企業(yè)價值評估貼現(xiàn)流量模型中實(shí)體自由現(xiàn)金流量的相關(guān)問題研究

【摘要】在簡述企業(yè)價值評估現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型及其核心指標(biāo)—“實(shí)體自由現(xiàn)金流量”的基礎(chǔ)上，針對實(shí)體自由現(xiàn)金流量指標(biāo)的相關(guān)問題，從預(yù)測方法方面進(jìn)行了較為具體詳盡的分析完善，使之理論應(yīng)用更為科學(xué)準(zhǔn)確。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)價值 實(shí)體自由現(xiàn)金流量 財務(wù)預(yù)測

隨著資本市場和產(chǎn)權(quán)市場的不斷發(fā)展以及現(xiàn)代企業(yè)制度的逐漸完善，近年來我國有越來越多的企業(yè)為優(yōu)化資源配置、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略擴(kuò)張而采取了資本運(yùn)營的模式，現(xiàn)代化的企業(yè)并購、重組大量出現(xiàn)。基于交易定價，企業(yè)價值評估，即分析和衡量一個企業(yè)或一個經(jīng)營單位的公平市場價值，在現(xiàn)代企業(yè)并購中居于核心地位。除此之外，企業(yè)價值評估還可用于戰(zhàn)略規(guī)劃、投資分析、以價值為基礎(chǔ)的財務(wù)管理等方面，應(yīng)用極為廣泛。目前國內(nèi)外企業(yè)價值評估方法眾多，而現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是使用最廣泛、理論相對較為健全的模型，其中根據(jù)所用現(xiàn)金流量種類的不同分為股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型和實(shí)體自由現(xiàn)金流量模型，本文主要分析的是實(shí)體自由現(xiàn)流量模型。該模型認(rèn)為企業(yè)價值為企業(yè)未來全部自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，即選取適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，將未來各期企業(yè)自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值相加計算得到。

實(shí)體自由現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，是公司所有投資人包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債券投資人的稅后現(xiàn)金流量總和。國內(nèi)目前使用的計算公式為：實(shí)體自由現(xiàn)金流量=營業(yè)現(xiàn)金流量-資本支出-營運(yùn)資本增加=息稅前利潤×（1-所得稅稅率）+折舊與攤銷-資本支出-經(jīng)營營運(yùn)資本凈增加。折現(xiàn)率即加權(quán)平均資本成本，其計算公式為：加權(quán)資本成本=稅前債務(wù)成本×（1-所得稅稅率）×債務(wù)資本比重+股權(quán)資本成本×權(quán)益資本比重，其中稅前債務(wù)成本一般為借款利息率。

由于該模型中未來各期自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率均需要預(yù)測，人為判斷分析的結(jié)果受評估人員經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險偏好程度、預(yù)測方法等因素的影響會出現(xiàn)差異，進(jìn)而影響企業(yè)價值評估的準(zhǔn)確性。公司實(shí)體自由現(xiàn)金流量的形成過程極為復(fù)雜，受諸如企業(yè)戰(zhàn)略、投資與銷售規(guī)模、融資政策、營運(yùn)計劃和政府稅收等因素的影響，這些經(jīng)濟(jì)管理事項都會直接或間接地作用于計算實(shí)體自由現(xiàn)金流量所用的具體項目；再加上由于銷售收入在財務(wù)報分析中居于主體地位，故大部分具體項目與銷售收入間比率的歷史走勢往往具有一定的規(guī)律性，是企業(yè)各種有關(guān)經(jīng)濟(jì)事項對企業(yè)發(fā)展影響狀況的真實(shí)科學(xué)的反映，這比單純的實(shí)體自由現(xiàn)金流量歷史數(shù)據(jù)走勢分析預(yù)測的結(jié)果更加合理，企業(yè)價值評估的可信賴度大幅提高，所以應(yīng)結(jié)合未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展客觀環(huán)境、分析企業(yè)與其對應(yīng)的經(jīng)營與財務(wù)政策，通過對歷史走勢規(guī)律的分析確定下一步預(yù)測時所用的各項目數(shù)值以確定企業(yè)未來各期的實(shí)體自由現(xiàn)金流量。為進(jìn)一步完善該種預(yù)測分析方法，筆者認(rèn)為在模型具體應(yīng)用中還須注意以下幾個方面：

一、選擇適當(dāng)歷史數(shù)據(jù)觀測期長度

由于需要對歷史項目數(shù)據(jù)進(jìn)行整理以根據(jù)走勢開展預(yù)測，所以歷史數(shù)據(jù)觀測期間長度對分析、預(yù)測的準(zhǔn)確性也將會有很大的影響。若觀測期過短，數(shù)據(jù)趨勢規(guī)律性不明顯，無法準(zhǔn)確反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營情況；而若觀測期過長，則經(jīng)濟(jì)形勢變化使得數(shù)據(jù)的可比性大大降低，故一般應(yīng)選擇6～8年為宜。選擇觀測期長度時還應(yīng)注意企業(yè)所處的成長階段的影響。

二、準(zhǔn)確估計銷售增長率

銷售增長率直接決定未來各期銷售收入，而銷售收入在該預(yù)測體系中處于核心地位，以銷售收入為基礎(chǔ)按比率計算的各相關(guān)報表項目都會進(jìn)而受到影響，因此銷售增長率的估計則成為實(shí)體自由現(xiàn)金流量參數(shù)估值的根本決定因素。然而現(xiàn)實(shí)市場中銷售增長率的估計并未受到重視，往往以國內(nèi)GDP的增長率或者歷史各期銷售增長率的均值取代，這樣不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖龇ㄏ鄳?yīng)地增大了企業(yè)價值評估的誤差。所以估計銷售增長率時除了注意企業(yè)近期銷售收入增長狀況外，更要對未來總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展前景、政府政策導(dǎo)向進(jìn)行深入的研究，分析企業(yè)未來采取的營銷規(guī)劃以及間接影響銷售的投資、籌資等活動，使銷售增長率得到最為準(zhǔn)確可靠的估算。

三、項目相關(guān)性分析

財務(wù)預(yù)測的起點(diǎn)是銷售預(yù)測，財務(wù)預(yù)測思想認(rèn)為經(jīng)營資產(chǎn)、大部分經(jīng)營負(fù)債和部分成本費(fèi)用項目是銷售收入的函數(shù)，往往呈現(xiàn)線性相關(guān)關(guān)系，所以預(yù)計資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表中的眾多項目可以在當(dāng)期銷售收入的基礎(chǔ)上按照一定比率進(jìn)行估測。但實(shí)際上上述項目并非與銷售收入保持著很高的相關(guān)性（本文將此界定為相關(guān)系數(shù)大于0.75），通過對部分上市公司的財務(wù)報表整理計算發(fā)現(xiàn)利潤表項目與銷售收入的線性關(guān)系一般還是較為明顯的，但資產(chǎn)負(fù)債表項目中的項目包括被普遍認(rèn)為與銷售收入存在線性函數(shù)關(guān)系的經(jīng)營資產(chǎn)和自發(fā)增長的經(jīng)營負(fù)債很多與銷售收入線性相關(guān)程度很低。鑒于此，預(yù)先對報表主要項目與銷售收入歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)是很有必要的，對于與銷售收入無線性相關(guān)關(guān)系的項目則應(yīng)單獨(dú)預(yù)測。

下面通過上海“寶鋼股份”的報表數(shù)據(jù)進(jìn)行簡略分析，以利潤表項目“營業(yè)成本”和資產(chǎn)負(fù)債表項目“短期借款”為例（本例假設(shè)2014開始為預(yù)測期）

2014年我國鋼鐵行業(yè)化解產(chǎn)能過剩初見成效，企業(yè)效益有所好轉(zhuǎn)，節(jié)能減排取得新進(jìn)展。同時，由于下游需求減弱，鋼材價格大幅下跌，企業(yè)資金緊張凸顯等，全行業(yè)仍處于轉(zhuǎn)型升級的“陣痛期”，企業(yè)面臨的生產(chǎn)經(jīng)營形勢依然嚴(yán)峻。雖然2014年我國GDP還在以7.4%的速度增長，但GDP增速卻創(chuàng)下自1990年以來的近24年最低，處于全面深化改革的攻堅時期，所以預(yù)測在能源轉(zhuǎn)型的大背景下，上海寶鋼2014年營銷計劃、財務(wù)政策與2013年相比不會出現(xiàn)較大的變化，綜合各種因素后預(yù)計14年銷售增長率為-1%。

從上表可以看出，營業(yè)成本項目與營業(yè)收入的相關(guān)系數(shù)很高，故認(rèn)為兩者存在線性關(guān)系。近六年來，該企業(yè)營業(yè)成本占營業(yè)收入的比率基本穩(wěn)定在某一數(shù)值（90%）左右，所以可以取歷史比率的平均值89.9%作為預(yù)測期內(nèi)的比率。由2014年銷售增長率為-1%可知2014年營業(yè)收入為18779149.59，因此2014年營業(yè)成本為16882455.48（16882455.48=18779149.59×89.9%）其他通過相關(guān)性檢驗(yàn)的項目預(yù)測方法同“營業(yè)成本”。

而資產(chǎn)負(fù)債表中的“短期借款”項目與營業(yè)收入的相關(guān)系數(shù)表明該企業(yè)中二者并不存在線性關(guān)系，對此類項目的預(yù)測不需分析其與營業(yè)收入的關(guān)系，直接根據(jù)其歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行延伸預(yù)測。若項目自身存在一定的走勢規(guī)律時，根據(jù)其增長趨勢預(yù)測，反之，取歷史數(shù)據(jù)平均值為預(yù)測期該項目估計值。通過散點(diǎn)圖分析發(fā)現(xiàn)上海寶鋼2008年至2013年間“短期借款”項目并無一定的規(guī)律趨勢，所以估測2014年短期借款為2949733.52（2949733.52=（3447062.53+3164732.52+3887645.76+2361124.64+2427422.98+2410412.69） ÷6）

通過對各相關(guān)項目的預(yù)測，即可編制預(yù)計利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而按照公式計算可以得到預(yù)測期對應(yīng)年份的實(shí)體自由現(xiàn)金流量。

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作者簡介：禹佳君（1995-），女，漢，山東臨沂人，就讀于山東農(nóng)業(yè)大學(xué)，研究方向：會計學(xué)。