并購重組“僵尸企業”的風險控制與防范

黃雨婷

并購重組“僵尸企業”的風險控制與防范

黃雨婷

摘要：隨著“僵尸企業”問題的凸顯，國家提出要加快推進“僵尸企業”重組整合或退出市場。而“僵尸企業”高負債率、盈利差的特點，決定其并購重組的過程中會存在較大的風險。對于并購方來說，有必要對并購重組中的風險進行了解并加以防范。

關鍵詞：僵尸企業；并購方；風險管理

一、僵尸企業的概念

（一）來源及定義

僵尸企業一詞最早起源于20世紀80年代，用來形容無力償債或瀕臨破產的企業。2008年金融危機后，美國不良資產援助計劃（TARP）給予瀕臨破產公司大量的政府財政補助，“僵尸企業”一詞又再次興起。僵尸意味著“僵而不死”，指那些經營無望、靠政府救助和放貸者支持而免于倒閉的負債企業，也包括現有的經濟能力無法償還利息，或足以償還利息、無法降低負債的企業。

（二）特征

1.高負債率與低盈利：僵尸企業創造價值能力和償債能力都比較弱，利用大量的借款以維持經營，往往具有較高的資產負債率；與此同時，其產生的利潤卻無法降低負債水平，因此具有低利潤甚至持續虧損的特點。

2.依靠政府和銀行生存。考慮到面臨的就業壓力、上級指標的完成、企業過去的效益等綜合因素，不少地方政府與銀行仍然給予“僵尸企業”救濟。“僵尸企業”依靠政府與銀行救助免于破產退市。

3.付息能力受市場影響。對于能夠償還利息但無法降低負債的企業，一旦利率升高，就面臨破產的困境。

4.阻礙經濟健康發展：僵尸企業占用了社會資源，使土地、資金、人才資源不能得到有效的利用，高負債為銀行不良貸款的產生埋下了隱患。從經營模式上看，僵尸企業往往借助外部資金以低價銷售商品，損害了同行業其他企業的利益。反映到股票市場上，過低的股價不僅損害了投資者利益，同時對公眾造成了誤導。

（三）與ST企業的聯系與區別

ST制度針對財務狀況或其他出現異常的公司，連續二年虧損的公司會掛ST標志，連續三年虧損的公司會掛*ST。“僵尸企業”多出現在ST公司，因資不抵債往往表現有較高的虧損。然而，部分企業借助外部貸款和補助，能免于連年虧損，但仍占用了大量資源，阻礙了經濟發展，故僵尸企業又不全是ST企業。

（四）現狀

據《21世紀經濟報道》統計，A股市場中，“僵尸企業“的數量多達266家，約A股市場的10%左右。隨著“僵尸企業”問題的凸顯，國家也加大了對其的重視。2015 年11月4日，李克強總理在國務院常務會議中強調，要深化改革，加快推進“僵尸企業”重組整合或退出市場。

從國家政策來看，“僵尸企業”有兩條路可走，一為破產清算退出市場，二為利用重組整合以盤活企業。面對如此形勢，不少“僵尸企業”都希望通過并購重組方式來獲得重生。例如，*ST新億、*ST新都、*ST海龍、青鳥華光、寶誠股份、洛陽玻璃等。利用并購重組的方式固然能夠加速產業結構優化，擺脫企業困境，然而不可忽視的是，“僵尸企業”惡劣的經營狀況將給并購方帶來的一定的風險。（從并購實質上來說，“僵尸企業”重組的交易對象具有實際控制權，故下文將交易對象統稱為“并購方”）

二、并購“僵尸企業”的動機

我國并購“僵尸企業”的案例并不少見，并購方多盈利水平較高、實力強，在行業競爭中處于優勢地位。然而，對并購方來說，并購高負債的“僵尸企業”與并購其他企業相比往往伴隨著更大的風險。為了更好的識別并購“僵尸企業”帶來的風險，以下對并購“僵尸企業”的動機進行分析：

（一）借殼上市動機

目前我國正處于向注冊制改革的過程中，但是仍未完全實現注冊制的改革，殼資源依然存在一定的價值。具體來說，一方面，上市公司具有很強的融資能力，能夠迅速籌集企業發展的資金，使得上市資格具有很強的吸引力。另一方面，上市門檻仍然較高，嚴格的審批程序與漫長的IPO等待，企業上市需要耗費大量的時間成本、資金成本。相比之下，重組合并的方式，使企業獲得融資渠道更具有靈活性。

“僵尸企業”瀕臨破產邊緣，其上市價值作為企業評估的主要價值，重組并購成本較低，因此，并購重組“僵尸企業”以獲得更多的融資渠道是并購方實施并購的主要動機。除此之外，也可能存在著避稅動機和戰略動機。

（二）避稅動機

面臨高稅負的企業更有可能會選擇重組并購的方式進行稅收籌劃。“僵尸企業”往往經營不佳，虧損嚴重，并購方可能會通過分攤虧損方式以降低稅負，達到避稅效果。

（三）戰略動機

考慮到戰略經營的目的，“僵尸企業”可能在價值鏈某一環節對并購方具有一定的價值。例如，“僵尸企業”過去的品牌形象、社會資源或者擁有的某一技術、人才等有助于并購企業戰略上橫向、縱向或者斜向的延伸。

三、風險識別

對“僵尸企業”的并購重組不僅面臨著普通重組并購的風險，還面臨該類企業的帶來的特有的風險。以下結合2015年十家“僵尸企業”的并購重組失敗案例，從并購前、并購中、并購后三個方面對其中風險進行識別。

（一）并購重組前

在并購重組前主要是準備工作，一般說來包括制定并購戰略、選擇并接觸并購公司、專業機構評估、盡職調查、雙方談判等五大方面。以下選取了2015年10家重組失敗的“僵尸企業”，對其失敗原因進行分析，并對其中存在風險進行總結。

（數據來源：巨靈金融服務平臺）

1.談判風險:在重組談判中，交易雙方需要就重組協議中交易方式、標的、責任等諸多方面達成一致。其中交易價格、未來業績承諾、交易方股東利益是否達成一致意見，往往影響著重組是否成功。重組消息會導致股價的上漲，因此并購方需要警惕對方企業對要價的提高。

2.債務風險:“僵尸企業”通常具有非常高的資產負債率（常大于70%），因此在“僵尸企業時”重組中，并購方如果沒有聘請專業的評估機構，認真識別“僵尸企業”真實的財務狀況特別是債務風險，盲目重組，則可能在后續經營中因債務過高導致“資金鏈”斷裂。

3.管理層變更風險:由圖表中可以看到，多起重組源于交易雙方有違法違規的行為而被立案稽查，交易雙方管理層的突然變動可能會導致重組的失敗，在選擇并購企業階段應將這個風險加以考慮進去。

4.虛假重組的風險:可能發生大股東和高管層共謀而放出虛假重組消息以從中謀利的行為，不僅損害了中小股東的利益，也耗費了并購方時間、調查、資金等沉沒成本。

5.外部環境變化風險:由于政策法規、行業環境、經濟危機、匯率、通貨膨脹等外部環境因素也影響著并購是否成功。例如，*ST新都被深交所暫停上市直接導致了重組的失敗，此外，方案達不到監管要求或者審核未通過、稅收法規的變動使并購方成本增加都會影響重組進行。

（二）并購重組中

并購重組中主要面臨支付風險。“僵尸企業”不景氣的經營狀況使得重組中借殼上市為主要動機。因此以反向收購作為一個主要手段，“僵尸企業”并購重組交易方式也與“買殼上市”的交易方式類似，如重大資產置換、股權支付、現金支付等，由于“僵尸企業”高負債的特點，債權支付方式難以使用。例如，青鳥華光就以重大資產置換、發行股份的方式重組交易。

不同的交易方式會帶來不同的風險，例如，股權支付會帶來股權結構變動風險、現金支付會帶來流動性風險、重大資產置換會帶來資產剝離的風險。

（三）并購重組后

公司并購重組后的任務以公司整合為主，涉及公司制度規章、文化整合、機構管理、人員建設、業務經營。而對于“僵尸企業”并購重組來說，其多采用資產置換的方式，剝離劣質資產，注入優質資產，并購方在重組成功后可以充分融資，擴大經營，但需要充分考慮整合過程中出現的問題，減少損失。

1.制度整合風險：企業并購重組后，并購方需要對原制度進行整改，若新的制度的建立及落實不到位，會造成企業內部控制的缺陷。

2.歷史事項風險：“僵尸企業”債務復雜，可能會存在未發現的未決訴訟或者債務，并購方應及時發現并處理，防范風險擴散。

四、風險應對

（一）并購重組前

1.戰略性思維:僵尸企業”的價值與其“殼價值”息息相關。2015年11月20日，證監會主席肖鋼指出，全力以赴明年三月注冊制要有結果。而隨著注冊制的推行，上市的門檻降低，“殼價值”將大大降低，并購企業要密切關注政策的變化、樹立戰略性思維。在進行并購重組前，要做好戰略性規劃，尤其是對并購重組后的方案進行規劃，不能盲目重組。

2.關注內外部環境變化:絕大多數重組失敗是因為企業內部外部環境變化導致談判未果，并購方不僅需要關注自身行業的變化，衡量自身的經營能力，同時需要關注并購對象的行業發展情況及管理層動態，要掌握信息主動權，謹防對方虛假重組，防止信息不對稱造成的損失。

3.盡職調查:并購方要聘請專業的中介機構、評估機構、法律咨詢機構，加強甄別，選擇合適的并購企業。對企業中存在的潛在債務進行詳細的調查，價值評估，衡量好成本效益，做出理性的選擇。

（二）并購重組中

重組中，并購方應靈活的運用多種支付方式，分析各種支付方式對其稅負、經營狀況、財務狀況產生的短期影響和長期影響，防范支付風險，減少融資風險，做出適合企業自身的選擇。

（三）并購重組后

并購重組后的經營往往與重組前的戰略籌劃密切聯系，企業在重組后，應及時的對原企業的規章制度、人員分配等進行整改。在接收原企業，得到全面詳實的信息后，還要進一步對原企業的財務狀況進行分析，防范債務風險。

五、結論

本文通過對“僵尸企業”定義、特點進行分析，站在并購方的視角，通過分析2015年10家并購重組失敗的案例，識別出并購重組中的相關風險。基于所識別的風險提出并購企業應采取的相應的防范措施。做好風險管理有利于“僵尸企業”并購重組的成功，推動經濟的健康發展。

參考文獻：

［1］工信部.處置“僵尸企業”要多重組少破產——訪工業和信息化部副部長馮飛.中國經濟網—《經濟日報》［N/OL］.［2015-11-26］.http://www.ce.cn/xwzx/gnsz/gdxw/201511/26/t20151126_ 7135406.sh tml.

［2］葉檀.國企改革意見出臺意味著僵尸企業大限已到.金融界網站.［N/OL］.2015-09-21］.http://mt.sohu.com/20150921/ n421706834.shtml.

［3］胥娟娟，樊啟明，施晨，方真，董珊珊.我國上市公司并購重組的風險管理研究［J］.中小企業管理與科技（上旬刊），2015，03: 9-10.

作者單位：（中南財經政法大學）