從行為金融學角度來探析股票首次公開發行

【摘要】行為金融學是一門新興的交叉學科，從行為金融學角度出發可以對金融學中的“未解之謎”做出較好的解釋。本文首先對行為金融學的產生做了簡要介紹，接著分析了行為金融學的理論基礎，最后從行為金融學角度解釋了股票首次公開發行（IPO）的異常現象。

【關鍵詞】行為金融學 理論基礎 首次公開發行

一、行為金融學的產生

金融學是一門研究怎樣在不確定的環境下對稀缺資源進行合理配置的學科。現代金融學有很多經典原創性理論，比如馬柯維茨的投資組合理論，威廉夏普等人的資本資產定價理論（CAPM），布萊克—斯科尓斯—默頓的期權定價理論（OPT）等，這些理論都是假定行為主體是理性經濟人，較好地解釋了金融市場的運行機制，以這些理論為框架的金融學被稱為標準金融學。但是，隨著研究深入，越來越多的金融現象被揭露出來，經典金融學不能很好地解釋它們，成為金融市場的未解之謎。這激起了很多學者的研究興趣，不斷對傳統理論進行進一步地反思、修正。事實上，現實生活中人們的決策并不是理性的，這就與標準金融學中的理性經濟人假設有一定差異，因此我們需要運用心理學的研究成果來使理性經濟人假設得到拓寬，并以此為基礎來研究金融問題，這便產生了金融學一個新的研究方向——行為金融學。

一般來說，行為金融學是將心理學、社會學等一些人文社會學科的研究成果在金融市場進行應用。從本質上來講，行為金融學旨在從人的心理角度出發來解釋投資者要投資什么，為什么要投資以及如何來投資的問題。從標準金融學角度來看，行為金融學研究的是有限理性或者非理性投資者的“錯誤”行為。

二、行為金融學的理論基礎

從大的方向來說，行為金融學有兩個理論基礎，一是套利的有限性；二是人類理性的有限性，即行為金融學的心理學基礎。

（一）套利的有限性

套利是指在兩個不同的市場中，交易者利用價格差異同時買入和賣出相同或本質相似的證券。從理論上講，套利交易者不需要任何資本投入，也不存在任何風險，便會獲得無風險收益。

在標準金融理論中，交易者完全理性，金融市場無摩擦，證券價格永遠等于其基本價值，即等于其未來產生現金流的凈現值。如果在現實市場中，非完全理性交易的存在導致證券價格偏離其基本價值，并發生錯誤定價。這時理性交易者會立即觀察到該有利可圖的投資機會，通過套利行為對錯誤定價進行修正。套利行為在證券市場中發揮至關重要的作用，它能夠使證券價格與基本價值保持一致，保證市場有效性。

舉例解釋，比如福特公司股票基本價值為每股20美元，有一組非理性交易者對該公司前景感到悲觀，把價格壓低到每股15美元賣出。根據市場有效性假說，理性交易者（套利者）發現有利可圖機會，賣出該公司股票替代證券進行套期保值。若預期到福特公司和通用公司在未來產生相似現金流，通用公司就是福特公司的完美替代證券，套利者賣出通用公司股票，買入福特公司股票，買方壓力使福特公司股票回歸到基本價值20美元。

但是，行為金融學理論認為，套利行為是有限的。當某個證券存在錯誤定價時，對錯誤定價進行修正的套利行為存在一定成本和風險，導致套利行為不是很有吸引力，錯誤定價在市場中長期存在，證券價格與其基本價值相偏離。也就是說，套利者承擔的風險限制了套利。這是行為金融學的理論基礎之一。

（二）人類理性的有限性

傳統金融學假設人是理性的，理性人具有無限的認知能力。心理學證明，人類心智、生理能力受各方面的約束，人類理性是有限的。金融市場中，總有一些投資者并非總是理性的，投資活動受到個人信念與情緒的影響。行為金融學的心理學理論基礎有兩個：信念和偏好。

在信念方面，其實有時候人們的決策并不是絕對理性的，而是通常是建立在人們的信念基礎之上的，而金融學本質上就是研究人們在不確定環境下的決策，所以關于信念的心理學理論成為行為金融學的理論基礎。在金融市場的很多情況下，人們對風險資產價值的評估不是基于金融模型，而是基于自己的信念。例如，過度自信與過度樂觀可能導致投資者高估風險資產的價值，從而影響其投資決策。

關于偏好的心理學理論之所以成為行為金融學的理論基礎是因為偏好影響人們的決策。例如，對風險的態度這一偏好會影響到資產的定價。

三、行為金融學對首次公開發行（IPO）的解釋

IPO是最受關注的公司財務行為，IPO表現了三個方面的顯著特征：新股抑價發行；熱賣市場；長期業績不佳。

（一）新股抑價發行

從行為金融學角度來看，可以用贏者詛咒假說對新股抑價發行進行解釋。贏者詛咒，指不論在什么形式的拍賣中，由于拍賣品的價值是不確定的，最后中標者會贏得拍賣品，但其出價肯定高于其他競標者的價格，在這種情況下，很可能是他自己對拍賣品估價過高，支付的價格超過了拍賣品自身的價格，從而導致其即便贏得了拍賣品，但他所獲得的收益會低于正常預期收益，甚至為負值。

新股市場得價格也具有自身不確定性，發行公司若想發行新股必須設定發行價格。而潛在投資者之間也存在信息不對稱的情況。對于有信息的人群來說，他們對要發行的新股有充分信息，從而會認購那些預期市場價值大于本身發行價格的新股，而沒有相關信息的人群則處于信息劣勢，因而易遭受所謂的“贏者詛咒”式的損失。認識到這種可能性，無信息群一般會只認購定價相對較低的新股，如果發行公司不降低發行價格，這些投資者便不會進入新股市場，許多新股發行就會失敗。因此，為了吸引更多的無信息群參加新股的認購，發行公司設定的發行價格就必須低于正常價格，這就致使新股會抑價發行。

（二）熱賣市場

熱賣市場指投資者對IPO需求極度高漲。這種現象可以用機會窗口理論來解釋。傳統金融學理論認為股票上市不會出現強烈的周期性現象，因為在傳統金融學理論中，股市是一個效率市場，投資者也是理性的，他們能理性預期公司現金流，因此對公司的內在價值能比較準確的估計。公司的內在價值不會因為公司選擇不同的股票發行時間而不同。所以，公司隨時都可以發行股票，上市公司的財富不會因為上市時間受到損害，因此公司沒有必要選擇上市時機。但是，發行證券時，公司管理層都考慮了上市時機，由于投資者與經營者之間存在信息不對稱，企業會選擇在投資者對上市公司未來前景感到樂觀，其股價被高估時增發新股，因此會導致證券發行中的“熱市”現象。

（三）長期業績不佳

產生長期業績不佳的原因與熱賣市場有關。根據機會窗口理論，公司在進行IPO時會選擇市場時機，當投資者對股票感到樂觀時，大規模IPO得以出現（熱市場）。一旦獲得關于股票的利好消息，投資者就會反應過度并高估股票價值，導致接下來的長期收益會偏低。

參考文獻

[1]張圣平，熊德華，張崢，劉力.現代經典金融學的困境與行為金融學的崛起[J].金融研究.2003（4）.

[2]李心丹.行為金融理論：研究體系與展望[J].金融研究.2005[1].

基本項目：本文得到得到國家自然科學基金項目資助，項目批準號：11271007

作者簡介：于凌云（1992-），女，漢，山東高唐人，山東科技大學數學與系統科學學院金融研究生，研究方向：金融工程。