管理者能力與企業風險承擔

何威風,劉　巍,黃凱莉

(中南財經政法大學　會計學院，湖北　武漢　430073)

?

管理者能力與企業風險承擔

何威風,劉巍,黃凱莉

(中南財經政法大學會計學院，湖北武漢430073)

本文基于管理者異質性視角，研究了管理者能力對企業風險承擔的影響。依據管理學理論和委托代理理論，本文提出管理者能力與企業風險承擔之間存在風險偏好假說和風險回避假說。采用中國上市公司數據，運用數據包絡分析法度量管理者能力，發現管理者能力與企業風險承擔之間負相關，風險回避假說獲得驗證。進一步研究發現，控股股東控制和管理者薪酬激勵能夠改善管理者厭惡風險的行為；管理者權力則加強了管理者能力與企業風險承擔之間的負向關系。本文不僅豐富了管理者能力和企業風險承擔的研究內容，而且對于引導管理者積極承擔風險有著重要現實意義。

管理者能力；企業風險承擔；控股股東控制；管理者激勵；管理者權力

一、引言

在經典投資理論分析框架中，選擇預期凈現值為正的投資項目，將會實現股東財富和企業價值最大化。但現實中，企業選擇的投資項目風險有著較大差異，并會有不同的經濟后果，導致企業承擔風險的意愿有差異。承擔風險意愿高的企業積極增加資本支出和進行創新投資，給企業帶來快速發展，提高了企業績效和增加了股東財富，但企業也隱藏巨大風險危機，容易陷入困境；風險承擔意愿低的企業資本支出減少，持續發展能力較低，未來發展前景不足。因而，在如何提高企業風險承擔水平的同時，又要防止過度風險承擔所帶來的嚴重后果一直是公司金融乃至資本市場十分關注的重要問題。

從已有文獻來看，企業風險承擔行為受到多種因素的影響，包括公司治理、管理者激勵、管理者權力、管理者特征以及文化特征等。在公司治理方面，Anderson和Reeb(2003)、Kim和Lu(2011)、Faccio等(2011)等研究發現股東，特別是控股股東對企業風險承擔有著顯著影響[1-3]；Boubakri等(2013)、余明桂等(2013)則以民營化公司為研究對象，發現不同股東對企業風險承擔的影響也不同[4-5]。在管理者激勵方面，Coles等(2006)研究發現，企業為了克服管理者的投資保守行為，往往會通過股票期權等措施激勵管理者進行風險投資[6]；Hayes等(2012)、Armstrong和Vashishtha(2012)等也發現了股權激勵和企業風險承擔之間存在聯系[7- 8]；Kini和Williams(2012)發現錦標賽式的晉升激勵會促進管理者投資的積極性[9]。在管理者權力方面，Lewellyn和Muller(2012)、李海霞和王振山(2015)都發現管理者權力與企業風險承擔呈正相關關系[10-11]。此外，Serfling(2014)、Faccio等(2015)則分析了管理者特征對企業風險承擔的影響[12-13]；Li等(2013)、趙龍凱等(2014)則發現文化特征對企業風險承擔行為有差異化的影響[14-15]。

管理者是現代企業的重要利益相關者之一，管理者能力直接關系著企業是否可以持續發展。但管理者能力對企業風險承擔水平的影響卻有不同的觀點。依據管理學理論，能力強的管理者，會有著較強的風險控制能力、資源整合能力、機會發現能力以及學習能力，愿意進行高風險項目投資，使得企業風險承擔水平較高；但依據委托代理理論，管理者基于私利的考慮會采取保守的投資策略，導致能力越強的管理者，企業風險承擔水平越低。前者可以稱之為“風險偏好假說”，后者稱之為“風險回避假說”。本文采用中國上市公司數據，運用數據包絡分析法度量管理者能力，對中國上市公司管理者能力與企業風險承擔之間關系進行了實證檢驗。研究發現，我國上市公司管理者能力與風險承擔之間是負相關，“風險回避假說”獲得支持。進一步研究發現，控股股東控制和管理者薪酬激勵能夠改善管理者厭惡風險的行為；管理者權力則進一步加強了管理者能力與企業風險承擔之間的負向關系。

本文的可能研究貢獻是：第一，豐富了企業風險承擔的研究內容。現有企業風險承擔的影響因素研究主要集中在公司治理、管理者激勵、管理者權力、管理者特征以及文化特征等方面，本文則基于管理者異質性，首次從管理者能力角度探討了企業風險承擔的影響因素，對企業風險承擔行為提供了新的解釋。第二，拓展了管理者能力的研究范圍。從異質性管理者角度分析企業財務行為是近年來財務理論研究的重要內容，包括研究管理者能力對企業融資、投資等行為的影響，本文則將其拓展到企業風險承擔這一新領域。

后文結構安排為：第二部分為理論分析與研究假設；第三部分是研究設計；第四部分為管理者能力與企業風險承擔的實證分析；第五部分是進一步研究和穩健性檢驗；最后是結論。

二、理論分析與研究假設

管理者能力反映了管理者的認知水平和處理復雜事務的能力，因而，不同管理者對企業風險承擔有不同的影響。但管理者能力對企業風險承擔到底產生何種影響，不同的理論推導出來的結論會有差異。本文依據管理學理論和委托代理理論，提出“風險偏好假說”和“風險回避假說”。

管理者能力是促進企業發展的重要能力之一。在企業持續成長中，管理者既要發揮聰明才智積極進行各種風險較高的資本投資，又要避免過高的風險活動使企業陷入困境，如何平衡這一關系，管理者自身的能力至關重要。依據管理學理論，能力越強的管理者反映了管理者有著較強的風險控制能力、資源整合能力、機會發現能力以及學習能力，因而愿意承擔較高的風險投資行為。具體理由為：首先，能力強的管理者有著較大的承擔風險能力，有助于提高企業風險承擔水平。管理者自身風險承擔能力體現了其風險意識，表現為當面對風險時，能夠以沉著冷靜的心理素質控制好風險，從而做出正確的決策。自身承擔風險能力強的管理者將會在未來的經濟業務活動中，識別不確定性中蘊藏的機會與獲利的可能性，積極地進行各種投資和表現出較高的創新積極性，在提升企業競爭優勢中使企業保持較高的風險承擔水平。其次，能力強的管理者資源整合能力促使其提高企業風險承擔水平。能力強的管理者有著較多的關系網絡和社會資源，這將有助于管理者建立起穩定、持續的交易模式，增加了經營活動中資源供給的及時性、穩定性，使管理者決策具有前瞻性和現實性，更有效整合和優化企業資源配置，減少了決策過程中風險。同時，盡管管理者的專業知識不如行業專家充分，但管理者所擁有的資源以及整合資源能力為其承擔高風險項目提供了可能。這樣，能力強的管理者能夠在投資決策中將企業內部與外部資源整合形成新的異質性資源，并利用可靠的交易模式，可以較好地實施高風險水平項目，從而促進企業的長期發展。再次，能力強的管理者更能發現投資機會，企業資本性支出更高，風險承擔水平也高。對于管理者來說，如何提高自身發現企業面臨的稀缺性投資機會是其能力的重要表現。高能力的管理者往往能夠評估潛在投資機會的價值，并控制其中蘊含的風險。特別是在制度環境不確定性較大的情況下，高能力管理者可以通過有效的制度設計來增強對制度環境的認知和提高預測制度需求的變化，從而在其中發現企業的投資機會，積極進行高風險項目投資，并將會積極實施制度變革控制項目投資風險，以促進企業成長。最后，能力強的管理者往往有著較好的學習能力，能夠吸取其他企業風險控制失敗的教訓，提高自身風險控制能力。學習能力強的管理者可以在學習和模仿成功者經驗的基礎上，敢于突破現有制度限制，超越前人，進行組織和機制創新，為積極投資活動創造條件，提高企業競爭優勢。顯然，在企業高風險項目投資中，學習能力強的管理者將會積極學習他人控制風險的經驗，在提高企業投資項目效益時有效控制好風險。基于上述管理學理論的分析，可以認為管理者能力越強，企業風險承擔水平越高。

與依賴于管理學理論的風險偏好假說不同的是，委托代理理論認為在信息不對稱條件下，管理者基于私利考慮在投資決策時會回避風險，能力越強的管理者，越有可能在企業回避風險投資中使自己受益。該觀點可視為“風險回避假說”。具體分析為：在信息不對稱條件下，由于目標函數的差異，股東與管理者之間存在利益沖突，使管理者并不總是以“股東財富最大化”，而是以“自我效用最大化”為目標進行決策。管理者這一目標使得其在風險項目投資決策中，可能會占用公司現金流以獲取私有收益而回避風險性項目，這將會導致企業風險投資項目不足而使風險承擔水平下降[16]。不僅如此，由于股東可以通過多元化投資降低其自身資產風險，而管理者的人力資本是與企業發展緊密聯系在一起，其收入和職位安全與企業業績密切相關，基于聲譽和未來職業發展考慮，管理者也會回避高風險項目，即使凈現值為正但風險較高的項目。Eisenmann(2002)和Mishra(2011)都發現管理者會基于私利降低企業風險承擔水平而采取保守的投資策略[17-18]。能力越強的管理者，可以采取更多的方法維護自身利益，提高自身收入和職位安全。在與股東的利益沖突中，能力強的管理者占用現金流而回避風險性項目的方式會更多，導致企業風險承擔水平更低。同時，管理者能力往往與其職業聲譽緊密聯系在一起。較好職業聲譽的管理者是其過往較強能力管理公司的結果，也為其未來發展提供了良好的基礎。當意識到自身的人力資本難以像股東那樣進行多元化投資來分散風險，自利的動機會促使能力強的管理者降低公司投資風險而避免自己利益受損。因此，當基于“自我效應最大化”為決策目標，能力越強的管理者自我保護意識和謀取私利動機也會越強，導致企業更可能呈現出保守投資行為而使風險承擔水平較低。因此，依據委托代理理論的分析，可以認為管理者能力越強，企業風險承擔水平越低。

基于上述分析，依據“風險偏好假說”和“風險回避假說”，我們提出如下對立假設：

假設1a：管理者能力越強，企業風險承擔水平越高

假設1b：管理者能力越強，企業風險承擔水平越低

三、研究設計

(一)數據來源與樣本選擇

本文的數據主要來自國泰安(CSMAR)和色諾芬(CCER)數據庫。選擇的樣本期間為滬深兩市的2007年至2014年。在獲得原始數據后，本文剔除了金融行業以及無法獲得相關財務數據的公司。

(二)研究模型與變量設計

Risk=γ0+γ1Ability+γ2Debt+γ3First+γ4State+γ5Size+γ6Growth+γ7Age+∑iind+∑jyear+φ

(1)

1.解釋變量

模型(1)中Ability為管理者能力變量。盡管目前有多種度量管理者能力的方法，但Dermerjian等(2012)的方法采用較為廣泛[19]。他們運用數據包絡分析法(DEA)，通過將管理者對企業效率的影響從企業全效率中分離出來而計算管理者能力。該方法在避免樣本缺失的基礎上，可以簡單、直觀地對大樣本公司的經營效率進行計算，已在財務會計領域獲得大量文獻的支持[20-21]。為此，本文也將借鑒Dermerjian等(2012)的思想，采用數據包絡分析法(DEA)度量我國上市公司管理者能力[19]。數據包絡分析法分為兩個步驟：首先，分行業計算公司的全效率；其次，分離管理者的貢獻值。在前一步驟中，本文采用模型(2)計算企業短期資源消耗不變的條件下，可以實現的營業收入(Sale)。模型(2)是選擇投入導向，采用多階段變動規模DEA模型。在后一步驟中，采用模型(3)分離管理者的貢獻值。基于模型(2)計算出來的DEA效率值在0和1之間，模型(3)是采用Tobit模型，并進行雙向Cluster以修正標準誤，從而保證計算出來的管理者能力值更加準確。

(2)

在模型(2)中，Mbi和Mbc分別表示企業主營業收入和主營業務成本，Smc表示企業管理費用與銷售費用之和，Fa表示企業固定資產凈值，Nol表示企業經營租賃費用的凈值，Nrd表示企業研發費用的凈值，Cfsg表示合并財務報表的商譽，Iag表示除商譽外的無形資產。上述變量中，Mbc、Smc和Mbi為本期期間數，其余變量為上期期末數。

Firm Efficiency=a0+a1Lnsize+a2Ms+a3Fcf+

a4Lnyear+a5Sc+a6Oos+Year+e

(3)

在模型(3)中，Lnsize表示企業規模，采用公司期末總資產的自然對數度量；Ms表示公司的市場份額；Fcf為虛擬變量，當公司存在正向現金流量時為1，否則為0；Lnyear為公司上市年數的自然對數；Sc表示公司分部的銷售集中度；Oos為虛擬變量，當公司存在海外經營子公司時為1，否則為0；Year表示公司年度的虛擬變量。我國上市公司是從2007年開始披露商譽，為此，我們的樣本公司選擇2007年至2014年。此外，經營租賃費用的凈值和研發費用的凈值都是來自于財務報表附注。

2.被解釋變量

模型(1)中，Risk為企業風險承擔變量。在已有文獻中，盈利波動性、股票回報波動性、負債比率、企業存活的可能性、研發費用支出、資本性支出等都被用來度量企業風險承擔[4-5，22]。由于現金流入的不確定性與企業風險承擔有著直接關系，采用盈利波動性度量企業風險承擔應用最為廣泛。為此，本文企業風險承擔也將采用盈利波動性來度量。企業風險承擔具體計算是采用模型(4)和模型(5)。模型(4)表示用上市公司行業平均值對企業每一年的資產收益率進行調整，模型(5)為計算企業在觀測時間段內經行業調整的資產收益率的標準差，該標準差即為企業風險承擔數值。模型(4)和模型(5)選擇的觀察時間段為3年、4年和5年、4年和5年用于穩健性檢驗。

(4)

(5)

表1　研究變量說明

模型(4)和模型(5)中，EBITDA為公司息稅前利潤，ASSET為公司期末總資產，ROA為公司資產收益率，是EBITDA與ASSET的比值。I為某家上市公司；n為企業風險承擔計算的觀察時間年段，觀察時間段為3年的取值范圍為1至3；k表示某行業的第k家上市公司；X為行業內上市公司的總數量。

3.控制變量

參考余明桂等(2013)、趙龍凱等(2014)等文獻，本文的主要控制變量包括資本結構、第一大股東持股比例、企業性質、企業規模、企業成長性以及上市年限等[5、15]。具體變量含義和度量方法詳見表1。

(三)統計性描述與相關性分析

表2是研究變量統計性描述。在表2中，上市公司企業風險承擔的平均數為0.024，中位數為0.011，這要低于John等(2008)[22]所統計的美國和加拿大、英國以及我國香港地區，這些國家和地區的風險承擔水平平均數為0.09、0.069、0.067。上市公司風險承擔的最大值為0.511，最小值為0.002，表明上市公司間風險承擔水平存在較大差異。上市公司管理者能力的平均數和中位數都為0.001，最大值為0.395，最小值為-0.384，不同公司管理者能力之間的差異較大。我國上市公司風險承擔水平與發達國家和地區存在異同，以及上市公司間也存在較大差異，這是否與管理者能力有關需要進一步探究。在控制變量方面，上市公司資本結構平均數為0.452，表明上市公司債務與股權較為均衡；第一大股東持股比例的平均數為0.154，第一大股東持股比例相對較高；企業性質的平均數為0.473，表明樣本公司中最終控制人為政府約占47%；企業成長性的平均數為0.170，最大值和最小值分別為1.048和-0.370，這意味著上市公司有著較好的成長性。

表3是研究變量相關系數表。在表3中，管理者能力與企業風險承擔顯著負相關，初步表明管理者能力越強，企業的風險承擔水平越低，支持“風險回避假說”。在控制變量方面，公司資本結構和上市年限與企業風險承擔顯著正相關，表明較高的債務和更長的上市年限會促使公司承擔更大的風險項目；第一大股東持股比例、企業性質、公司規模以及成長性等與企業風險承擔顯著為負，表明第一大股東持股比例越高、最終控制人為政府、公司規模大以及成長性好的公司，企業風險承擔意愿較低。

表2　研究變量描述性統計表

表3　研究變量相關性系數表

注：表左下部分為Pearson相關系數，右上部分為Spearman相關系數；*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

四、實證分析

在管理者能力與企業風險承擔回歸中，為了克服直接計算管理者能力指標缺陷，本文同時還采用其他兩種方法處理管理者能力指標。即分行業和年度將管理者能力指數分成十等分(AbiQun)；依據管理者能力指數的中位數，將管理者能力指數設置為虛擬變量(AbiDum)。表4是管理者能力與企業風險承擔的回歸結果。在表4中，管理者能力三個指標與企業風險承擔的回歸系數都在1%水平上顯著為負，表明管理者能力越強，企業風險承擔水平越低，回歸結果支持“風險回避假說”。作為上市公司與社會環境進行資源交換的關鍵“接點”，管理者對上市公司發展影響甚大，但高能力管理者對上市公司產生積極影響依賴于一定的環境。Droege和Johoson(2007)認為，與市場經濟發達國家擁有穩定的制度環境相比，轉型經濟國家的“中間制度”性導致企業在成長中往往面臨著制度環境和市場環境雙重不確定性[23]。Acs and Karlsson(2002)[24]、Batjargal(2005)[25]進一步指出，企業期望在制度環境不確定性中獲得持續發展，則企業管理者需提高對制度環境的認知和開拓能力、能夠預測制度需求變化并采取積極措施，實施變革應對可能的制度風險；Tan(2007)[26]則認為，當市場環境不確定性高時，企業管理者需對市場未來變化有著較強敏感性，提高戰略管理能力。由此可見，我國處于轉型加新興的市場環境，對上市公司管理者能力提出了較高的要求。顯然，我國上市公司本身面臨的代理問題以及制度環境可能并沒有激發高能力管理者積極承擔風險。以管理者選聘機制為例，我國上市公司管理者選聘的市場化程度還不高。國有控股上市公司管理者仍具有行政級別，行政渠道選拔管理者依然是國有控股上市公司的主流方式；在非國有控股上市公司中，實際控制人的意愿而非市場化評價決定了管理者選聘的結果。這樣，在普遍存在控股股東且股票期權等現代化激勵并沒有廣泛使用的環境中，高能力管理者積極承擔風險的意愿下降了，導致管理者能力與企業風險承擔呈現負相關關系。

在控制變量方面，公司資本結構及上市年限與企業風險承擔顯著正相關，表明較高的債務和更長的上市年限會促使公司承擔更大的風險；企業性質、公司規模以及成長性等與企業風險承擔顯著負，表明最終控制人為政府、公司規模大以及成長性好的公司，企業風險承擔意愿較低。

表4　管理者能力與企業風險承擔

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

五、進一步研究與穩健性檢驗

(一)進一步研究

在前述研究發現管理者能力顯著負向影響企業風險承擔的基礎上，本部分將進一步考慮控股股東控制、管理者薪酬激勵以及管理者權力影響下管理者能力與企業風險承擔之間的關系。股權結構是公司治理結構的基礎，并決定了公司的組織結構，將會影響企業風險承擔水平。Anderson和Reeb(2003)[1]、Faccio等(2011)[3]等研究發現股東、特別是控股股東對企業風險承擔有著顯著影響。在我國上市公司中，無論是國有控股上市公司，還是民營控股上市公司，股權都較為集中，普遍存在控股股東。當管理者能力與企業風險承擔表現出負向關系后，控股股東將會對這一關系產生何種影響值得檢驗。

股東與管理者之間的利益沖突使得管理者為了私利有可能回避對公司有利的風險性項目。同時，基于聲譽和職業發展的考慮管理者也可能放棄凈現值為正的風險性項目。顯然，管理者在決策時的回避風險，導致公司風險承擔不足將會損害公司價值行為。現有管理者的股權激勵文獻發現，股權激勵可以在一定程度上改變管理者對企業風險承擔行為的影響。不過，在我國上市公司中，股權激勵還不具有普遍性，貨幣薪酬激勵是管理者激勵的主要方式。貨幣薪酬激勵與會計業績有著密切聯系，通過創新投資和承擔風險的投資，管理者可以獲得較好的會計業績，并將會可能獲得更多的貨幣薪酬。因而，貨幣薪酬能激勵管理者承擔對公司價值有利的較高風險，也將會改變管理者與企業風險承擔行為之間關系。為此，本部分將研究當管理者的薪酬激勵不同時，管理者能力與企業風險承擔之間將呈現何種關系。

作為公司重要的組織者和利益相關者，管理者必須賦予支配公司“資源”的權力。在代理理論分析框架中，一般假設管理者是風險回避者，不愿意承擔風險。因為與股東有著多元化投資不同，管理者人力資本是與公司緊密聯系在一起，具有不可分散性，這可能會使管理者追求風險回避型行為。當管理者更有權力時，其權力影響公司政策更大。當考慮管理者權力后，管理者能力顯著負向影響企業風險承擔的這一關系是否會發生變化？為此，本部分將研究當管理者具有不同的權力時，管理者能力與企業風險承擔之間將呈現何種關系。

為檢驗控股股東控制、管理者薪酬激勵以及管理者權力影響下，管理者能力與企業風險承擔之間關系，建立如下回歸模型。

Risk=γ0+γ1Ability+γ2Rvariable+γ3Ability×Rvariable+γ4Debt+γ5First+γ6State+γ7Size+γ8Growth+γ9Age+∑iind+∑jyear+φ

(6)

模型(6)中，除Rvariable變量外，其余變量同模型(1)。Rvariable變量則分別表示控股股東控制(DumCont)、管理者薪酬激勵(DumSal)以及管理者權力(DumPower)。控股股東控制為虛擬變量，當上市公司控股股東持股比例高于同行業、同年度上市公司控股股東持股比例的中位數時為1，否則為0。管理者薪酬激勵為虛擬變量，以管理者前三位薪酬總額的自然對數衡量，當上市公司管理者薪酬高于中位數的賦值為1，否則為0。管理者權力主要借鑒權小鋒等(2010)[27]研究，采用主成分分析法度量。經篩選選取總經理與董事長兩職合一、董事會規模、IPO后CEO是否仍然擔任CEO、管理者任期、第一大股東持股比例與第二大股東至第十大股東持股比例之和的比值等五個指標作為主成分分析法的基本變量計算管理者權力。當上市公司管理者權力高于中位數的賦值為1，否則為0。

表5至表7是控股股東控制、管理者薪酬激勵以及管理者權力影響下，管理者能力與企業風險承擔之間關系的回歸結果。為了更好進行分組檢驗，本文同時采用似不相關法(Seemingly Unrelated Estimation，SUM)檢驗不同組別管理者能力差異影響企業風險承擔。限于篇幅，論文對管理者能力十等分和虛擬變量回歸則沒有報告。在表5中，(1)和(2)列是區分控股股東控制和非控股股東控制，(3)列是采用模型(6)的回歸結果。從(1)和(2)列知，盡管控股股東控制和非控股股東控制下管理者能力會顯著負向影響企業風險承擔，但兩者回歸系數之間差異也是較大的。在(3)列中Ability*DumCont的回歸系數顯著為正，表明在控股股東控制的公司里，控股股東會改善能力強的管理者不愿意承擔風險情況。其中的原因可能是，在控股股東控制的公司里，傳統的股東與管理者之間的利益沖突讓位于控股股東與中小股東之間的利益沖突，控股股東更有意愿監督約束管理者，從而減少了管理者追求無風險收益的瀆職行為，控股股東的存在對公司風險承擔行為有積極效應。

表5　控股股東控制、管理者能力與企業風險承擔

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

在表6中，(1)和(2)列分別為高薪酬激勵和低薪酬激勵組管理者能力與企業風險承擔的回歸結果，(3)列是采用模型(6)的回歸結果。從(1)和(2)列知，無論是高薪酬激勵組，還是低薪酬激勵組，管理者能力與企業風險承擔的回歸系數都顯著為負。不過，基于似不相關法檢驗顯示兩組公司管理者能力對企業風險承擔的影響卻存在顯著差異。在(3)列中Ability*DumSal的回歸系數顯著為正，表明管理者薪酬激勵改變了管理者能力與企業風險承擔之間關系，會激發能力強的管理者不愿意承擔風險情況。薪酬激勵可以緩解股東與管理者之間的代理沖突，是能夠促使管理者積極工作進而提升企業價值的一種有效途徑。通過薪酬激勵有能力的管理者積極進行冒險和創新投資，將不僅有助于解決股東與管理者之間由于風險回避帶來的代理問題，還促進了高能力管理者冒險創新意識的提高，可以更快和更大程度地提高企業績效。因而，管理者薪酬激勵可以改變管理者能力與企業風險承擔之間關系，會激發能力強的管理者承擔風險，積極進行投資。

表6　管理者薪酬激勵、管理者能力與企業風險承擔

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

在表7中，(1)和(2)列分別為高權力和低權力組管理者能力與企業風險承擔的回歸結果，(3)列是采用模型(6)的回歸結果。從(1)和(2)列知，高權力和低權力組管理者能力與企業風險承擔的回歸系數都顯著為負，表明兩組公司的管理者能力會負向影響企業風險承擔。但基于似不相關法檢驗顯示兩組公司管理者能力對企業風險承擔的影響卻存在顯著差異。(3)列Ability*DumPower的回歸系數顯著為負，表明管理者權力沒有改變管理者能力與企業風險承擔之間關系，會強化能力強的管理者不愿意承擔風險情況。其中的原因可能是，當有能力的管理者基于私利考慮，減少風險項目投資，而當這些管理者進一步擁有更多權力時，其可能是更多的權力用于私利，用于基于收入和職業安全回避風險項目。因此，有權力的管理者會進一步強化管理者能力與風險承擔之間的負向關系。

表7　管理者權力、管理者能力與企業風險承擔

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

因此，基于上述研究發現，控股股東控制和管理者薪酬激勵能夠抑制管理者厭惡風險的特征；管理者權力則進一步加強了管理者能力與企業風險承擔之間的負向關系。

(二)穩健性檢驗

我們的穩健性檢驗主要集中在兩個方面，分別為企業風險承擔指標與可能存在的內生性問題。首先，改變企業風險承擔的窗口期，分別使用4年和5年作為窗口期。表8是窗口期為4年和5年的回歸結果。其中，(1)、(2)、(3)列是4年窗口

表8　管理者能力與企業風險承擔

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

期回歸結果，(4)、(5)、(6)列是5年窗口期回歸結果。從表8可以發現，管理者能力依然負向顯著影響著企業風險承擔。

對于管理者能力與企業風險承擔之間可能存在的內生性問題，我們采用了多種方法進行處理。

首先，將管理者能力滯后一期進行回歸。表9是管理者能力滯后一期的回歸結果，從表9來看，管理者能力三個變量滯后一期后的回歸系數依然顯著為負。

其次，采用差分模型進行回歸。模型(7)為穩健性檢驗的差分模型。在模型(7)中，所有變量與模型(1)一致。除了企業性質變量外，其余變量是采用前后年數據差異計算出來的，表10是回歸結果。從表10看，管理者能力三個變量的回歸系數依然顯著為負，表明管理者能力負向影響企業風險承擔。

Risk=γ0+γ1Ability+γ2Debt+γ3First+γ4State+γ5Size+γ6Growth+γ7Age+∑iind+∑jyear+φ

(7)

表9　管理者能力與企業風險承擔

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

表10　管理者能力與企業風險承擔

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

最后，采用2SLS工具變量法。上市公司外部制度環境會影響管理者能力的發揮，但不會對企業風險承擔水平產生直接影響。為此，我們依據王小魯編制的《中國分省企業經營環境指數2013年報告》，選用“政府廉潔”指數(Incorp)和“人力資源供給”指數(Huma_ind)兩個指標作為工具變量。因為政府廉潔會促進有能力的管理者更好進行生產經營，從而激發管理者潛能；人力資源供給會直接影響管理者能力。這兩個指標對風險承擔沒有直接影響，但可能會通過管理者能力影響到企業風險承擔。為了驗證我們的推測，本文進行了Sargan外生性測試，結果均沒有拒絕原假設。模型(8)的回歸結果顯示第一階段中工具變量與管理者能力回歸系數顯著。表11是第二階段回歸結果，從表11可以發現，管理者能力與企業風險承擔顯著負相關。

Ability=γ0+γ1Incorp+γ2Huma_ind+γ3Debt+γ4First+γ5State+γ6Size+γ7Growth+γ8Age+∑iind+∑jyear+φ

(8)

表11　管理者能力與企業風險承擔

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

六、結論

在全球經濟艱難復蘇中，如何激勵管理者的冒險精神以提高企業風險承擔水平和促進經濟發展，又要防范管理者過度冒險行為以避免潛在經濟危機出現，成為公司金融乃至資本市場研究中的一個十分重要的問題。本文基于異質性管理者視角，運用數據包絡分析法度量管理者能力，采用中國上市公司數據，研究了管理者能力對企業風險承擔的影響。研究發現，能力越強的管理者所在企業，其風險承擔水平越低。進一步研究發現，控股股東控制和管理者薪酬激勵能夠抑制管理者厭惡風險的特征；管理者權力則進一步加強了管理者能力與企業風險承擔之間的負向關系。

管理者是企業的直接決策主體，其能力直接影響著企業風險承擔水平。本文首次研究了管理者能力對企業風險承擔的影響，將有助于豐富管理者能力和企業風險承擔的研究內容。同時，本文研究也具有重要的現實意義。企業風險承擔反映了企業投資決策的風險選擇，并將會影響企業的長遠發展和宏觀經濟增長。盡管較低的風險選擇有利于企業控制風險，但也反映出企業資本性支出減少，風險性投資和創新投入不足，這將會不利于企業競爭優勢的提升和對投資機會的利用，也將長遠影響企業未來業績和發展。本文研究發現我國上市公司中管理者能力越強，企業承擔風險越低。為此，我國應該高度重視管理者在公司決策中作用，創造條件，鼓勵有能力的管理者積極進行合理的風險投資，從而促進企業長遠發展。

[1]ANDERSON R C，REEB D M.Founding—family ownership，

ownership，corporate diversification，and firm leverage[J].Journal of Law and Economics，2003，46(2)：653- 684.

[2]KIM E H，LU Y.CEO ownership，external governance，and risk-taking[J].Journal of Financial Economics，2011，102(2)：272-292.

[3]FACCIO M，MARCHICHA M T，MURA R.Large shareholder diversification and corporate risk-taking[J].Review of Financial Studies，2011，24(11)：3601-3641.

[4]BOUBAKRI N，COSSET J C，SAFFAR W.The role of state and foreign owners in corporate risk-taking：evidence from privatization[J].Journal of Financial Economics，2013，108(3)：641- 658.

[5]余明桂，李文貴，潘紅波.管理者過度自信與企業風險承擔[J].金融研究，2013(1):149-163.

[6]COLES J L，DANIEL N D，NAVEEN L.Managerial incentives and risk-taking[J].Journal of Financial Economics，2006，79(2)：431- 468.

[7]HYES R M，LEMMON M，QIU M.Stock options and managerial incentives for risk taking：evidence from FAS 123R[J].Journal of Financial Economics，2012，105(1)：174-190.

[8]AEMSTRONG C S，VASHISHTHA R.Executive stock options，differential risk-taking incentives，and firm value[J].Journal of Financial Economics，2012，104(1)：70- 88.

[9]KINI O，WILLIAMS R.Tournament incentives，firm risk，and corporate policies[J].Journal of Financial Economics，2012，103(2)：350-376.

[10]LEWELLYN K B，MULLER K M I.CEO power and risk taking：evidence from the subprime lending industry[J].Corporate Governance：An International Review，2012，20(3)：289-307.

[11]李海霞，王振山.CEO權力與公司風險承擔：基于投資者保護的調節效應研究[J].經濟管理，2015(8)：12-27.

[12]SERFLING M A.CEO age and the riskiness of corporate policies[J].Journal of Corporate Finance，2014(25)：251-273.

[13]FACCIO M，MARCHICA M T，MURA R.CEO gender and corporate risk-taking[J].2015.

[14]LI K，GRIFFIN D，YUE H，et al.How does culture influence corporate risk-taking?[J].Journal of Corporate Finance，2013，23(1)：1-22.

[15]趙龍凱，岳衡，矯堃.出資國文化特征與合資企業風險關系探究[J].經濟研究，2014(1)：70- 82.

[16]WRIGHT P，FERRIS S P，SARIN A，et al.Impact of corporate insider，blockholder，and institutional equity ownership on firm risk taking[J].Academy of Management Journal，1996，39(2)：441- 458.

[17]EISENMANN T R.The effects of CEO equity ownership and firm diversification on risk taking [J].Strategic Management Journal，2002，23(6)：513-534.

[18]MISHRA D R.Multiple large shareholders and corporate risk taking：evidence from East Asia[J].Corporate Governance：An International Review，2011，19(6)：507-528.

[19]DERMERJIAN P R，LEV B，LEWIS M F，et al.Quantifying managerial ability：a new measure and validity tests[J].Management Science，2012，58(7)：1229-1248.

[20]DERMERJIAN P R，LEV B，LEWIS M F，et al.Managerial ability and earnings quality[J].The Accounting Review，2013，88(2)：463- 498.

[21]何威風，劉巍.企業管理者能力與審計收費[J].會計研究，2015(1):82- 89.

[22]JOHN K，LITOV L，YEUNG B.Corporate governance and risk-taking[J].The Journal of Finance，2008，63(4)：1679-1728.

[23]DROEGE S，JOHOSON N B.Broken rules and constrained confusion：toward a theory of meso-institutions[J].Management and Organization Review，2007，3(1)：81-104.

[24]ACS Z J，KARLSSON C.Introduction to institutions，entrepreneurship and firm growth：from sweden to the OECD[J].Small Business Economics，2002，19(3)：183-187.

[25]BATJARGAL B.Entrepreneurial versatility，resources and firm performance in Russia：a panel study[J].International Journal of Entrepreneurship and Innovation Management，2005，5(3/4)：284-297.

[26]TAN J.Phase transitions and emergence of entrepreneurship：the transformation of Chinese SOEs over time[J].Journal of Business Venturing，2007，22(1)：77-96.

[27]權小鋒，吳世農，文芳.管理層權力、私有收益與薪酬操縱：來自中國國有上市企業的實證證據[J].經濟研究，2010(11)：73- 87.

(本文責編：海洋)

Managerial Ability and Corporate Risk-taking

HE Wei-feng，LIU Wei，HUANG Kai-li

(AccountingSchool，ZhongnanUniversityofEconomicsandLaw，Wuhan430073，China)

Based on the perspective of managerial heterogeneity，this paper studies the role of managerial ability in corporate risk-taking.Based on the theory of management and principal agent theory，this paper puts forward the hypothesis of the risk preference hypothesis and the risk of the enterprise.Using listing Corporation data，using the data envelopment analysis flow management ability，found that the manager’s ability and the risk of the enterprise bear the negative correlation between the risk avoidance hypotheses to obtain verification.Further study finds that major stockholder controlling and managerial incentives can reduce management risk aversion behavior.Management power enhance negative association between managerial ability and corporate risk-taking.This paper not only enriches the research on relation of managerial ability to corporate risk-taking，but also has important practical significance of guiding managers to undertake risks actively.

managerial ability；corporate risk-taking；major stockholder controlling；managerial incentives；management power

2015-12-11

2016-05-10

國家自然科學基金(71102168、71572195);教育部新世紀優秀人才項目(NCET-13-1042)

何威風(1978-)，男，湖北黃梅人，中南財經政法大學教授，博士后，研究方向：企業風險承擔。

F276.6

A

1002-9753(2016)05-0107-12