的價格曲線，使得掛牌公司價值得以充分反映。在市場上企業價值得到了體現，借助平臺進行兼并收購、資產重組的機會大大增加，從而豐富企業的上下游產業鏈，促進企業不斷壯大。云峰基金董事總經理潘水苗表示，新三板解決了企業的定價問題，有了公開標價可以通過各種方式有一個合理的退出通道。施靜怡（2015）認為新三板企業擁有市場公允定價的股票，也可成為新三板企業被上市企業兼并收購的估值基礎，而不再是像非上市企業一樣更多的依賴凈資產數據。[11] 隨著新三板體制機制的不斷健全，新三板企業與投資機構將緊密聯合，圍繞企業整個產業開展并購整合業務將更加成熟和頻繁，通過外部力量提升企業在資本市場的價值。

3.3 融資效率

對于新三板掛牌企業融資效率的研究，國內學者的研究方法可以分成兩類：描述性統計和模型研究。描述性統計方法側重于對新三板市場上的企業融資前后的主要財務指標進行對比，考察融資的實際效果。王崇恩（2015）在償債能力、盈利能力、營運能力和發展能力四個方面選取指標。通過樣本分析得到企業短期盈利能力增強，但是長期發展指標呈下降趨勢。[12]林樂芬等（2015）以長三角地區693家新三板掛牌的中小企業為樣本，利用經營能力指標分析，得出結論新三板企業經營能力和盈利能力提升，企業的規模有所擴大。[13]模型研究中的回歸模型分析較為常見，如陸泱（2013）通過建立回歸模型反映出企業進入新三板掛牌融資對企業盈利能力有一定的積極作用，但是企業盈利能力的提升并沒有促進投資人對企業價值認同。[14]另外，DEA模型是用來研究效率較為常見的方法。方先明等（2015）選取了北京時代等47家樣本企業，利用DEA模型得到新三板中小企業的融資前后的技術效率、純技術效率、規模效率沒有發生明顯改變，融資存在無效率現象。[15]以上研究中，對于企業掛牌新三板的融資的效率存在歧義，由于選取的樣本的范圍以及分析模型的差異出現了不同的結果。

4 新三板掛牌企業成長性問題

企業掛牌初期到引入機構投資者形成融資再到后續的發展中，新三板市場首先從外部制度要求倒逼企業股份改制，形成規范的公司治理結構，其次投資者從內部引導與推動企業健康發展。王文輝（2015）提到新三板掛牌后，必須規范納稅行為，對產權關系進行明確，在公司治理結構完善的基礎上，實現現代企業制度的創新。[16]皮靖（2015）指出通過新三板掛牌后，規范了企業的內部控制機制和財務制度，為企業的可持續發展提供相應的道路規劃。[17]趙莉（2012）建議企業掛牌上市以后建立的股權為核心的激勵機制也能夠為企業留下更多的人才。[18]李印紅（2014）指出掛牌新三板企業為了吸引人才，留住人才所推行的股權激勵，股票期權等方式，高管和核心技術人員成為股東，顯著地調動了其積極性。[10]新三板市場在外部在掛牌企業提供一個較為廣泛的融資環境，在內部給掛牌企業發展提供了高效的指導，為中小企業的持續發展推波助瀾，也先從側面保護投資者的利益。

5 結論與建議

國內學者對新三板市場推動中小企業發展的研究中可以概括為三種類型，第一類文獻是以從他國的資本市場的發展對比及作者已有的觀察為基礎進行分析新三板市場的對企業的推動作用以及市場存在的制度缺陷對企業產生的不良影響；第二類文獻主要以整個新三板市場的部分樣本企業為主體，研究掛牌企業掛牌前后的財務指標的變化，進而分析新三板市場對企業的影響；第三類文獻是以區域、園區的內的企業或以某個企業為研究主體，分析推進掛牌進程、改善績效表現等問題。以上研究大多缺少實證分析，結論缺少說服力，在進行實證的部分文獻里只是針對企業績效等單一發展指標進行實證分析，較為局限。

從制度建設方面，地方政府應通過設立新三板企業引導基金等方式，引導有資源、有經驗的社會資本進入新三板掛牌企業，解決企業資金短缺和運營發展等問題，使企業在新三板中的價值得以體現。國家政府部門也應盡快出臺關于創新層企業的配套政策，加大市場分層激勵，進一步提高市場流動性。

新三板掛牌企業更要用好直融資金與股權兩大武器，成本低、期限長的直接融資資金應大量投入企業的技術創新，盡快轉化成為新產品的產值，使其在科技創新的大潮下立于不敗之地；作為公眾公司的掛牌企業，企業應通過設立持股平臺等方式進行股權激勵，培養員工的主人翁意識，共同分享企業發展紅利。

參 考 文 獻

[1] 周茂清，尹中立.新三板市場的形成，功能及其發展趨勢[J].當代經濟管理，2011，33（2）：75-77.

[2] 易姣嬌.我國新三板發展歷程及其現狀[J].合作經濟與科技，2015（11）：42-44.

[3] 鄭琛.淺析我國新三板的發展歷程，現實意義及發展方向[J].品牌，2014，3.

[4] 張承惠，朱明方，田輝.場外股權交易市場的困境擺脫：國際借鑒及啟示[J].改革，2012，5：110-119.

[5] 白冰，逯云嬌.中國場外市場發展研究——基于國內外場外交易市場的比較分析[J].經濟問題探索，2012（4）：111-118.

[6] 王寧.場外交易市場對比分析——基于中國境內外的研究[J].財會通訊：綜合（中），2014（3）：123-125.

[7] 周鴻杰.中小高新企業融資體系的完善——基于新三板市場的分析[J].財務與金融，2013（6）：5-9.

[8] 林芳璐.新三板市場對中小高新企業融資結構的影響[J].財經界，2013（26）：119-120.

[9] 侯富強，黃惠意.我國新三板市場發展現狀與中小企業融資分析[J].特區經濟，2014（6）：136-140.

[10] 李印紅.新三板破冰中小企業融資難[J].中國鄉鎮企業會計，2015（4）：43-44.

[11] 施靜怡.淺論新三板對中小企業的影響[J].市場周刊，2015（6）：30-31.

[12] 王文輝.中小企業新三板上市對企業發展的影響[J].現代商業，2015（17）：90-91.

[13] 皮靖.淺析新三板對部分發展企業的影響[J].福建質量管理，2015，12：116.

[14] 趙莉.民營企業面對新三板這一歷史機遇的戰略選擇[J].財經界，2015（30）：165-165.

[15] 王崇恩.新三板企業掛牌前后財務指標變化分析[J].商，2015（20）：195-195.

[16] 林樂芬，唐崢.中小企業新三板市場融資現狀與績效分析——以“三省一市”694家中小企業為例[J].河北經貿大學學報，2015，36（6）：71-76.

[17] 陸泱.中小企業在新三板的融資效果分析[D].上海交通大學，2013.

[18] 方先明，吳越洋.中小企業在新三板市場融資效率研究[J].經濟管理，2015（10）：42-51.