中國上市公司“高送轉”現象研究綜述

【摘要】“高送轉”分配方式一直受到上市公司的關注，也引來不少研究學者對于“高送轉”相關問題的研究。各派學者對于同一問題所持觀點各不相同。本文從“高送轉”的行為動因、帶來的市場反應等方面對文獻進行綜述，并對今后的研究方向做出規劃。

【關鍵詞】高送轉 動因分析 市場反應

一、引言

“高送轉”是指一種高比例送股、轉增股的股利分配方式，這種分配方式一直受到上市公司的青睞。一般情況下，“高送轉”后由于除權使得投資者持有的股票數量增加，股票價格會大幅下降。但其實質只是股東權益結構的內部調整，對現金流及投資者利益等都沒有很大影響。

為此，許多學者開始了企業管理層和投資者選擇“高送轉”的動機研究，得出了不同的假說理論。此外，還從股價的變動角度出發，分析“高送轉”的股利政策帶來的對股票收益率等的影響，得出相應的研究結論。

二、“高送轉”行為動因研究

目前關于中國上市公司“高送轉”的動機研究有幾種主要的理論觀點。大部分文獻主要針對某一兩種假說，在進行理論分析基礎上，利用數據進行實證檢驗。

Baker（1993）是國外早期對于“最適價格假說”的研究代表。該假說認為，上市公司股票股利或股票拆分是為了將股價維持在一個合理區間內。股價過高會限制部分資金較少的投資者購買，股價過低會增加大額交易的傭金和變現成本，因此存在一個對不同投資者來說最優的價格區間。這種假說在國外也得到了廣泛的經驗支持。

“信號傳遞假說”由Bhattacharya（1979）首次用來解釋公司的股利政策。為了傳遞公司的樂觀信息與吸引投資者注意，減輕公司與股票投資者之間的信息不對稱程度，公司會選擇執行股票股利與股票拆分政策。國內學者魏剛（1998）認為我國上市公司的股利政策向投資者傳遞了公司持久盈利的信息，符合信號傳遞理論。然而，仍有部分學者對于該假說持否定意見。何濤等（2003）認為中國證據并不支持“最適價格假說”和“信號傳遞假說”。馮科等（2012）的研究表明，只有現金紅利增加的“高送轉”傳遞了上市公司未來業績良好的信號。同時高送轉后上市公司并沒有能夠保持之前良好的業績增長水平。這個結論同樣論證了與“信號傳遞假說”不符的觀點。

何濤等（2003）首次對我國送轉股公告日前后股票的回報率進行了描述，提出“價格幻覺假說”。假說認為，上市公司送轉股的最終目的是通過提升企業的市值，而實現這個目的重要的前提是投資者對于上市公司的股票存在價格幻覺現象。部分投資者會認為股票名義價格下降會導致其價格的下跌空間減小。李心丹等（2014）認為這只是一種非理性偏好，他們采用Logit和Probit模型，設定了低股價溢價指數等變量，證實了名義股價幻覺越嚴重，上市公司越可能通過高送轉行為來迎合投資者需求這一假設。與“價格幻覺假說”相輔相成的是“股利迎合假說”。上市公司基于投資者對送轉的偏好，對投資者進行高送轉。相對于個人投資者而言，機構投資者由于其理性程度較高，不易受價格幻覺的影響。這兩種理論均抓住了投資者的非理性心理，利用高送轉帶來的股價下降優勢，制定相應的股利政策。

三、“高送轉”的市場反應研究

現有的大量文獻對于“高送轉”所帶來的股價、交易量、收益率變動等市場反應情況進行了理論分析和數據研究。

（一）除權日效應

按時點來分，“高送轉”行為在除權日和公告日及其前后會帶來較大的市場波動。一些學者選擇以收益率變動為切入點進行研究。陸正華等（2010）選取創業板公司為樣本對除權除息日超額收益率進行檢驗，結果表明除權除息日前后股票累計平均超額收益率有顯著變化。徐濤（2011）則采用事件研究法和市場模型法進行估計，得到了股票收益率會在除權日前出現最高峰這一市場規律。這一結論對于投資者而言，具有很大的參考價值。酈解放等（2014）首次選擇以股價日漲跌幅和股價累計漲跌幅作為研究對象。他們得到了與徐濤（2011）類似的股價波動趨勢。

（二）公告效應

對于公告日前后的市場變化研究結果表明，股利政策公布前后市場會出現超額交易量。俞喬等（2001）、陸正華等（2010）都從各自的研究角度得出了這一結論。關于信息不對稱造成的高送轉內幕信息的影響，其他學者在公告效應研究中也有所提及。沈海平（2011）在研究高送轉預案公告發布對股價影響時發現，在公告日發布前后股票會產生持續異常正收益。市場出現超前反應的主要原因可能是國內證券市場對信息披露的監管存在漏洞，導致內幕消息傳出。公告當天及以后擴大的成交量和收益率則是普通投資者的市場反應。王鐳蕾（2015）對賽象科技進行了典型案例研究，公司的利潤分配方案并沒有被嚴重泄露，但其經營業績并不能支持如此高送轉。因而股東的大量減持行為讓人懷疑其“高送轉”的動機。

綜上所述，對于“高送轉”的市場反應受行業、時間、市場等因素的影響，會產生不同的效應和結論。但股利政策的變動都會對股價產生影響。現階段，對于此類問題的研究方法，主要是以回歸分析法和事件研究法為主。

四、總結

本文歸納了股利政策中“高送轉”這一現象的相關研究現狀，主要從其動因、效應分析等方面進行整理。已有的研究成果已較為成熟，并形成了相關的理論假說，其研究方法也較為統一。當然，不同的學者研究的角度、持有的觀點不盡相同，因此仍然有很大的研究空間。

由于近幾年的相關研究成果較少，對于從2014年往后尤其是股票市場變動較大的這段時間內的研究較少。在今后的研究中可以側重于對已有研究方法進行延伸和創新、對最新數據進行研究、對更多更細的行業或板塊進行分析。

參考文獻

[1]Baker H Kent， Gary E Powell. Further Evidence on Managerial Motives for Stock Splits[J].Quarterly Journal of Business and Economics， 1993， 32（3）：20-31.

[2]何濤，陳小悅.中國上市公司送股、轉增行為動機初探[J].金融研究，2003（9）.

[3]李心丹，俞紅海，陸蓉，徐龍炳.中國股票市場“高送轉”現象研究[J].管理世界，2014（11）.

[4]酈解放，李冰潔.A股上市公司送轉股的填權效應分析[J].財會月刊，2014（3）.

[5]陸正華，鐘婉怡，陳娟娟.創業板公司“高送轉”對股票收益率的影響[J].財會月刊，2010（9）.

[6]王鐳蕾.淺析上市公司“高送轉”行為：基于賽象科技的案例研究[J].現代商業，2015（8）.

[7]魏剛.我國上市公司股利分配的實證研究[J].經濟研究，1998（6）：30-36.

作者簡介：曹力（1992-），女，漢，江蘇泰州人，就讀于北京第二外國語學院，研究方向：金融學。