我國上市公司多元化與公司績效分析

崔冰霜

【摘要】多元化問題是實務界和學術界一直以來探討的熱點。國外學者在成熟的市場條件下對企業多元化行為進行探討和總結，而處于經濟轉軌期的中國市場，制度與環境都有自己的特色，因此不能生搬硬套國外的理論和方法，必須基于中國國情，以尋求中國企業理性的多元化模式。本文以上市公司恒順醋業為例，分析多元化與公司績效的關系，結果發現，恒順醋業的無關混合多元化降低了公司績效，這種多元化折價不僅是由于代理問題引起的，還受我國特定市場環境影響。

【關鍵詞】上市公司多元化公司績效

【中圖分類號】F272/F276.6

我國經濟體制出現天翻地覆變化的起點，源于改革開放，各大企業紛紛通過多元化來做大做強，盡管其中不乏有比較成功的個例，如“海爾”集團；然而，更多諸如“巨人”集團的企業因多元化戰略轟然倒塌。西方普遍認為多元化有損企業價值，各大企業也紛紛回歸主業。為何在中國很多企業依然堅持多元化？是否多元化具有“中國特色”？本文以此問題做初步討論。

一、多元化與公司績效概述

（一）文獻綜述

目前關于多元化與公司績效的研究結論大致可以分為3類：

1.多元化溢價論

蘇冬蔚（2005）采用多種計量方法分析的財務數據結果顯示我國上市公司價值與多元化程度正相關；平蒙蝶（2010）的研究表明相關多元化會產生多元化溢價。

2.多元化折價論

Claessens等（2000）分析金融危機前的數據，研究表明多元化與公司績效負相關。張翼等（2005）研究認為，在我國，多元化不僅對于企業陷入財務困境的風險不會降低，反而降低企業績效。韓忠雪等（2009）對深滬兩市所有非金融公司進行研究，分析其2004年的數據，發現多元化產生的平均折價程度高達4.8%。

3.多元化中性論

鄭華、韋小柯（2008）以調研的方式進行實證研究，結果表明多元化程度和企業績效之間呈倒U型關系，即在多元化達到某一點時企業績效最大，其兩側企業績效下滑。

（二）相關理論分析

1.多元化的動機

企業發展到一定規模就必然面臨多元化選擇，而多元化的動機會影響其結果。根據國外學者研究結果，國外企業多元化的主要動機有3點：（1）分散風險。這是企業多元化的最初動機，來源于諺語“不要把雞蛋放在一個籃子里”。公司拓展新領域以降低公司未來現金流不確定性，從而減輕稅負，分散經營風險；這類動機對公司價值的影響處于中性；（2）協同效應。即通過知識技能共享、核心能力轉移等發展公司優勢；該類動機會產生多元化溢價。（3）代理問題。這是多元化的非理性動機，因公司所有權和經營權的分離而產生的。是管理者為了自身利益，減少人力資源風險的一種手段；這種多元化動機往往產生多元化折價。

我國是社會主義市場經濟轉型的國家，多元化經營有其自身特色，比如：我國很多上市公司都是國有化企業。在新的市場環境條件下，除了上述三點之外，我國企業多元化的原因還包括：國家政策導向和優惠，政府管制，新興產業諸如房地產業的崛起等。

2.多元化影響公司績效的原因

多元化的動機會影響企業績效，根據林曉輝（2008），目前關于多元化影響公司績效的理論可以整理如表1所示。

二、指標選取及案例背景

（一）指標選取

1.多元化指標

赫芬達指數（Herfindhal Index，HI），反映行業集中度和企業不同項目的相對重要性。可以根據各業務的銷售收入比例或各業務的資產比例計算，公式為：

多元化程度低的表現，為式中HI值指數高，當HI值為1時，企業為專業化經營。

2.公司績效指標

為了全面考察多元化與公司績效的關系，且考慮到我國市場的特殊性，本文主要采用財務指標來考察公司績效，并將市場指標作為參考。

（1）市場指標

（2）財務指標

本文選取的都是可計量的常用財務比率指標，能夠將企業的盈利能力充分反映。

（二）公司概述

始創于1840年清道光年間的江蘇恒順集團有限公司，以醋聞名天下。江蘇恒順醋業股份有限公司（以下簡稱恒順醋業），2001年2月6日在上海證券交易所掛牌上市（股票代碼600305），主營各種醋、醬油、醬菜和色酒系列調味品。

2001年6月到7月，恒順醋業收購了恒順沐陽調味品有限公司、恒華彩印包裝有限公司、恒順生物工程有限公司等6家公司的部分股權，收購比例在55%～90%不等。同年8月，恒順醋業又進軍醫藥行業。至此，恒順醋業開始了其漫長的多元化經營之路。

本文關于恒順醋業所有數據來自巨靈金融和國泰安，由于2001年～2005年數據缺失，從其年報中摘錄數據計算所得。

恒順醋業2001～2013年各主營業務收入分行業情況見圖1：

如圖1所示，2001年時，恒順醋業只有醬醋調味品一個主營業務，此后其主營業務數量慢慢增多。2004年主營業務四個，醬醋調味品收入占比下降，房地產收入緊逼醬醋調味品的收入。2005年后，企業剝離了汽車，到2008年，恒順醋業剝離光電行業并投資建筑安裝但其所占比例較小，在此期間，各主營業務收入出現較大波動。2009年，房地產收入首次趕超醬醋調味品收入，之后持續下降。此后，公司開始回歸主業，2011年后企業僅剩兩個業務：醬醋調味品、房地產，且房地產收入所占比重下降。總的來說醬醋調味品主營收入穩中有升。

恒順醋業2001～2013年的多元化情況見圖2：

從圖2可以看出，2001～2007年是恒順醋業的多元化發展情況，2008～2010年是企業波動調整時期，2008年恒順醋業開始回歸主業，但此后HI指數開始下降。與圖1進行對比可知，2008年恒順醋業退出光電行業，雖然又再次投入建筑安裝行業，所占比例不大，但2009～2010年，建筑安裝、房地產行業主營收入大幅上升，這是HI指數下降的原因。2011年之后，企業明顯已經成功過渡到專業化時期，HI指數逐步回升，對應圖1可以看到，恒順醋業除醬醋調味品外，僅剩房地產一個行業，且所占比例明顯減少。

三、恒順醋業多元化績效分析

（一）市場績效分析

本文采取國泰安中四種TobinsQ值的平均值作為市場績效指標。詳細情況見圖3：

從圖3可見，2001～2007年間，Tobins Q值至2001年起下降，恒順醋業市場價值逐漸減小，其中2001～2003年間，Tobins Q值下降幅度顯著，2004～2008年間，Tobins Q值下降程度趨于平緩。2008年后Tobins Q值上升，且在2010年下降之后開始大幅上升，市場價值逐步回升。

（二）財務績效分析

根據證監會行業分類標準（2012），將恒順醋業的汽車銷售歸為零售業（行業代碼52），光電制造歸為計算機、通信和其他電子設備制造業（行業代碼39），建筑安裝歸為土木工程建筑業（行業代碼48），房地產歸為房地產業（行業代碼70），醬醋調味品歸為食品制造業（行業代碼14）。筆者先分析恒順醋業各主營業務利潤分行業情況，再在每個行業中選取三個龍頭企業①，取其營業利潤率的平均值與恒順醋業所涉行業數據作比較。

1.主營業務利潤分行業分析

如圖4所示，除食品制造業以外，其他業務利潤波動都較大，只有食品制造業利潤基本保持著穩定增長的趨勢。這是否全是因為多元化造成的，還是也有行業因素呢？通過與各行業龍頭企業對比進行分析可以得出一個粗略的判斷。

2.主營業務毛利率分行業比較

恒順醋業所涉各行業主營業務毛利率與各行業龍頭企業比較情況見圖5—圖9：

由圖5知，恒順醋業所涉及的零售業與行業龍頭企業在2002～2004年間相比，其主營業務毛利率遠低于龍頭企業數據，且接近于零。說明，恒順醋業在零售業方面發展前景小，且與宏觀環境無關。

如圖6所示，恒順醋業在計算機、通信和其他電子設備制造業方面的財務績效在2002～2007年間，比行業龍頭企業低，且其變化走勢不盡相同。2003年，恒順醋業在該行業的主營業務毛利率顯著下降，之后大致處于上升階段，而行業龍頭企業財務績效一直處于單邊逐步下降，但其主營業務毛利率始終高于恒順醋業數據。因此可以判斷，恒順醋業涉及的計算機、通信和其他電子設備制造業在2003年的財務績效下降一方面受行業因素影響，更多的是受其自身戰略的影響。

如圖7所示，2008～2010年間，土木工程建筑業方面恒順醋業與龍頭企業主營業務收入走勢基本一致，但遠遠低于行業龍頭企業，說明該行業恒順醋業財務績效不佳與宏觀行業關系并不大。

由圖8知，整個房地產行業在2004～2013年間處于波動狀態，但波動比較平穩，而恒順醋業的盈利情況波動很大，其走勢與行業龍頭企業有較大出入。2004～2006年間，行業龍頭企業財務業績明顯穩步上升處，2007～2009年優勢下降，此后兩年再次上升，2011～2013再次下降。再看恒順醋業的房地產行業，其整體水平低于行業龍頭企業，主營業務毛利率的幾次變化與行業龍頭企業變化勢頭明顯不符，其他時間段變化走勢基本一樣。因此恒順醋業在房地產業方面財務績效不好一方面與行業宏觀經濟有關，另一方面也是因為恒順自身在房地產方面缺乏專業能力。

如圖9所示，2002～2005年，恒順醋業營業毛利率和行業龍頭企業一樣處于下降階段，但其降幅很大，2005～2007年間，毛利率有所上升，2007～2008年間有所下降，2009年之后處于持續穩定上升，但這和行業龍頭企業走勢并不一樣。且自上市以來，恒順醋業在食品制造行業方面毛利率基本保持在35%左右這一穩定的較高水平，稍微領先于行業龍頭企業，即使在恒順醋業巨虧的2012年，其醬醋調味品業務毛利率也達到了39%，高于行業頭龍企業。對比圖2發現，該行業毛利率走勢與企業多元化程度走勢基本一致，這說明恒順醋業多元化影響了其財務績效。對比圖3發現，恒順醋業市場績效與財務績效并不完全一致，這說明財務績效還受市場宏觀環境因素的影響。

四、結論及建議

（一）結論

綜上所述，恒順醋業在計算機、通信和其他電子設備制造業、房地產業不景氣雖然有行業宏觀因素的影響，但與其多元化經營戰略分不開，其他行業財務業績不景氣與其多元化有著密切的關系。恒順醋業的多元化經營產生了折價，其實是在用持續盈利的主業貼補副業，且在其回歸主業之后公司績效明顯有所回升。

（二）建議

本文雖然只選取了恒順醋業一個案例研究來分析多元化與公司績效，存在局限性，但恒順醋業很有代表性，其成敗經驗和教訓也可以為其他企業參考。在此，本文提出以下具有普適性的建議：

1.回歸主業，建立核心競爭力。為避免陷入多元化陷阱，企業應首先確定核心主營業務，在核心競爭力足夠在市場上占有一席之地之后，再考慮多元化。在企業已經實施多元化且效果不佳時，應該及時采取適當方法回歸主業、加強主業，以防止損失進一步擴大，甚至還可能使公司績效大大提升。

2.實施相關多元化，避免無關多元化。相關多元化對于企業在關聯領域確立競爭優勢是有利的，企業多元化應該是在企業發展到一定階段，專業化和一體化不能再滿足其發展時所必須做的，其建立在專業化的基礎上，因此，企業的多元化應該是相同行業中同類產品的水平整合或者周圍行業上下游產品的垂直整合。

3.加強治理，抑制代理問題。多元化是機遇，更是挑戰，其折價主要是因為代理問題。在我國市場環境下，國有上市公司更多的是由有關部門或機構，積極開發和實施維護中小規模的投資者的政策法規，來加強保護中小投資者的利益，如加強對上市公司披信息露制度和處罰的執行，防止大股東資金占用、貸款擔保甚至掏空上市公司。

4.根據政策選擇合適的時機多元化。我國行業的發展在很大程度上依賴政府政策，以房地產行業為例，發展過熱引起的房價上漲必然會遭受政策壓制，從而不利于多元化發展。且要考慮企業涉足行業所處的生命周期，行業處于成熟期時，市場相對飽和，技術開發難度會加大，因此進軍新領域要有前瞻性，最好選擇行業處于萌芽期或者成長期時。

主要參考文獻：

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