金融脫媒對我國貨幣政策傳導影響的分析

汪雷 金小琴

【摘要】通過傳統的貨幣政策傳導機制理論來分析我國目前金融脫媒現象，同時研究金融脫媒對貨幣政策不同傳導渠道效果所產生的影響，本文發現金融脫媒會導致銀行信貸渠道的傳導效果出現減弱，但是金融脫媒現象增強了資產價格渠道、利率傳導渠道及資產負債表渠道的傳導效果。總體上來說，金融脫媒現象對我國貨幣政策傳導到實體經濟的效果產生了削弱。

【關鍵詞】全融脫媒 貨幣政策 利率渠道 金融體制

金融脫媒常常也被稱為“銀行脫媒”、“金融去中介化”，隨著金融體系的不斷發展，一些資金繞開銀行并通過一些非銀行金融機構或通過資本市場等進行直接的融通和配置，這種在銀行體系外所形成的資金循環現象就被稱為金融脫媒。世界上很多國家金融發展史都表明，一些發達國家的金融發展過程中都一定會出現金融脫媒。相對國外的金融市場來說我國的金融市場發展相對落后，且起步較晚，但近年來我國金融業發展迅速，隨著改革的不斷深入我國的金融脫媒現象已經顯現出來。在我國金融體系中銀行的地位尤其重要，銀行體系占有主導地位同時也是連接貨幣政策和實體經濟的中介，那么金融脫媒現象會進一步增加我國貨幣政策操作的復雜性難度也會更大。

一、相關文獻綜述

（一）金融脫媒的定義

唐納德（Donald D.Hester，1969）早在60年代末就提出了金融脫媒這一概念。唐納德認為金融脫媒是一種資金繞開銀行而通過其他金融機構和資本市場直接進行配置的現象。在此之后西方國家金融脫媒現象開始不斷涌現，并引起學術界的廣泛關注和研究。羅爾多斯（Roldos，2006）指出，金融脫媒現象是對銀行從以前提供貸款的方式轉變為提供直接融資工具的方式的一種直接反映。隨著我國金融市場的不斷發展和完善，國內也有很多學者開始研究金融脫媒現象。辛琪提出金融脫媒是資金繞開中介，從而直接在投資者和籌資者之間發生關系的現象，或者可以表達為直接融資替代間接融資[1]。李楊認為所謂金融脫媒現象就是指資金多余的人和資金缺乏的人之間避開銀行等金融中介而進行資金交易[3]。

（二）金融脫謀的衡量指標

在學術界關于選取金融脫媒的衡量指標尚未形成統一定論。海斯特（Hester）認為金融中介應該被分為非金融部門和金融部門，而且同時還要考慮到中介負債方以及資產方。國內的學著宋旺、鐘正生他們通過Hester的研究方法將金融部門細分為銀行以及非銀行金融機構，然后再從銀行的負債和資產這兩方面進行分析，從而提出中介化指標，再用這些指標去綜合度量金融脫媒的程度[5]，盡管他們所構建的金融脫媒衡量指標體系相對而言更加的全面細致，但是在我國金融脫媒現象主要還是指資金交易繞開銀行，隨著企業融資渠道越來越多樣化，銀行的貸款必將受到更大的影響，這一現象主要是因為我國的居民儲蓄率一直都非常高。通過國家統計局數據我們可以得到，從2011年開始我國的居民儲蓄存款就己經突破了三十四萬億，而我國居民的儲蓄率則高達51%是當今世界第一。銀行儲蓄存款我國一直在居所持有資產中占有著最大的比重基本保持在65%以上。因此在我國金融脫媒現象在銀行部門中主要表現在資產方。

（三）金融脫謀對貨幣政策效果的影響

貨幣政策的傳導主要依靠銀行信貸，隨著金融市場的不斷發展金融脫媒現象已經引起人們足夠的重視，學者們的研究主要還是集中于金融脫媒這一現象對傳統貨幣政策所產生的影響。羅爾多斯（Roldos，2006）對加拿大的金融脫媒現象對銀行的影響進行了研究，認為在二十世紀八十年代后期至九十年代初加拿大的金融脫媒使其貨幣政策的傳導產生結構性的變化，由于金融脫媒導致利率對總需求的彈性增加，這使得貨幣政策傳導更加有效。國內的學者宋旺、鐘正生他們認為金融脫媒現象程度的不斷加深，從而會使貨幣政策傳導途徑變得更加疏通，這樣利率渠道會漸漸發揮作用；從信貸渠道上來看貨幣政策在穩定幣值以及穩定物價方面的作用會被減弱；金融脫媒現象導致非金融部門的金融資產變得更加多元化，從而使資產負債表渠道的作用得到了加強。通過對我國實際國情的深思熟慮，從資產價格、貨幣政策的利率、銀行貸款及資產負債表這四個傳導渠道來分析金融脫媒這一現象對我國貨幣政策的傳導效果影響是具有重大意義的。

二、我國金融脫媒指標的測度分析

一般認為我國資金需求脫媒強于資金供給脫媒，企業脫媒強于居民脫媒，本文側重點是金融脫媒對貨幣政策傳導機制的影響，因此站在企業融資的角度以企業間接融資占融資總額的比例來度量金融脫媒。在我國企業間接融資主要通過商業銀行進行貸款，直接融資的方式主要是股票和企業債券。本文將度量金融脫媒的指標（DIF）定義為人民幣貸款增量除以股票市場籌資額、企業債發行規模、人民幣貸款增量總和如下公式所示：

DIF=人民幣貸款增量/（股票市場籌資額+企業債發行規模+人民幣貸款增量）

其中股票市場籌資額含股票首發融資、配股融資以及可轉債融資；企業債發行規模以全國每月中央企業債、地方企業債、狹義公司債、中期票據、短期融資券和集合票據的發行總量代表。這里統計了1998年第一季度至2013年第4季度的季度數據，數據來源于RCSSCT金融研究數據庫，計算出指標如下圖所示：

從圖中可以直觀地看出2005年前后經濟狀態有著明顯的區別，因此初步猜測2005年第2季度是一個突變點。2005年之前DIF指標在0.8至1之間高位波動，而2005年之后盡管DIF指標波動較大，但仍然可以看出明顯的下降趨勢。也就是說2005年之后我國金融脫媒現象越來越突出。這與2005年債券市場擴容進程加快、股票市場快速發展是分不開的。盡管2010年之后我國的股市的低迷，期間經歷了IPO停止發行，這也導致DIF指標的回調，雖然間接融資的比例出現下降，但是金融脫媒現象在我國己出現端倪。選取2005年第2季度作為突變點，將數據分成兩個子集：1998年第1季度至2005年第2季度以及2005年第3季度至2013年第4季度。由CHOW檢驗的結果分析我們可以得出：F統計量、似然比（LR）檢驗以及Wald統計量所對應的P值均小于0.05結果不顯著，因此拒絕原假設，認為金融脫媒指標在2005年第2季度發生了突變，兩個子樣本屬于不同的過程。這與我們在圖1中主觀看到的是一致的，我們可以進一步肯定在2005年之前我國的經濟狀態屬于金融脫媒不明顯時期，而在2005年之后我們的金融脫媒趨勢更加明顯。

三、金融脫媒對我國貨幣政策利率傳導渠道影響分析

（一）金融脫媒對利率傳導第一個環節（貨幣供應量-利率）的影響

現階段中國人民銀行實行二元化的利率調控模式：一方面央行調整存貸款基準利率，以影響金融機構存貸款利率水平；另一方面央行通過公開市場操作間接引導市場利率走勢，實現對整個利率體系的調節。

金融脫媒改變了我國金融市場嚴重依賴銀行貸款的融資方式。隨著金融脫媒的深化股票、債券等直接融資形式迅速發展，并形成多元化的金融系統，這為利率市場化的推進提供了可能。與此同時貨幣市場、信貸市場等不同市場之間的相互作用在金融脫媒的影響下逐步增強，這不僅加強了各個子市場之間的聯系，也為利率的市場化提供便利，相互聯動的利率體系確保貨幣政策可以有效影響實體經濟，二者之間的關系通過利率傳導得以強化。因此金融脫媒是貨幣政策傳導機制的利率渠道得以廣闊發展的關鍵。

為進一步確認貨幣供應量與利率之間的關系，這里用因果分析方法進行定量分析。為了去除價格因素的影響這里通過CPI指數對名義M1進行價格調整，從而獲得實際M1。將名義利率減去通貨膨脹率πt（CPI增長率）得出實際利率r。考慮到季節性因素可能帶來的干擾，對所有變量進行季節調整。同時為避免短期波動的影響和獲取數據的平穩性，對M1的月度數據取對數并進行差分，從而得到貨幣供給增長率Mt，對實際利率r取對數定義為rt。本文采用的數據分成兩個階段，第一階段為1998年1月至2005年6月，第二階段為2005年7月至2013年12月，分別進行因果檢驗，結果顯示：第一階段（1998年1月至2005年6月），Mt不是rt的原因，同樣rt也不是Mt的原因。歷史上我國長期以來實行利率管制，貨幣當局制定利率水平，規定存貸款利率上下限，銀行金融機構必須嚴格按照法定利率開展業務。這種情況下貨幣供應量的變化將難以導致利率隨之進行變動，貨幣政策利率傳導機制的第一個環節失效，導致貨幣政策的利率傳導受到阻礙。第二階段（2005年7月至2013年12月），Mt是rt的原因即貨幣供給量的變化是引起市場利率變化的一個重要因素。同樣rt是Mt的原因，市場利率變動也是引起貨幣供給量變動的重要原因。隨著互聯網金融的發展，存款利率的管制作用也在逐漸弱化，資本市場上的產品價格彈性更大。因此隨著資本市場的快速發展，貨幣供應量增加后更多的貨幣流會向價格彈性大的資本市場。當資金流向債券市場、資本市場，原本的平衡被打破，債券、資本產品價格上升，利率下降，貨幣政策利率傳導機制的第一個環節在金融脫媒的推動下更加順暢。

（二）金融脫媒對利率傳導第二個環節（利率-投資）的影響

金融脫媒的發展豐富了企業的融資渠道，企業改變了以往只是通過銀行進行融資這種單一的間接融資方式，業績好的大型優良企業傾向于通過直接融資方式，例如債券、股票等來籌集資金，其他一些正在發展中并具有上升勢頭的小型企業也可以利用創業板來募集資金。同時伴隨著證券市場、股票市場的日益成熟和壯大，企業和居民的投資方式也更加豐富以及多元化，這種情況下投資對于利率的變化敏感度更強。伴隨著金融摩擦的減少、間接融資在融資方式中所占比例的逐年降低以及投資方式的多樣化，利率變動可以直接對投資產生影響。金融脫媒的出現改變了投資和利率并不明顯相關的現象，使得利率傳導渠道對投資發揮出更大的效果。

以金融脫媒DIF指標突變點（2005年第2季度）作為分界點，考察1998年第1季度至2005年第2季度和2005年第3季度至2013年第4季度這兩個階段利率與投資的關系。投資采用的是固定資產投資完成額（I）。首先去除價格因素影響，通過CPI指數對固定資產投資完成額（I），進行價格調整后再進行季節調整，為了消除異方差的影響取對數得到LnI。利率仍然采用減去通貨膨脹率πt的7日同業拆借利率指標即實際利率r，同樣進行季節調整并取對數定義為rt。對比1998年第1季度至2005年第2季度及2005年第3季度至2013年第4季度的投資LnI對利率rt，可以看出在1998年第1季度至2005年第2季度之間，即金融脫媒前，利率rt一單位正向沖擊只能引起投資LnI少量的下降，此后影響的負向效應消失，并在0左右波動，利率rt對投資LnI的負向效應并不明顯。也就是說利率的下降并不能引起投資的明顯增長。而在2005年第3季度至2013年第4季度期間，即金融脫媒后利率rt一單位正向沖擊迅速引起投資LnI少量的下降，且沖擊的負向效應一直持續下去。金融脫媒增強了利率與投資之間的聯動性，利率的下降可以在一段相當長的時間內增長投資。對比表1998年第1季度至2005年第2季度及2005年第3季度至2013年第4季度中投資LnI的方差分解結果，也能很清晰的看出在1998年第1季度至2005年第2季度期間，利率變動對投資變動的貢獻率只為8%左右，而在2005年第3季度至2013年第4季度期間，利率變動對投資變動的貢獻率可達到37%左右。利率對投資的影響在金融脫媒狀態下更加明顯。從脈沖響應函數和方差分解方法的結論中可以看出，金融脫媒后貨幣政策利率傳導的第二個環節（利率-投資）更加順暢了。因此貨幣政策利率效應也越來越明顯。

四、結論

從以上對貨幣政策和利率傳導渠道兩個最重要環節的實證分析，我們可以看到，金融脫媒對貨幣政策利率傳導機制的影響是正向的，即隨著金融脫媒的發展，我國貨幣政策利率傳導機制越來越順暢發揮越來越重要的作用。金融脫媒有助于中國利率的資源配置作用的充分發揮，促使貨幣政策的利率傳導機制更加有效。金融脫媒推進了利率市場化促進了利率體系之間的聯動性，使得利率對貨幣供應量變動的反應更加明顯；增強了投資的利率敏感性使得利率在影響社會投資和總產出上的作用更強。目前在金融脫媒的趨勢下，我國貨幣政策調控更要重視利率傳導渠道的作用。而要發揮好利率等價格工具的作用，就要求我國加快推進利率市場化的進程、完善貨幣市場、發展多元化資本市場，進一步推進金融體制改革，為貨幣政策傳導創造更為順暢的渠道。

參考文獻

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[4]宋旺，鐘正生.基于MS——AR模型的中國金融脫媒趨勢分析[J].財經研究，2010（11）：115-125

[5]宋旺，鐘正生.我國金融脫媒對貨幣政策傳導機制的影響：1978-2007[J].經濟學家，2010（2）：80-89.

[6]李燕華.金融脫媒對我國貨幣政策傳導機制影響的研究——基于資產價格傳導渠道[J].國際商貿，2012（10）：174-175.