新常態下營運資金管理與公司績效研究

李志軍 曾小芳

【摘要】習主席在APEC峰會上對中國經濟新常態做了全面闡述：經濟增長速度換擋下調；經濟結構和產業結構不斷優化升級；經濟增長要從要素、投資驅動轉向創新驅動。新常態下，上市公司營運資金管理與績效是否也會發生相應變化，本文以滬深A股中汽車制造業為研究對象，以2013—2015年為觀察期，實證研究，并得出以下結論：新常態下汽車制造業采用寬松型的營運資金投資政策和激進型的營運資金籌資政策；營運資金投資政策激進程度與公司績效負相關，但不顯著；營運資金籌資政策激進程度與企業績效顯著正相關。

【關鍵詞】新常態營運資金公司績效研究

【中圖分類號】F406.71/F425

一、引言

營運資金管理是財務管理的重要組成部分，營運資金管理的好壞直接關系企業資金的周轉，而資金周轉靈活與否關乎企業的生死存亡。據調查發現財務經理在營運資金管理上花費了30%的工作時間。

2012～2014年，我國GDP年均增長率在7%～8%之間，這與21世紀初前十年年均10%的高速增長相形見絀。2014年11月習主席在APEC峰會上對中國經濟新常態進行了全面的闡述，指出經濟新常態主要有以下三個特征：第一，經濟增速換擋回落；第二，經濟結構和產業結構不斷優化升級；第三，經濟增長要從要素、投資驅動轉向創新驅動。我國經濟進入了新的發展狀態，企業依存的經濟環境也發生了重大變化，營運資金管理是否也會呈現新的特點？雖然之前有許多學者在營運資金管理上做了研究，但是新常態下營運資金管理相關方面的研究匱乏。

國外對于營運資金的管理遠早于國內，所以研究成果也比國內成熟，Hampton C.Hager（1976）為了改進營運資金管理效率，第一次提出了概念“現金周期”，之后，學者們開始把營運資金作為一個整體開始研究，現金周期成為企業營運資金管理績效的指標。另外，外國學者還從供應鏈的角度出發，把營運資金作為一個整體進行研究，拓展了營運資金管理的研究視野。Afza and Nazir（2008）對巴基斯坦上市非金融公司的營運資金管理政策和企業績效的相關性進行了研究，結果發現：營運資金投資政策與融資政策的激進程度與利潤負相關。

1993年，營運資金概念才引入我國，國內的研究起步較晚，成果相對較少。毛付根（1995）提出：應關注流動資產和流動負債的相互關系，從整體上進行觀察和研究；營運資金融資和綜合策略可分為穩健型、中庸型和激進型，政策不同對企業績效的影響也不同。陸俊華（2012）對我國制造業上市公司2004～2010年的數據進行研究并得出結論：營運資金投資策略與績效正相關，籌資策略與績效負相關；現金周期與企業績效負相關。王竹泉等人（2009）還將渠道管理、供應鏈管理和營運資金管理結合起來。

二、實證研究

營運資金的概念有廣義和狹義之分，廣義的營運資金包含企業所有的流動資產，側重流動資產的管理，但疏忽了流動負債對營運資金的影響；狹義的營運資金是指流動資產減去流動負債后的差額，反映企業的短期償債能力，財務上通常采用此定義。

（一）變量選取

本文選取凈資產收益率（Z）作為指標衡量公司績效，營運資本投資政策用流動資產比率（W1）替代，流動負債比率（W2）代替營運資金的籌資政策，考慮到還有其他因素也可能對公司績效產生影響，因此對以下因素進行控制：公司規模（W3）；財務杠桿（W4）；可持續增長率（W5）。變量具體說明見表1。

（二）研究假設

H1：營運資金投資政策的激進程度與企業績效正相關

流動資產的盈利能力小于長期資產的盈利能力，流動資產比率越高，營運資金投資政策越寬松，企業的盈利能力越差。

H2：營運資金籌資政策激進程度與企業績效正相關

流動負債的資本成本小，而長期負債的資本成本高，流動負債比率越高，營運資金籌資政策越激進，企業的資本成本越低，企業的利潤就越大。

H3：公司規模與企業績效正相關

一般來說，企業規模是企業實力的象征，企業規模越大，實力越強，融資渠道也會越多，相對來說融資費用也會較低，所以企業的利潤也會越高。

H4：財務杠桿與企業績效正相關

在一定范圍內，企業財務杠桿越高，企業利潤越大，因為利息的稅盾作用可以提升企業價值，從而降低企業的稅收費用，所以假設財務杠桿與企業績效正相關。

H5：可持續增長率與企業績效正相關

一個企業的可持續增長率越高，企業的成長能力越強，企業的利潤自然也會越多，所以對公司績效產生正方向影響。

（三）數據來源

本文數據都來源于國泰安數據庫中企業的中期財務報表，為了減少無效數據對實證分析的影響，本文對數據庫中選取的數據進行了篩選：剔除了數據不全的樣本；剔除了這三年內被ST或*ST的樣本。

根據以上原則，樣本首先在Excel2007版中進行了篩選，然后應用SPSS20.0進行描述性統計和回歸分析等工作。

（四）模型構建

為對營運資金與績效的相關性進行定量分析，檢驗本文假設是否成立，建立以下模型：

其中α0為常數項，αi（i=1，2，3，4，5）是對應變量的系數，θ表示殘差項。

（五）實證分析

1.描述性統計

從表2可以看出，2013～2015年汽車制造業的凈資產收益率都比較低，2014年凈資產增長率均值是2013年的一半，跌幅較大，說明2014年汽車制造業的經濟不景氣，究其原因，主要是受宏觀經濟環境的影響；2013～2015年流動資產比均值逐步遞減，但比重仍較大，說明總資產中流動資產份額逐步減少，總體而言汽車制造業還是采用寬松的營運資金投資政策，但較以前有所緩和；2013～2015年汽車制造業流動資產負債比率平均值87.93%，說明企業大部分債務資本都是通過短期債務籌集的，營運資金籌資政策很激進，但是從每年的均值來看，流動負債比率呈小幅下降趨勢；從流動資產比率和流動負債比率來看，汽車制造業采用寬松型的投資政策搭配激進型的籌資政策，即穩健型的營運資金管理政策。企業規模逐年增大，而流動資產比率逐漸變小，這說明在新常態下，企業要增加長期債務資本或權益籌資來維持企業運轉；如表2所示，財務杠桿變化不大，一直維持在50%以下；2013～2015年，汽車制造業的可持續增長率變化較小，一直維持在4%左右。

2.相關性分析

Person相關性分析結果見表3。

Z和W1之間的相關系數是0.135，且通過了置信度概率為5%水平下的顯著性檢驗，說明流動資產比率與凈資產收益率顯著正相關。表明流動資產比率越高，營運資金投資政策越寬松，企業績效也就越好。

Z與W2的相關系數是0.243，通過了置信度為1%的水平下顯著性檢驗，說明流動負債比率與凈資產收益率顯著正相關。即負債總額中流動負債比例越大，企業營運資金籌資政策越激進，企業績效越好。

Z與W3的相關系數為0.233，通過了置信度為1%水平下顯著性檢驗，說明企業規模與凈資產收益率顯著正相關。企業可以通過擴大企業規模來提高企業的凈資產收益率。

Z與W4的相關系數是-0.195，通過了置信度為1%水平下顯著性檢驗，表明企業財務杠桿與凈資產收益率顯著負相關。企業資產負債率越高，凈資產收益率越低。

Z與W5的相關性通過了置信度為1%水平下顯著性檢驗，相關系數為0.901，屬于高度線性相關關系，企業可持續增長率越高，凈資產收益率越高。

3.回歸分析

回歸分析結果見表4—表6。

表4中，調整后的R方為0.828，說明模型的擬合程度較高；D-W值為1.798，在2附近，說明模型不存在序列相關性問題；表5中，p（Sig.）=0<0.05，說明方程通過相關性檢驗。以上兩個表格說明模型的總體效果非常好。

表6中方差膨脹因子VIF均小于2，說明除因變外其他變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

根據表中的回歸結果，W1的標準系數為0.021，說明流動資產比率和凈資產收益率正相關，t值為0.709，p=0.479>0.05，兩者之間的相關性不顯著，這與之前person相關性分析的結果不太一樣。

W2的標準系數是0.089，且t值為2.884，p= 0.004<0.05，說明流動負債比率與凈資產收益率顯著正相關，這與person相關性分析結果一致。因此可以得出結論：企業營運資金籌資政策的越激進，企業盈利能力越好。從而，接受H2。

W3的標準系數為0.025，說明企業規模與凈資產收益率正相關，t值為0.822，p=0.412>0.05，兩變量之間的相關性不顯著，與person相關性分析結果有出入，同時也與本文的假設推理有差別。從描述性統計的表格中可以看出，汽車制造業的規模在不斷擴大，但企業績效并沒有因此而提高，這可能是因為企業規模并不是越大越好，適度規模才能產生較好績效。石建中（2014）研究了企業規模與企業績效之間的關系，得出結論：企業由小到大的過程中，一定的規模水平才能實現規模經濟；但當規模已經相當大時，企業規模與企業績效之間并沒有顯著相關性。本文樣本中，企業規模都很大，并且還在逐年增大，所以以上回歸分析的實證結果可以接受。

W4的標準系數為-0.094，且t值為-3.095，p= 0.002<0.05，通過顯著性檢驗，就是說兩變量之間存在顯著的負相關關系，所以拒絕H4。

W5的標準系數為0.869，且t值為28.702，p=0<0.05，說明企業的可持續性增長率與凈資產收益率顯著正相關，而且影響程度很高，因此接受H5。

3、新常態下汽車制造業營運資金管理現狀分析

根據以上的分析結果，新常態下本行業的營運資金管理可總結為以下幾點：

（1）營運資金投資政策：汽車制造行業近三年平均流動資金比率為58.7%，2013年最高，超過60%，本行業的營運資金投資政策為寬松型；

（2）營運資金籌資政策：根據描述性統計表，行業負債總額中，流動負債占比每年都在80%以上，而且標準差很小，說明本行業絕大部分企業都有比較高的流動負債比率，都采用了激進型營運資金籌資政策；

（3）營運資金管理政策：寬松型營運資金投資政策配合激進型營運資金籌資政策，所以本行業的營運資金管理政策為穩健型的。

三、結論和對策建議

（一）結論

本文以滬深2013～2015年汽車制造業A股上市公司為研究對象，采用實證法對新常態汽車制造業營運資金管理和公司績效之間的關系進行回歸分析，得出以下結論：

1.營運資金投資政策的激進程度與企業績效呈負相關關系，但不顯著；

2.營運資金籌資政策的激進程度與企業績效呈顯著正相關關系，企業流動負債占負債總額的比例越大，營運資金籌資政策越激進，企業的凈資產收益率越高；

3.控制變量企業規模與企業績效呈正相關關系，但不顯著，汽車制造業的規模效應不大，擴大企業規模，并不能提高企業績效；

4.控制變量財務杠桿與企業績效呈顯著負相關關系，汽車制造業的資產負債率越小，凈資產收益率越大，企業績效越好；

5.控制變量可持續增長率與企業績效呈顯著正相關關系，而其標準化系數很大，說明兩變量高度相關，提高企業的可持續增長率，可以提高企業績效；

6.汽車制造業采用寬松型營運資金投資政策配合激進型的籌資政策，即新常態下汽車制造業采用了穩健型的營運資金管理政策。

（二）對策建議

在新常態背景下，結合前文的理論分析和實證分析，本文對汽車制造業提出以下幾點建議：

1.企業管理層應重視營運資金管理，根據自身生產經營狀況，確定營運資金的需求量，并確定好流動資產和流動負債的比例

新常態背景下，中國經濟增速下滑，汽車制造業也是如此，此時更應該關注營運資金管理，處理好流動資產和流動負債之間的關系，以防止企業的資金周轉失靈，降低企業的財務風險，確保企業能正常運營。

2.降低財務杠桿，并保持激進的營運資金籌資政策

從本文的實證分析結果中不難看出，財務杠桿與企業績效顯著負相關，這說明企業的財務風險已經完全抵消了債務成本的稅盾作用，所以在現有經濟環境下，企業應該降低財務杠桿；流動負債比率與企業績效顯著正相關，但標準化系數不是很大，而且根據描述性統計的結果，汽車制造業的這三年的平均流動負債比率已達到87.93%，營運資金籌資政策已經很激進了，所以結合兩者來看，汽車制造業應該減少債務成本，且在債務總額中保持較高比例的流動負債。

3.提高本行業的可持續增長率

可持續增長率與企業績效顯著正相關，且相關程度很高，由近三年的統計結果看，本行業的可持續增長率一直維持在4%左右，如果能提高本行業的可持續增長率，那對凈資產收益率的貢獻就是相當大的。

4.調整企業規模

一般來說，企業規模越大對企業績效的貢獻也就越大，但在汽車制造業中，企業規模與企業績效無顯著相關性，也就是說企業規模的大小對企業績效幾乎沒有影響，出現這種情況的原因可能是本行業中企業規模效率低下，市場機制不完善或其他制度方面的原因，企業可以嘗試調整企業規模、加大技術創新來提高企業的績效。

主要參考文獻：

[1]Lazaridis and Tryofonidis. Relationship between workingcapitalmanagementandprofitabilityof listed companies in the Athens stock exchange [J]. JournalofFinancialManagementandAnalysis， 2006（19）：26-35.

[2]Talat Afza， Mian Sajid Nazir. Working capital approaches and firms returns in Pakistan [J]. Pakistan Journal of Commerce and Social Science， 2008（1）：25-36.

[3]毛付根.論營運資金管理的基本原理[J].會計研究，1995（l）：32-36.

[4]王竹泉，劉文靜，王興河.中國上市公司營運資金管理調查：2007-2008[J].會計研究，2009（9）：51-59.

[5]張拓.營運資金管理績效對盈利能力的影響：基于渠道理論的實證研究[D].烏魯木齊：新疆財經大學，2011.

[6]紀同臻.營運資金管理政策與企業競爭力、企業營業績效相關性研究[D].青島：中國海洋大學，2012.

[7]王金利.營運資金管理與公司績效[D].南昌：南昌大學，2012.

[8]趙艷偉.營運資金管理對企業盈利能力影響的研究[D].天津：天津財經大學，2013.

[9]王竹泉，孫瑩，王秀華，張先敏，杜媛.中國上市公司營運資金管理調查：2012[J].會計研究，2013（12）53-59.

[10]梁鴻儒.營運資金管理效率對公司績效影響的實證研究——基于渠道管理視角的制造業數據檢驗[D].大連：東北財經大學2014.

[11]石建中.關于企業規模與企業績效關系的實證研究[J].中國海洋大學學報（社會科學版），2014（5）：85—91.