試論眾籌投資者對優質項目的有效識別
—以“人人投”眾籌平臺為研究對象

■ 陳躍躍　楊（中國人民大學商學院　北京　100872）

試論眾籌投資者對優質項目的有效識別
—以“人人投”眾籌平臺為研究對象

內容摘要：本文從眾籌平臺使用者最迫切關心的問題——識別優質投資項目出發，基于國內知名眾籌平臺“人人投”282個項目的數據進行實證分析，并得出相關結論。

關鍵詞：股權眾籌投資者關注度實現收益率識別誤區

研究綜述

眾籌作為嶄新的互聯網金融業態最早出現在美國，其商業模式主要由籌資者、投資者、眾籌平臺三個有機部分組成，具有全流程網絡交易、借助社交網絡進行傳播、低成本、高效率等特點，能有效解決中小企業融資難、融資貴等問題（胡吉祥，2013）。眾籌模式可以分為四大類，即股權眾籌、債權眾籌（又稱P2P）、產品眾籌、以及捐贈眾籌。股權眾籌指的是公司出讓一定比例的股份，面向普通投資者，投資者通過出資入股公司，獲得未來收益。這類集資一般通過相關平臺在網絡上進行公開宣傳，起投金額較低、未來收益主要依靠分紅或者上市退出等，具有公開、小額、大眾的特征。

由于眾籌最先在美國出現，發展時間較長，相關研究也較為成熟豐富。就融資效率的研究而言，Cordova（2015）研究發現籌集資金的金額與融資效率成負相關，籌資時間與成功與否成正相關。Mollick（2013）基于社會資本的理論視角發現，籌資者的社會關系對于融資績效有顯著影響。

同時，由于債權眾籌（P2P平臺）和產品眾籌模式發展更為成熟、披露數據較多，目前國內外的研究大多集中于這兩類眾籌模式，并且在投資者決策行為方面已經有較豐富的研究成果。李焰（2014）等人的研究證明描述性信息會對投資人決策產生影響，提供更多描述性信息的借款人更容易成功借款；低信用等級的借款人傾向于提供更多的描述性信息。廖理（2014）認為投資者能夠借助借款人的公開信息識別相同利率背后所包含的不同違約風險，具有較強的風險識別能力，這與本文的研究結論在一定程度上是相悖的，當然可能是因為基于不同模式進行研究的結果。魏可新（2013）研究發現預期收益、眾籌平臺信任、促進因素以及參與意愿對參與籌資行為的影響呈正相關關系。

但就股權眾籌平臺的研究而言，無論國內亦或是國外，由于其發展模式尚不成熟、披露信息較少、數據難以獲得，相關研究較少。Ahlers（2014）通過對澳大利亞104個股權眾籌項目進行研究發現相比于內部治理結構（項目方持股比例）、公司未來發展路徑（IPO或者并購退出）等因素，外部的認證（如政府獎勵、專利等）對于投資者決策幾乎沒有影響。Vulkan （2016）比較了影響產品眾籌與股權眾籌成功的相同因素與不同因素，認為股權眾籌將在未來對風險投資與天使投資造成巨大挑戰。整體而言，目前探討股權眾籌融資問題并利用實證方法進行檢驗的文章較少。

本文的貢獻主要體現在以下三個方面：第一，目前有關股權眾籌融資影響因素的研究國內外均比較匱乏，本文基于中國情景進行研究有利于豐富相關文獻同時對于中國的眾籌實踐起到一定的指導作用；第二，在股權眾籌研究中，率先通過平臺披露信息計算得出年化收益率判斷其對于投資者的影響，得出有關直接信息與間接信息影響融資的不同程度；第三，同以往研究只注重研究融資績效或融資時間不同，本文率先從融資成功后的角度考察不同項目的實現收益率并分析平臺披露的哪些信息對于未來實現的回報有預測作用，從而揭示出投資者在識別優質投資項目時存在的誤區。

表1　眾籌項目類別分析

數據來源與描述

（一）“人人投”相關背景介紹

人人投作為國內較大的股權融資平臺，發展時間較長，已逐漸走向正軌，截至目前“人人投”發布眾籌項目個數達288個，成功融資金額達7.02億，具有典型的股權眾籌平臺特征，這也是本文選擇“人人投”作為研究對象的主要原因。

在人人投的眾籌機制中，籌資者、投資者、眾籌平臺三方缺一不可?；I資者將籌資項目提交給人人投平臺，人人投各地分站經過調研考察后，籌資項目才獲得網上展示眾籌的機會。投資者通過瀏覽網站上公開披露的有關項目的信息后做出自己的判斷，決定是否參與眾籌。融資成功后，人人投將對資金使用進行監管，確保財務透明可控。從以上流程中可以看出人人投平臺公開披露的信息在投資者決策過程中發揮著至關重要的作用。

（二）研究數據描述

“人人投”眾籌平臺的項目主要分為五個大類：美食、休閑娛樂、生活服務、教育培訓、眾籌生態鏈。每個大類在282個成功籌資項目的占比有很大的不同，其中美食類項目占到了最大的比重，達到184個項目之多。而眾籌生態鏈項目的比重則非常小，僅有2個。如表1所示，在人人投網站上披露的相關眾籌項目中，美食所占比重最大接近65%，生活服務類次之，占比大約24%，教育培訓與休閑娛樂緊隨其后占比為5%左右，另有兩個眾籌生態鏈融資項目。

本文通過對282個網站披露成功眾籌籌資項目的樣本數據進行整理，定義了13個相關變量指標進行相關研究，自變量為11個，因變量為2個。相關變量界定表如表2所示，其中類別變量為兩個：類別（X1）、有無風險點（X6）。就類別而言，美食取值為1，休閑娛樂取值為2，生活服務取值為3，教育培訓取值為4，眾籌生態鏈為5。就有無風險點而言，有則取1，無則取0。風險等級為定序變量，評級低取1，中取2，高取3，若無風險評級則取0。并且，為了使回歸模型的估計系數更加明顯，對于一些變量的單位做了調整，如年化收益率以及項目方的出資比例的單位1%，起投金額以及預計第一年盈利的單位為萬元。同時，根據分紅信息創新性的設置了實現年化收益率Y2，作為對項目是否優質的判斷指標。

根據表3，可以看出不同項目的關注度、圖片數量等差別較大。限于人人投最多允許披露的現有店鋪數量為3家，披露店鋪數量差距不大。另外預期年化收益率與以往年化收益率的差別都比較大，有些店鋪披露的收益率過高。就風險等級而言，人人投從未發布過高風險等級的項目，全為低風險或中等風險的項目。起投金額也從3000元到100萬元不等，但總體起投金額較高。就項目出資比例而言，部分項目甚至全為眾籌資金，項目方投資金額為0。

由表3可知，實現年化收益率低于披露的以往年化收益率更遠低于籌資者預期的第一年年化收益率。表明在進行信息披露時，為了吸引更多投資者進行參與，籌資者可能存在一定的數據造假行為。

表3　相關變量描述統計

表4　模型一回歸結果

表2　相關變量界定表

研究假設

（一）影響投資者選擇眾籌項目的因素及其作用程度

投資者在選擇股權眾籌項目時會受到多方信息的影響，既有比較基礎直觀的信息如籌資時間、籌資金額（Cordova，2015），也有需要判斷分析的信息如計算得出的年化收益率等信息。已有的文章表明，網絡平臺上的投資者往往會更加喜歡使用籌資者發布的描述性信息，并從中得出對于籌資者的印象，從而確定是否參與投資（李焰，2014）。

在網絡眾籌平臺上，投資者一般為普通民眾，不具備專業的投資知識，對許多專業的概念以及內涵不甚了解，且時間精力有限，因此有理由認為相比于間接信息投資者在選擇項目時對于直接信息更為敏感。由此做出如下假設：

H1a：相比于間接信息，投資者對于直接信息更敏感。

除直接信息與間接信息外，在眾籌項目的描述中，還存在硬信息與軟信息的區別。所謂硬信息指的是籌資者按要求提供的諸如身份證號、營業執照、行業許可等必須的信息，在本文中集中體現為資質審核通過的項數，部分籌資者通過了所有項目的資質審核，但還有一些籌資者只通過了一部分資質審核。軟信息指的是一些陳述性信息如本文中的風控點評即風控過程中的軟信息。已有的研究表明硬信息與軟信息均會對投資者決策造成影響。如klafft（2008）發現在P2P平臺中籌資者照片的俊俏程度直接影響到籌資時間。類似的我們做出如下假設：

H1b：無論硬信息還是軟信息都會影響到投資者的決策。

（二）投資者是否能根據披露信息有效識別出優質項目

與其他眾籌形式不同，投資者參與股權眾籌更多的是為了獲取回報。那么前文所述的投資者選擇眾籌項目的主要因素可以準確預測項目未來的回報情況嗎？平臺披露的信息中哪些是有助于預測項目未來業績的呢？目前的研究大多集中于融資成功的影響因素而未有人涉及融資成功后眾籌項目的回報情況。人人投披露的分紅信息為本次研究提供了得天獨厚的優勢。由于信息不對稱的存在，投資者很難了解到關于項目的全方位信息，籌資者也有可能故意隱藏了一些對自己不利的信息。另外參與股權眾籌的投資者一般為普通民眾未受過專業訓練，選擇項目時存在一定的盲目性，如Parker（2014）研究發現充分的信息披露不一定能夠提高融資的成功率，甚至會導致相反的結果。因此有理由做出如下假設：

H2：投資者在識別回報率高的項目上存在一定誤區。

回歸模型與實證檢驗

本文將項目信息進行分為四大類：店鋪基礎信息（X1、X2、X3），收益信息（X4、X5、 X10），風險信息（X6、X7、X8、X9），項目方出資比例X11。通過四個維度探討不同類型的信息對于投資者選擇眾籌項目的影響。

（一）假設檢驗一

為了檢驗假設一，建立模型一：

在模型一中被解釋變量Y1代表關注度，α0代表截距項，解釋變量為類別、圖片數量、有無風險點等變量。

由于眾籌生態鏈只有兩個項目，并且與其他類型項目相差太大，在回歸中被剔除。因此，類別為啞變量，在回歸方程中只剩下四個類別，同時在回歸中以教育培訓為基準變量。就風險點有無而言，以存在風險點作為基準變量。表4報告了模型一的回歸結果，調整后的R2與F值都表明該模型整體上是顯著的，且具有一定的解釋力。

就店鋪基礎信息而言，類別對于投資者的關注度有顯著正向影響，其影響按照休閑娛樂、生活服務、美食、教育培訓的順序遞減；圖片數量對于投資者關注度有顯著正向影響而披露店鋪的數量多少與關注度呈顯著負相關是令人深思的但也在一定程度上印證了Parker的結論即充分信息披露不一定會提高融資績效甚至會導致相反的結果。就收益信息而言，以往年化收益率和預期年化收益率與投資者關注度均不相關，但預計第一年盈利金額與其顯著正相關，即預計第一年盈利金額越高，關注度越高。就風險信息而言，起投金額，風險等級、風險點有無均不影響投資者的關注度，只有資質審核數量與投資者關注度成正相關，即籌資者所獲必須的認證越多，投資者對其關注程度越高。此外項目方出資比例與投資者關注度顯著正相關，這是因為項目方出資越多，表明其對該項目信心越強，同時一旦項目失敗項目方虧損較多，受到項目方的影響，投資者的關注度自然提高。

從另一種視角來看，投資者對于圖片數量、披露店鋪數量，預計第一年盈利金額等直接可以獲取的信息較為注重，其與投資者關注度顯著正相關；但是就以往年化收益率、預期年化收益率等需要計算推理的信息而言，投資者似乎沒有關注到，這也支持了H1a，即在選擇項目的過程中，相比于間接信息，投資者更加注重直接信息。就披露的風險信息來看，投資者對于資質審核數量等硬性要求較為注重，但是對于平臺發布的風控調查信息如風控等級、風險點有無等軟信息則近乎視而不見。這在一定程度上推翻了假設H1b，即在眾籌籌資的過程中投資者對于硬信息比較注重，但對于描述性信息等軟信息表現的并不敏感。

（二）假設檢驗二

為了檢驗假設二，建立模型二：

將實現年化收益率作為被解釋變量，解釋變量設置與模型一基本相同，只是增加了關注度這一解釋變量以檢驗關注度高的項目是否意味著高的實現的年化收益率。表5報告了模型二的回歸結果，調整后的R2位0.175，F值為2.949，模型整體上是顯著的。由表5可知就類別而言，項目實現收益隨著教育培訓、休閑娛樂、生活服務、美食的順序遞減。以往年化收益率、風險等級以及項目方出資比例與實現收益成顯著正相關，其余變量與實現收益均不明顯相關。

表6報告了眾籌項目投資者關注度與實現收益的影響因素對比，從表中可以發現在影響投資者關注度的因素中只有項目方出資比例在解釋實現收益時發揮了作用，這也易于理解，因為項目方出資比例越高意味著籌資者承擔的風險越大，一旦項目失敗，投資者將面臨巨大虧損，因此項目方會努力運轉眾籌項目，從而實現收益較高。其余的影響投資者關注度的因素均不能預測實現收益，有的因素甚至截然相反如眾籌項目類別，投資者偏愛順序依次為休閑娛樂、生活服務、美食、教育培訓，然而從實現收益順序高低來看則依次是教育培訓、休閑娛樂、生活服務、美食。另外以往年化收益率、風險等級這兩個投資者不關注的因素在解釋項目實現收益時發揮著重要作用，也即投資者本可以通過對以往店鋪經營狀況的了解來選擇未來實現收益較高的項目，但投資者忽略了。

就模型二而言，投資者關注的因素往往不能解釋項目未來實現的收益，另外投資者在決策過程中忽視了以往年化收益率、風險等級等顯著影響未來實現收益的信息?？偟膩碚f假設H2得到了支持即投資者在識別回報率較高的項目上存在誤區。

表5　模型二回歸結果

表6　關注度與實現收益影響因素對比

結論與建議

投資者在選擇眾籌項目時相比于需要計算分析得出的間接信息如以往年化收益率、預期年化收益率等，對圖片數量、盈利金額的絕對值等直接信息更加敏感；就風險披露而言，投資者往往只關注相關資質審核是否達到要求等硬性指標，而忽視了平臺給出的風險分析等軟信息。另外基于平臺披露的眾籌項目分紅信息，文章計算得出實際收益率發現其影響因素與投資者關注因素存在較大出入，即投資者在識別回報率較高的眾籌項目上存在誤區。

本文的建議主要有：對于籌資者而言，為了提高項目的關注度、成功率，籌資者應當運用多元的展示方式如圖片、視頻等，另外籌資者負有提供真實信息的義務，不能過分夸大預期收益率，欺騙投資者；就眾籌平臺而言，平臺應當肩負起審核信息真實性的任務，預期年化收益率與以往年化收益率和實現年化收益率的巨大差距尤其值得關注，另外眾籌平臺應當正確引導投資者的關注方向，提醒投資者關注年化收益率等間接信息；就投資者而言，投資者應當不斷增強自己的專業水平，提高投資能力，既要關注直觀信息也要關注間接信息。

參考文獻：

1.胡吉祥，吳穎萌.眾籌融資的發展及監管［J］.證券市場導報，2013（12）

2.李焰等.借款人描述性信息對投資人決策的影響［J］.經濟研究，2014增（1）

3.廖理等.觀察中學習：P2P網絡投資中信息傳遞與羊群行為.清華大學學報（哲學社會科學版），2015（1）

4.魏可新.大眾參與眾籌行為影響因素的實證研究［D］.浙江財經大學，2013

5.鄭海超. 創新項目股權眾籌融資績效的影響因素研究［J］.中國軟科學，2015（1）

中圖分類號：◆F830

文獻標識碼：A