價值投資策略在中國A股市場有效性的實證研究

陳小國 楊恩園

（廣東石油化工學院，廣東 茂名 525000）

【摘要】本文介紹了股票價值投資理論，給出來影響股票價值的重要的基本面因子，選取滬深300指數的成分股做股票池，通過對8種在國內影響股票價格較大的因子的賦值，分值由高到低排序，構造了五個組合，通過28個季度的觀察，發現分值高的組合投資收益遠遠高于滬深300指數收益。從而論證該選股模型在滬深300指數成分股中是有效的。

【關鍵詞】價值投資 基本面因子 盈利能力指標

2014年初到2015年6月前A股還是非常火爆，日成交量過萬億并不少見，許多投資者在股市不斷刷新自己的投資記錄，但是6月15日開啟了大幅度跳水，一度跌至2638點，股市一片恐慌。經歷了這次股災以后，大家都在反思為什么股市波動如此大，怎樣才能尋找到價位合適的股票，巴菲特的價值投資理念又開始在國內盛行。從歷史經驗表明，影響股票價格的因素有很多，不同的因素對股票產生的影響也不完全相同，即使是同一個因素，對于不同的公司而言效果也不一樣，因而，預測股市的趨勢難度越來越大。盡管如此，我們總是能夠尋找到對公司影響力最大的基本面因子，如：市凈率、凈利潤、總資產收益率等，從而通過這些因素來判斷公司的價值是否偏低，股票是否值得投資。如果重要財務指標良好，我們認為企業的整體財務質量更良好，更具投資價值。

一、價值投資理論

1934年，本杰明·格雷厄姆與大衛·多德出版了《證券分析》一書[1]，此書的出版標志著價值投資理念的誕生。而后，沃倫·巴菲特繼承并改進了他的價值投資思想。價值投資理論認為[2-3]：

第一，市場是非完全有效的，至少某些時候是無效的。該理論認為將所有投資者都簡單的假設為理性投資者是錯誤的，正因為市場的非有效性，才會導致市場出現不合理的定價，進而才會經常給價值投資者提供買入低于內在價值的證券的機會，也提供了賣出證券價格高于其內在價值的機會。

第二，奉行積極的投資策略。正因為證券市場并非是有效的市場，所以價值投資理論就是要尋找出被市場低估的證券進行投資，因此采取的是積極的投資策略。

第三，把風險定義為公司經營業績與預測發生較大的偏離。價值投資把風險定義為公司經營業績與預測發生較大的偏離，其把重點放在公司業績的研究上，將公司定價與留有足夠的安全邊際作為風險控制的重要手段，安全邊際越大，風險越小，收益越高，股票更具有投資價值。

二、選股方法及樣本選擇

（一）選股方法介紹

市凈率指的是每股股價與每股凈資產的比率，可以大致反應企業的安全邊際，市凈率越低，說明企業的市場價值小于其賬面價值，這個股票處于被低估狀態，其安全邊際越高[4]。本文對股票池的全部股票的市凈率進行排序，選取市凈率最低的一部分股票作為研究對象。

Piotroski[5]選股方法，通過選取8個財務指標來反映上市公司的盈利能力、償債能力、營運能力和發展能力，然后對企業的個財務指標進行打分，選擇出得分為正分和負分的企業進行投資。選取的指標分別為扣除非經常性損益后的凈利潤、總資產收益率增長、經營活動現金凈流量、經營活動現金凈流量與扣除非經常性損益后的凈利潤的差、長期債務負債比率增長、流動比率增長、股本同比增長數（元）、銷售毛利率增長和總資產周轉率（次）增長。本文借鑒Piotroski選股方法以及我國金融市場特點，選用8個財務指標來衡量企業財務情況的四個方面（盈利能力、流動性情況、營運能力和發展能力）。

（二）選股指標介紹

通常在會計年度內，盈利能力指標、償債能力指標、營運能力指標和發展能力指標可用來參考總結和評價企業財務狀況與經營成果。其中，基本面因子速動比率、流動比率、長期負債率和資產負債率等指標可用來反映上市公司的償債能力，是適度指標；總資產收益率、銷售毛利率、每股收益、凈資產收益率、現金保障倍數等指標來反映上市公司的盈利能力，它們都是正向指標；總資產周轉率、流動資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率、固定資產周轉率等指標來反映上市公司的營運能力，是正向指標；銷售收入增長率、凈利潤增長率、總資產收益率增長率和資本積累率等指標來反映公司的發展能力，是正向指標。

最終選取的重要指標有扣除非經常性損益后的凈利潤、經營活動現金凈流量、總資產收益率增長、經營活動現金凈流量與扣除非經常性損益后的凈利潤差額、流動比率增長、經營現金凈流量對負債比率的增長、銷售毛利率增長和總資產周轉率增長。

三、模型構建

選取對公司價值的影響重大的8個基本面因子，以下是對這些因子的簡單介紹和相應的賦值原則和模型。

（一）盈利能力指標

1.扣除非經常性損益后凈利潤。由于公司總資產收益率等于凈利潤和平均總資產的比值，而平均總資產一般為正，所以總資產收益率的正負可以用凈利潤的正負表示。許多投資者分析公司內在價值的重要依據就看公司總資產收益率，如果該指標為正，投資者愿意持有，若為負，則會影響投資者的投資意愿。如果該項指標為正值，則賦予1分，否則賦予0分，設該指標的值為x1。

2.經營活動現金凈流量。經營活動現金凈流量反映公司產生現金的綜合能力，計算時已經扣除現金流出額，企業現金流斷裂很可能會導致公司破產，所以關注現金凈流量能更好地預測公司價值。如果該項指標為正值，則賦予1分，否則賦予0分，設該指標的值為x2。

3.經營活動現金凈流量與凈利潤的差值。該項反映企業盈利質量，若該項為正，意味著企業產生現金凈流入高于報表的利潤，說明企業盈利真實。如果該項指標為正值，則賦予1分，否則賦予0分，設該指標的值為x3。

（二）流動性及資金來源指標

1.流動比率的增長。記當年企業流動比率與上一年流動比率的差值表示流動比率的增長，流動比率提高，意味著公司的流動資產增加或是流動負債減少，流動比率增長為正，則說明公司財務情況相對安全。如果該項指標為正值，則賦予1分，否則賦予0分，設該指標的值為x4。

2.經營現金凈流量對負債比率的增長。現金流動負債比率，指企業一定時期的經營現金凈流量同流動負債的比率，它可以從現金流量角度來反映企業當期償付短期負債的能力。如果該項指標為正值，則賦予1分，否則賦予0分，設該指標的值為x5。

（三）營運能力指標

1.總資產周轉率的增長。總資產周轉率為銷售收入與平均總資產的比值，總資產周轉率的上升意味著公司單位資產獲得收入能力提高，即表示公司營運能力提高或是銷售能力提高。如果該項指標為正值，則賦予1分，否則賦予0分，設該指標的值為x6。

（四）發展能力指標

1.總資產收益率的增長。總資產收益率的增長，即是用當期總資產收益率減去前一期總資產收益率。如果該項為正，則賦予1分，否則賦予0分，設該指標的值為x7。

2.銷售毛利率的增長。銷售毛利率為營業利潤與銷售收入的比值，是公司財富增長的重要源泉，銷售毛利率的增長等于當期的銷售毛利率減去上一期的銷售毛利率，銷售毛利率上升意味著公司成本下降或是銷售價格上升，即表示公司發展能力提高。如果該項指標為正，則賦予1分，否則賦予0分，設該指標的值為x8。

（五）構造模型

第一，選取股票池，按市凈率的大小排序，選取市盈率最小的一批股票作為研究對象；

第二，計算每個股票的得分y=x1+x2+x3+x4+x5+x6+x7+x8；

第三，把股票池內的股票按得分高低排序；

第四，按二十個股票為一組，每個股票的權重都是一樣的構造投資組合；

第五，以一個季度為投資期限，考察每個投資組合的收益，重點考察得分最高的那個股票組合收益，以股票池的股票的指數為標準衡量組合收益。

四、實證分析

本文數據來自網易財經，選擇2007年1月1日至2013年12月31日7年的滬深300成份股的行情數據，組合調整周期為一個季度，每個季度最后一個交易日收盤后構建下一期的組合。先去除掉滬深300成份股中，市盈率最高的前50%的150只股票，對剩下的市盈率較低的150只股票進行綜合評分，評分標準為y=x1+x2+x3+x4+x5+x6+x7 +x8，其中xi為上述模型中的變量，再根據每個股票最終的得分由高到低進行排序，分成[1-20]（把總分排在前20的股票作為一個組合）、[21-40]、[41-60]、[61-80]、[81-100]等五個組合，排名后50的股票暫不考慮。分別研究持有這五個組合的收益情況，其中，每個投資組合的股票的權重相等；構建股票組合時的成交價格都以調整日的收盤價，賣出時也以當日收盤價為成交價；在持有股票組合的一個季度時期內，若某只成分股剔除出了滬深300成分股，假設這不會影響組合的效益；買賣沖擊成本均為0.1%、買賣傭金均為0.1%，印花稅為0.1%；投資組合的收益計算方式為考慮分紅和配股日收益率。

2007年1月1日開始持有投資組合，至2013年12月31日，滬深300與價值投資組合收益情況如下表：

由上表可知，考察從2007年1月1日至2013年12月31日這一時期的股票組合的收益，首先指數的年化收益率為12.72%，通過模型選擇的排名靠前20的股票組合年化收益率為18.70%，高出指數收益6個百分點；其次，按照得分排序，五個股票組合的收益也顯示分值越高的股票的組合回報率越高，這也顯示了價值投資的意義所在，通過潛在的顯示內在價值的指標挖掘出股票的價值，通過投資具有更多成長價值的股票收益都會不錯，巴菲特就是最好的典型；最后，以每個季度作為一個考察周期，在28個季度內即28次觀察中，排名靠前20的股票組合跑贏大盤共有20次，顯示該具有較高內在價值的股票成長空間大，比指數收益好。

其中，滬深300與組合[1-20]的投資期間每個月的收益曲線圖如下圖：

由圖1的實證研究結果表明，在28個季度的研究期間里組合[1-20]大部分時間里，都跑贏了滬深300指數，但也在小部分的月份如07年10月，09年5月等多個月份里出現了跑輸的情況。從另一個角度上來看，如果持有價值組合的時間太短，價值投資策略也會出現失效的情況，但這并不是價值投資策略本身的問題，而是價值短暫的滯后現象，價值組合需要一定的持有時間才能顯現出其‘效率’。在持有期超過1年的投資策略下，價值組合開始能穩定的跑贏滬深300指數和大盤，價值投資要求投資者需要足夠的耐心。

五、結論

A股市場具有一定程度的無效性[6]，而價值投資理論的出發點就是利用市場定價的無效性產生的市場定價不合理來獲取利潤，如果所有的市場定價都合理，那么，價值投資策略也將失去效用。本文根據國內股票市場的特點，尋找了能夠顯示公司價值的8個基本面因子，扣經營活動現金凈流量、經營活動現金凈流量與凈利潤的差值、流動比率的增長、經營現金凈流量對負債比率的增長、除非經常性損益后凈利潤、總資產周轉率的增長、銷售毛利率的增長，構造了股票評分模型y=x1+x2+x3+x4+x5+x6+x7+x8，最后選取滬深300股指成分股為股票池，按照給出的模型組合投資，，從而論證了該選股模型在滬深300指數成分股中是有效的，數據顯示價值投資策略在我國A股市場還是具有有效性的，即通過長期得持有市場定價過低的企業的股票，能夠為投資者帶來超額收益。同時，我國A股市場也應該積極倡導價值投資理念，當廣大投資者都樹立了價值投資的理念時，那些沒有真正內在價值的公司將會面臨融資壓力，從而迫使這些上市公司為了不失去市場融資能力，不得不提高自身的質量，進而使整個市場更加健康，更加規范的發展起來。

參考文獻

[1]Lo·A·W，H·Mamaysky，J·Wang.Foundation of Technical Analysis：Computational Algorithms，Statistical Inference and Empirical Implementation[J].Journal of Finance，2000（5）：1706-1765.

[2]Benjamin Graham，David Dodd.Security Analysis [M].Mc Graw-Hill，Inc.1934，First Edition.

[3]Rousseau Roland，Van Rensburg Paul.Time and the Payoff to value investing[J].Journal of Asset Management.2004（5）：318-322.

[4]劉建容，潘和平.基于財務指標體系的中國上市公司投資價值分析[J].管理學家學術版，2010（5）：16-25.

[5]殷塞，鄭豐，崔積鈺，趙莊.基于價值投資的選股策略實證研究[J].時代金融，2012（8）：20-22.

[6]李衛強.A股市場價值投資選股方法有效性實證研究[D].華南理工大學，2013.

作者簡介：陳小國（1984-），男，江西南昌人，廣東石油化工學院教師，碩士，講師，研究方向：金融工程及量化投資；楊恩園（1995-），男，廣東梅州人，廣東石油化工學院學生，研究方向：金融工程及量化投資。