中小企業(yè)股權集中度、產品市場競爭與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性

李　健,楊蓓蓓,潘　鎮(zhèn)

(南京師范大學商學院，江蘇　南京　210023)

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中小企業(yè)股權集中度、產品市場競爭與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性

李健,楊蓓蓓,潘鎮(zhèn)

(南京師范大學商學院，江蘇南京210023)

本文以中國中小企業(yè)為對象，研究了股權集中度與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性之間的關系，并進一步討論了產品市場競爭和產權性質的情境效應。實證結果表明：企業(yè)股權集中程度越高，企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資越低；在產品市場競爭激烈的情況下，股權集中度與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性之間的負向關系越強；同時與非民營企業(yè)相比，民營企業(yè)中股權集中度與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性負向影響更強。

股權集中度；產品市場競爭；產權性質；企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性

目前，國內外對企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性的研究主要從兩大視角：一是對企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)的影響因素研究，包括企業(yè)內部條件和外部環(huán)境兩大視角[1-3]。內部條件主要包括創(chuàng)新意識和創(chuàng)新認識、創(chuàng)新人才保有性、研發(fā)投入、研發(fā)能力和自主創(chuàng)新模式等，而體制環(huán)境、相關法律、創(chuàng)新的社會協(xié)作性及政府優(yōu)惠政策等是主要外部因素。二是從平滑的視角研究企業(yè)創(chuàng)新投資波動，主要包括企業(yè)儲蓄[4]和營運資本[5]對企業(yè)創(chuàng)新投資波動的平滑作用

在創(chuàng)新持續(xù)投資活動中，企業(yè)大股東或控股股東可能在創(chuàng)新投入階段最大化其控制權私人利益[6]，“侵占”中小股東的利益，進而影響企業(yè)創(chuàng)新活動持續(xù)投資。并且，企業(yè)創(chuàng)新活動是一個長期的多階段的過程，這給大股東利用控制權最大化私人利益提供了機會，因此本文嘗試從股權集中度視角對企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性進行研究。

1　研究假設

1.1中小企業(yè)股權集中度與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性

中國中小企業(yè)大多數(shù)集中在一些傳統(tǒng)的、勞動密集型的產業(yè)，低價競爭已經無法使其獲得持續(xù)發(fā)展。研究表明，持續(xù)創(chuàng)新是中小企業(yè)轉型升級以獲得競爭優(yōu)勢的重要途徑，對其持續(xù)發(fā)展至關重要。

然而，一方面，由于中小企業(yè)規(guī)模小，難以提供合格抵押物來降低貸款風險[7]，金融機構提供有限的貸款機會；另一方面，外部投資者無法獲得創(chuàng)新方面真實的信息，難以對創(chuàng)新項目的優(yōu)劣做出較準確的評估，從而要求較高的風險溢價，增加了外部融資成本[5]。因此，中國中小企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新面臨嚴重的外部融資約束，主要依賴內部融資。

現(xiàn)代金融學認為，在進行投資決策時，投資者往往是理性的，傾向于以最低的風險來獲取最大的私人收益[8]。相對于其他股東，少數(shù)的大股東持有較多股份額，資產流動性限制比較大[6]，從而承擔企業(yè)創(chuàng)新帶來的大部分風險。此外，中小企業(yè)技術落后、人才等關鍵資源匱乏[9]以及技術創(chuàng)新風險規(guī)避機制不健全[10]導致持續(xù)創(chuàng)新往往面臨更多的風險。因此，本文認為隨著中小企業(yè)股權的集中，為了降低創(chuàng)新持續(xù)活動的風險，大股東越有可能通過以下措施減弱創(chuàng)新持續(xù)性活動(見圖1)。

圖1　本文理論邏輯框架

(1)關聯(lián)交易行為對創(chuàng)新持續(xù)性的削弱。目前，我國正處在轉型時期，市場監(jiān)督機制還不完善，法律法規(guī)對中小投資者保護還存在不足，這給大股東“侵害”中小股東利益行為提供了環(huán)境條件。此外，創(chuàng)新活動是多階段、復雜的過程，需要企業(yè)內部各部門以及企業(yè)外部利益相關者的協(xié)調和配合，必然會將資源在各部門之間進行分配，進行資源的輸入和輸出，存在利益尋租空間。并且，創(chuàng)新過程的信息不對稱性[5]使大股東的關聯(lián)交易行為不易被察覺。因此，大股東有可能為了降低創(chuàng)新投資風險，采取資金占用等關聯(lián)交易方式來獲得控制權私人利益，從而阻礙企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)推進。

(2)現(xiàn)金股利發(fā)放對創(chuàng)新持續(xù)性的削弱。企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性要求企業(yè)不斷對創(chuàng)新活動投入資金。然而，現(xiàn)金股利的發(fā)放使企業(yè)內部留存現(xiàn)金減少[11]，將直接影響公司的后續(xù)投資能力和應對資金短缺的能力[12]。股權集中度越高，大股東由于風險規(guī)避心理，越有可能采用隱蔽性比較好的現(xiàn)金股利分派轉移公司利益，導致企業(yè)創(chuàng)新過程對資金需求無法滿足，進而無力進行連續(xù)系統(tǒng)的創(chuàng)新投資。鑒于以上分析，本文提出假設1：中小企業(yè)股權集中度越強，企業(yè)的創(chuàng)新可持續(xù)性越弱。

1.2產品市場競爭的情境效應

產品市場競爭增強了中小企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的風險，大股東產生更強的風險規(guī)避心理，從而阻礙企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性。首先，中小企業(yè)積累的經濟實力有限，且產品市場競爭使利潤降低，因此，企業(yè)面臨著創(chuàng)新再投資與保持生存的選擇。此時，大股東的風險規(guī)避心理發(fā)揮主導作用，可能為了保證企業(yè)的生存，減少或中斷企業(yè)內部融資對創(chuàng)新的再投入。其次，中小企業(yè)缺乏制度化的組織慣例與獲取企業(yè)內外部知識的機制[13]，無法及時獲得消費者變化的需求，以及根據(jù)競爭對手的行動對創(chuàng)新進行及時調整；并且，中小企業(yè)的技術創(chuàng)新的風險規(guī)避機制不健全[2]，面臨競爭對手的攻擊時，企業(yè)創(chuàng)新容易陷入困境；因此，產品市場競爭加劇了持續(xù)創(chuàng)新過程的風險，阻礙創(chuàng)新持續(xù)進行。鑒于以上分析，本文提出假設2：對于中小企業(yè)而言，產品市場競爭強化了股權集中度對企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性的負向影響。

1.3產權性質的情境效應

中國正處于經濟轉型期，產權制度安排還不完善，產權結構不僅影響企業(yè)創(chuàng)新資源的分配機制，而且對企業(yè)的大股東有不同的約束機制。

(1)不同產權性質企業(yè)在外部資源獲取方面存在差異?？傮w來看，民營企業(yè)仍然在許多方面面臨著嚴重的所有制歧視。一方面，民營企業(yè)的貸款風險較高，銀行更愿意為非民營企業(yè)尤其是國有企業(yè)提供貸款[14]；另一方面，中國政府與國有企業(yè)天然的聯(lián)系使得政府同國有企業(yè)建立同盟關系，要求國有企業(yè)承擔部分政策性負擔，作為回報，國有企業(yè)可以獲得稅收減免以及貸款優(yōu)惠等[15]。因此，相對于國有企業(yè)，在企業(yè)創(chuàng)新活動中，國有企業(yè)可以獲得政府的補助或信貸優(yōu)勢等，這在很大程度上減弱大股東的風險規(guī)避心理，進而有可能持續(xù)推進企業(yè)創(chuàng)新活動。

(2)不同產權性質中大股東面臨的約束機制不同。非民營企業(yè)尤其是國有企業(yè)大股東或控股股東利用關聯(lián)交易、資金占用等手段來“侵害”企業(yè)的行為不僅要承擔的政治成本和聲譽風險，而且獲得的私人收益有限[16]。然而，由于民營企業(yè)融資約束程度高于國有企業(yè)，民營企業(yè)的控股股東有更強烈的動機侵占企業(yè)資金[17]。因此，相對于非民營企業(yè)，民營企業(yè)中大股東產生“侵害效應”的可能性與程度更大，進而導致創(chuàng)新持續(xù)投資不足或中斷。鑒于以上分析，本文提出假設3：相對于非民營企業(yè)，民營企業(yè)中股權集中度對創(chuàng)新可持續(xù)性的負向影響更強。

2　回歸模型與變量說明

本文設定了回歸方程(1)來研究假設1，即中小企業(yè)股權集中度與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性之間的直線關系。

Innovi,t=α+β1×Vrd+γ×Controli,t+μi+ηi+εi,t

(1)

式中，下標i和t分別表示企業(yè)和時間，μi表示個體特質效應，ηt表示時間效應，εi,t表示隨機擾動項。Innov代表企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性，本文借鑒鞠曉生等[5]的做法，采用無形資產增量來反映企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性。Vrd代表股權集中度,本文參照李婧和賀小剛[18]的計算方法，即Vrd=∑(vri/T_vr)2，其中vri為前十大股東每人所持有的股份，T_vr為前十大股東所持有股份總和。該指標越大，股權集中度越高。根據(jù)理論假設1，本文預期β1的系數(shù)顯著為負。Control代表控制變量集合，參照鞠曉生等的研究，本文主要納入以下控制變量：①企業(yè)現(xiàn)金流(CF)，以經營活動中產生的現(xiàn)金流凈額作為其代理變量。②企業(yè)負債(Debt)，以短期借款和長期借款對其賦值。③企業(yè)規(guī)模(Size)，以總資產的自然對數(shù)值進行測量。

為檢驗假設2，本文設置了回歸方程(2)進行檢驗。

(2)

式中，PC代表產品市場競爭。姜付秀等[19]認為產品市場競爭越激烈，企業(yè)的存貨周轉速度將越低，因此，本文用存貨周轉率的倒數(shù)來解釋產品市場競爭，該指標越大，表明產品市場競爭程度越高。使用標準化后的Vrd與PC的乘積項(為避免多重共線性，用標準化處理后的變量相乘獲得乘積項)，代表產品市場競爭對股權集中度與創(chuàng)新可持續(xù)性之間關系的情境效應。根據(jù)假設2，本文預期β3的系數(shù)顯著為負。

為檢驗假設3，本文參照李健和陳傳明[20]，根據(jù)企業(yè)實際控制人性質劃分企業(yè)的產權性質。將實際控制人為國家機構、事業(yè)單位、國有企業(yè)和集團企業(yè)的企業(yè)劃為非民營企業(yè)，賦值為0；把實際控制人為個人、家族或外資公司等統(tǒng)一作為民營企業(yè)，賦值為1。本文預期以該指標做分組回歸后，中小企業(yè)股權集中度與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性的關系在分組回歸中應當出現(xiàn)差異。

3　研究設計與實證結果

3.1研究樣本與描述統(tǒng)計

本文以2007—2014年中小上市公司為研究對象，并按照以下標準對原始樣本進行篩選：①剔除B 股或H 股的上市公司；②剔除資產負債率超過100%的樣本；③在1%的水平下對公司層面的連續(xù)變量縮尾處理。最終，樣本為682家截面企業(yè)構成的、觀測值為3406的非平衡面板數(shù)據(jù)集。數(shù)據(jù)全部來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計軟件為STATA12.0。

表1報告了回歸方程中各變量的描述性統(tǒng)計結果。其中，股權集中度(Vrd)的最小值為-2.011，最大值為-0.131，均值為-0.983，標準差為0.432，這表明股權集中度在樣本企業(yè)間存在較大差異。

表1　相關變量描述性統(tǒng)計結果

表2報告了回歸方程中主要變量之間Pearson相關系數(shù)矩陣。變量間的相關系數(shù)全部低于0.6，這在一定程度上表明變量間不存在嚴重的共線性問題。但是，Pearson相關系數(shù)所反映的雙變量之間的相關關系，往往混合了其他變量的影響，因此，需要控制其他影響因素的情況下對中小企業(yè)股權集中度與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性之間的關系進一步分析，以獲得它們之間準確的關系方向、影響水平和顯著性程度。

3.2回歸檢驗與實證方法

(1)面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗。本文選用Fish-ADF檢驗和Fish-PP檢驗對文中的變量進行單位根檢驗，這兩個檢驗的原假設都是各截面序列具有不同的單位根，檢驗結果如表3所示。面板單位根檢驗結果表明，本文相關變量數(shù)據(jù)存在平穩(wěn)性，可以進行回歸實證。

(2)回歸檢驗與實證方法。在對回歸方程進行回歸之前，本文對各回歸模型進行多重共線性、異方差、序列相關檢驗，分別報告了各回歸方程的多重共線性檢驗的VIF值、異方差檢驗的chi2值、序列相關檢驗的F值，具體結果如表4。檢驗結果表明，所有回歸方程存在異方差問題，但不存在多重共線性問題和序列相關問題，

表2　變量的相關系數(shù)矩陣

注：*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平；結果保留三位小數(shù)。

表3　面板單位根檢驗結果

注：以上報告了Fish-ADF檢驗和Fish-PP檢驗Z統(tǒng)計量結果，顯示四舍五入后保留三小數(shù)點的結果；*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

對于企業(yè)個體效應μi，本文首先通過Hausman 檢驗對固定效應模型與隨機效應模型進行判斷選擇；其次，為保證個體效應μi存在，對篩選出來的固定效應模型或者隨機效應模型與混合回歸模型進行選擇檢驗。通過報告各回歸模型的混合回歸檢驗F 值和P 值概率進行判斷。最后，對各回歸模型進行Hausman檢驗時，發(fā)現(xiàn)隨機效應模型的基本假設均得不到滿足(盡管Hausman檢驗chi2值都不顯著，應該選擇隨機效應模型，但由于“V_b-V_B is not positive definite”，這表明隨機效應的前提假設—Corr(x_it，u_i)=0 無法得到滿足，因此此時仍然應該選擇固定效應模型(Schreiber,2008))，所以本文選擇固定效應模型。

3.3實證結果

實證結果分為三部分，一是股權集中度對企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性影響的分析；二是產品市場競爭情境效應分析；三是產權性質情境效應分析，如表4所示。

表4　實證結果

注:*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平；多重共線性檢驗報告了每個回歸方程中變量的VIF 取值范圍；異方差檢驗報告了異方差檢驗的chi2 值及顯著性結果；序列相關檢驗報告了一階序列相關檢驗的F 值及顯著性結果；Hausman 檢驗報告了固定效應模型和隨機效應選擇檢驗的chi2 值及顯著性結果；混合回歸檢驗報告了固定效應模型和混合回歸模型選擇檢驗的F 值及顯著性結果；括號內為標準誤。

模型(1)報告了僅包含控制變量的回歸結果。模型(2)報告了回歸方程(1)的實證結果，結果顯示，股權集中度Vrd的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負。這表明中小企業(yè)股權集中度對企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性有阻礙作用，本文假設1得到驗證。

模型(4)～(5)反映了中小民營企業(yè)樣本組與中小非民營企業(yè)樣本組下股權集中度與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性關系的回歸結果。在模型(4)結果中可以看出，在中小民營企業(yè)中，股權集中度對企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性的負向影響在5%水平上顯著，而在中小非民營中，股權集中度對企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性的影響盡管為正，但不顯著，這說明企業(yè)的產權性質的確會影響中小企業(yè)股權集中度與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性之間的關系。本文的假設3得到證實。

4　分析與討論

本文以中小企業(yè)為研究對象的實證研究結果表明，中小企業(yè)股權集中度與企業(yè)創(chuàng)新之間呈現(xiàn)負相關關系；產品市場競爭增強了中小企業(yè)股權集中度對企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性的負向影響；并且，相對于中小非民營企業(yè)，中小民營企業(yè)中股權集中度與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性之間的負向關系更強。

本文的研究結論對微觀企業(yè)管理和宏觀政策制定兩方面都具有一定的實踐啟示：①中小企業(yè)應適當降低股權集中度，減弱企業(yè)大股東或控股股東對企業(yè)的“掏空”行為，促進創(chuàng)新的持續(xù)進行，增強中小企業(yè)競爭力；②盡管國家股權分置改革后，股權集中度有所降低，但中小企業(yè)的所有權集中度還比較高。在此情況下，通過完善相關法律法規(guī)，對企業(yè)大股東形成制度約束和監(jiān)督，同時有利于保護中小投資者的利益；③由于缺乏創(chuàng)新的持續(xù)資金投入，中小企業(yè)的創(chuàng)新活動受到了嚴重的阻礙，因此，政府在政策制定和實施方面應適當?shù)叵蛑行∑髽I(yè)傾斜，尤其是中小民營企業(yè)。

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(責任編輯劉傳忠)

Equity Concentration Ratio of SMEs，Product Market Competition and the Persistence of Firm Innovation

Li Jian,Yang Beibei,Pan Zhen

(School of Business,Nanjing Normal University,Nanjing 210023,China)

Based on SMEs in China，this paper studied the relationship between equity concentration ratio and the persistence of firm innovation，and the moderating effect of product market competition and the ownership.We find that：Higher equity concentration ratio is not conducive to the persistence of firm innovation;The more intense product market competition is，the stronger negative impact of equity concentration ratio on the persistence of firm innovation is;Moreover，equity concentration ratio has stronger negative impact on the persistence of firm innovation in private enterprises than that in non-private enterprises.

Equity concentration ratio；Product market competition；Ownership；The persistence of firm innovation

國家自然科學基金青年項目“家族企業(yè)傳承中的企業(yè)家社會資本差異、戰(zhàn)略變革與企業(yè)績效研究”(71302118)，國家自然科學基金項目“企業(yè)家社會資本、戰(zhàn)略過程與企業(yè)績效”(71172058)，國家自然科學基金項目“制度距離、經驗學習與跨國經營績效：基于合法性視角的考察”(71172041)，“江蘇民營經濟研究基地”階段性研究成果(2106B01)。

2015-08-04

李健(1981-)，男，江蘇鹽城人，南京師范大學商學院副教授、管理學博士；研究方向：社會資本與企業(yè)戰(zhàn)略。

F270

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