中國面臨的國際資本流動突然中斷及影響因素分析

【摘要】國際資本流動突然中斷是新興市場國家在全球資本波動大環境下面臨的嚴峻考驗，而中國作為世界最大的新興市場經濟體，也難免受到國際資本市場波動的沖擊。本文通過對中國資本與金融賬戶的數據分析，結合Calvo（1998）對突然中斷的判定標準，界定中國近年來面臨的國際資本流動突然中斷的威脅，并從國內國際兩個角度分析可能導致中國國際資本流動突然中斷的影響因素，引起對相關指標的重視，由此提出我國應對突然中斷的政策建議。

【關鍵詞】中國的國際資本流動 突然中斷 影響因素

一、引言

在當今金融全球化的大背景下，國際資本流動既是機遇，也是挑戰，尤其是就新興市場國家而言。一方面，過去的20年間，國際資本的大量流入彌補了新興市場國家的儲蓄缺口、資本不足，緩解資本供需矛盾，加快資本積累從而促進經濟發展；但另一方面，也會導致新興市場國家宏觀經濟過熱，其對于國際資本的依賴也會使其陷入被動地位，增加了一國經濟面對外部危機沖擊的脆弱性，而此后發生的國際資本流動突然中斷甚至外逃，都會導致新興市場國家的資產價格泡沫破滅，進而爆發貨幣危機、債務危機甚至經濟危機，如1994年的墨西哥金融危機，1997年的東南亞金融危機以及2001年的阿根廷金融危機等，而這些危機均以大規模的資本流入為前兆，隨后出現國際資本流入的突然性大規模減少。

中國作為世界最大的新興市場經濟體，也難免受到國際資本市場波動的沖擊。據國家外匯管理局公布的數據，2012年我國資本與金融賬戶逆差318億美元，是自1998年以來該項目出現的首次逆差，國際收支持續雙順差格局正在逐漸消失，資本與金融資產的波動性顯著超過了經常賬戶的波動性，進而演變為經常賬戶持續小幅順差，和資本與金融賬戶時而順差時而逆差的格局，資本與金融賬戶已經超過經常賬戶，成為中國外匯儲備增長的主要來源。

由此可見，雖然中國目前尚未發生外國資本突然性大量流出的經濟金融危機，但其國際收支格局穩定性的下降、外匯儲備增長緩慢甚至可能出現的下降趨勢以及其他新興市場國家在面對國際資本市場波動時的前車之鑒，都在警示著中國，這個最大的國際資本凈流入地，加強對本國及世界范圍內資本流動異動的前瞻性監測，預防未來由于發達國家宏觀經濟政策轉向、主權債務問題惡化或地緣政治沖突激化等不確定因素的影響所導致的資本流動的波動性加劇，甚至是突然性的資本集中流出。而要真正做到防患于未然，我們勢必要對我國國際資本流動突然中斷（sudden stop）進行明確的界定，并對其影響因素進行系統化的分析與論證。

二、文獻綜述

2012年，Forbes & Warnock將國際資本流動劃分為四個階段：劇增（surge）、停止（stop）、外逃（flight）和緊縮（retrenchment）。20世紀90年代，由于國際資本流動逆轉性金融危機頻發，Calvo（1998）最早提出國際資本流動突然中斷（sudden stop，以下簡稱突然中斷）這一概念，將其界定為一國國際資本凈流入的突然大幅減少。此后，國內外學術界不斷深入對突然中斷的研究，而對其具體的界定主要以凈資本流量的降幅為依據，有種方式：一是標準差方式，Calvo（1998），Cavallo & Frankel（2008）等將其定義為一國資本凈流入的下降幅度在一年內達到該國資本流動樣本均值的兩個標準差以上；二是百分比方式，Edwards（2005）認為突然中斷是指資本流入凈值的減少量超過GDP的5%，且在突然中斷的前兩年該國吸收了超過本地區3/4的資本內流；而Guidotti，Sturzenegger & Villa（2004）則選擇綜合這兩種方式來界定突然中斷。

對于突然中斷影響因素的研究，大致可以總結為三個方面：一是宏觀經濟因素，如經濟增長、經常賬戶、財政赤字和通貨膨脹等。Lensink et al（2000）認為弱增長和不合理的宏觀經濟政策框架促使資本外逃；Calvo等（2004）認為突然中斷與資產負債表效應緊密相關，外部失衡以及債務美元化為突然中斷創造條件；Froot，Stein（1991）則認為東道國的貨幣貶值會增加外商直接投資（FDI）的流入；二是金融因素，如金融自由化、金融全球化及金融脆弱性等。Caballero（2004）認為突然中斷源于不當的金融自由化速度、金融基礎設施不完善以及金融脆弱性；Martin & Rey（2002）認為金融全球化增加了新興市場國家面對突然中斷沖擊時的脆弱性；三是國際因素，如全球流動性、全球風險、世界利率水平和全球風險傳染效應（contagion effect）等。Edwards（2009）認為全球流動性下降、世界實際利率水平提高會增加新興市場國家發生突然中斷的概率；Forbes & Warnock（2012）認為全球風險、全球增長和傳染性是引發突然中斷的主要原因。

三、中國國際資本流動的趨勢分析及突然中斷的界定

受全球范圍內金融危機的影響，中國作為世界最大的新興市場經濟體，也難免受到國際資本市場波動的沖擊。據中國家外匯管理局所公布的數據來看，2008年，受美國次貸危機的傳染效應與預期效應影響，全球避險情緒上漲，國際資本出現大規模撤離現象；隨后，自2009年至2011年上半年，由于我國經濟仍保持平穩較快增長，與世界經濟特別是美國、歐盟、日本等主要經濟體的普遍低迷形成鮮明對比，在國際資本盈利要求的驅動下，我國的國際資本流入呈現出持續增長中伴隨著短期波動的趨勢；而從2011年下半年起，受歐債危機、美日量化寬松政策的推行以及人民幣的升值預期影響，我國國際資本流動出現大幅波動，并于2012年出現自1998年亞洲金融危機以來的首次資本與金融項目逆差，達318億美元。隨著我國資本與金融賬戶逆差的頻繁出現，如圖表所示，我國國際收支持續雙順差格局正在逐漸消失，進而演變為經常賬戶持續小幅順差，而資本與金融賬戶波動性較大，時而順差時而逆差的格局。

20世紀90年代，Calvo（1998）將突然中斷界定為一國國際資本凈流入的突然大幅減少，將一國資本凈流入的下降幅度在一年內達到該國資本流動樣本均值的兩個標準差以上作為突然中斷的界定標準。由圖表可以看出2008年美國次貸危機以來，我國出現了多次國際資本凈流入的突然性大幅減少，呈現階段性逆轉的特點，而2014年上半年更是出現了前所未有的急劇下降，就圖表中的季度數據而言，以2014年第四季度為例，其與2013年同期相比，降幅高達122%，且比樣本均值低2.5個標準差，已充分滿足Calvo所提出的突然中斷界定標準，說明我國國際資本流動的突然中斷已不再是趨勢，而是已成現實。根據Calvo提出的界定標準，在中國2006年第一季度至2015年第三季度的總計39個樣本數據中，共發生5次突然中斷，分別在2011年第四季度、2012年第二季度、2014年第四季度、2015年第一和第三季度。

四、中國國際資本流動突然中斷的影響因素分析

作為一種受多種解釋因子影響的特殊經濟金融危機形勢，“突然中斷”在中國出現的驅動因素不能僅從單一的角度分析。本文在世界范圍內有關“突然中斷”研究成果的基礎上選取國內和國際兩大類指標共計14個影響因素。

（一）國內經濟因素指標

1.經濟增速。GDP的高增長能給投資者帶來高回報，吸引大量國際資本流入國內，其帶來的國內市場繁榮，在一定程度上可降低突然中斷的發生概率。而經濟增速、實際利率、資產價格等實體經濟變量在推動國際資本流入新興市場的同時，一旦出現實體經濟持續惡化，如GDP增速放緩甚至下降，國際資本就會大量撤出，進而加速突然中斷的爆發。（Frankel & Rose，1996）

2.通貨膨脹率。通脹率的提高，易催生資產價格泡沫，同時也意味著實際購買力下降，從而使國際投資者對幣值穩定的信心大幅降低，引發國際資本的外流，增加一國的經濟風險。

3.國內信貸增速。國內信貸過度擴張則會加大投機性沖擊的壓力，而信貸收縮則會使投資增長緩慢，甚至出現不良貸款，這些都會增加一國的經濟波動風險。

4.人民幣升值預期。匯率的變動會直接影響到投資者對投資收益的預期，進而直接影響到一國資本的流動。當人們預期一國貨幣有貶值趨勢時，為規避風險，他們將抽離資本，從而導致突然中斷發生。無論是國際收支表的金融賬戶逆差，還是銀行跨境收付逆差以及銀行代客結售匯，均與人民幣升值預期明顯減弱甚至逆轉有關。人民幣匯率變動，既是中國面臨的短期資本流動的重要驅動因素，也會顯著影響企業、居民與銀行的外匯資產配置行為。（張明，2015）

5.股票市場價格指數。匯率制度改革后，我國股市和匯市存在顯著的雙向波動溢出效應，股票價格指數一方面受到國際資本流動的長期影響，一方面又在短期內與國際資本流動存在交互影響。

6.經常賬戶占比。由于實體經濟與金融經濟之間的聯系日趨緊密，經常賬戶失衡往往是引起資本流動的重要因素。作為一國國際收支長期趨勢的指示器，經常賬戶余額是判定一國國際收支是否健康合理的重要指標。因此，經常賬戶與國際資本流動的變化密切相關，其余額長期為負值或小幅為正值會導致投資者預期匯率貶值，從而為了規避風險而抽離資本引起資本的大量外流，發生突然中斷。

7.資本與金融賬戶占比。資本與金融賬戶差額是一國國際資本流動最直接的體現，反映了一國的經濟金融和國際收支狀況。而資本與金融賬戶的逆差意味著國際資本的大規模流出，如中國居民的貨幣與存款外流加劇，非居民的貨幣、存款與貸款大幅撤出，成為突然中斷發生的導火索。

8.外債占比與短期外債占比。一般認為，一國外債規模越大，尤其是短期外債所占比重越大，則其承擔的償債責任與風險就會越大，發生突然中斷的可能性也會越高。

9.國際儲備規模。國際儲備的規模擴大，有利于一國抵御資本流動異動沖擊的能力提升，從而降低發生突然中斷可能性。而外匯儲備作為國際儲備的主體，是一國對外借款時的信用保證，其大幅減少會降低國際投資者對償付能力和幣值穩定的信心，出現國際資本大幅撤出，引發突然中斷。

10.政府消費支出。過量的政府支出是宏觀經濟政策不合理的表現，易遭受資本流動異動風險。Calvo（2003）的理論模型表明財政負擔過重會加大突然中斷爆發的可能。

（二）全球經濟環境因素指標

1.國際利率水平。國際利率的變動會對國際投資者的決策產生重要影響，一國利率與國際利率間的利差增加會吸引海內外投資者對該國進行投資以獲取收益，使大量資本流入該國市場，反之則會降低該國對外資的吸引力，引起大量資本的撤離。

2.國際經濟增長。主要指發達經濟體的經濟增長，其良好態勢會促進本國和外國投資者開展國際投資，使世界范圍內的資本流動更為活躍，更易吸引國際資本流入，而如果國際經濟出現蕭條，恐慌情緒和避險心理將會使國際投資者撤回資本，引發資本外流。

3.全球金融市場波動。通常以美國標準普爾500指數的VIX指數來表示，即芝加哥期權交易所用以衡量標準普爾500指數期權的隱含波動率的波動率指數。VIX表達了期權投資者對未來股票市場波動性的預期，當指數越高時，顯示投資者預期未來股價指數的波動性越劇烈；當VIX指數越低時，代表投資者認為未來的股價波動將趨于緩和。由于該指數可反應投資者對未來股價波動的預期，并且可以觀察期權參與者的心理表現，也被稱為“投資者情緒指標”。因此可以推斷隨著指數的攀升，國際投資將會逐步縮減，國際資本流入減少，大大增加發生突然中斷的可能。

五、政策建議

基于以上對可能引起突然中斷的因素分析，本文建議從以下幾方面增強對我國國際資本流動突然中斷的防范能力：（1）保持國內經濟平穩較快發展，實施穩健的財政貨幣政策，緩解通貨膨脹的壓力，控制合理的政府消費支出，以穩定的國內發展形勢提高國際資本對我國的信心。（2）完善本國金融系統，深化金融體制改革。增強銀行的質量和風險控制能力，提高金融監管水平；進行匯率形成機制改革，加強貨幣政策和匯率政策之間的協調，避免因匯率波動幅度過大而引起的資本外逃；優化管理外債，降低貨幣錯配風險；注重國際儲備的規模管理和經營管理，保持充足的外匯儲備和出口創匯能力；提高針對國際資本波動的監測技術，加強跨境資金流動的監測預警。（3）提高對全球經濟波動和國際資本流動的監控，動態跟蹤全球經濟形勢，監測國際資本流動態勢，同時密切關注諸如發達經濟體宏觀經濟政策改變，主權債務問題等政治矛盾激化等可能引起國際資本異動的全球政治經濟形勢，建立完備的國際資本流動預警機制。

作者簡介：劉子涵（1994-），女，漢族，湖北黃陂人，就讀于天津財經大學，研究方向：金融學。