混合所有制下的中小投資者權益保護

高明華 蔡衛星

【摘要】國企混改本質上是國資和民資的混合，在強調國資控制力的情況下，民資股東往往在混改國企中處于中小投資者地位，因此，保護民資權益便成為調動民資參與國企混改積極性的核心問題。應切實保證中小投資者與大股東平等行權的權力；通過累積投票、單獨計票，提高獨董比例、落實中小投資者召集臨時股東大會和提案權等方式，降低中小投資者行權成本；盡可能實現國有相對控股，以建立中小投資者對大股東的制衡機制；通過集體訴訟和集體索賠、內幕交易等方面的立法，大幅度提高信息披露違規的成本，以強化中小投資者的知情權；引導上市公司提高分紅力度，保障中小投資者收益權，以降低股價崩盤風險，維持股市穩定。

【關鍵詞】國有企業 混合所有制 中小投資者保護

【中圖分類號】F832：F276 【文獻標識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2016.01.005

推動國有企業混合所有制健康發展，必須充分調動兩個主體的積極性：一是國有資本的積極性，二是民營資本的積極性。本文重點討論第二個主體積極性的有效調動，即國企混改中如何保護中小投資者權益。平等行權是中小投資者權益保護的根本

大股東和經營者對中小投資者施以侵害，從根本上說，是沒有樹立起投資者平等行使權利的意識，而這種意識的樹立一方面需要法律的支撐，另一方面，需要相應的治理機制的設計。國有企業發展混合所有制，必須盡快建立起中小投資者與大股東平等行使權利的機制，以調動民資參與的積極性。

何謂混合所有制？顧名思義，“混合”意味著同一企業中存在多元股東或產權主體，不同產權主體入股同一企業的目的是尋求投資回報的最大化。這里有兩點需要注意：一是“混合”是指多元股東或產權主體的混合，如果同一企業只是不同國有企業的混合，則該企業不是混合所有制企業，因為這些不同國有企業屬于同一產權主體。進一步說，混合所有制是指不同所有制主體的混合，而不是同一所有制主體的混合，也就是說，國企發展混合所有制，必須有非國有股東或民營資本的進入，是國資和民資的混合。二是不同產權主體混合的目的是追求利潤最大化。這意味著，只有競爭性國企才適合發展混合所有制，而提供公共品的公益性國企和提供準公共品的自然壟斷性國企則不適合發展混合所有制。另外，稀缺自然資源開發類國企也不宜發展混合所有制，因為這類企業一旦成為混合所有制企業，便會出現因追求利潤最大化而導致稀缺的自然資源過度開發問題，而過度開發稀缺自然資源勢必造成生態環境破壞，并對經濟社會可持續發展造成嚴重損害。因此，以下對國企發展混合所有制的討論僅限于競爭性國企。

既然國企發展混合所有制的本質是國資和民資的混合，那么就需要高度重視混合中國資和民資的行權平等問題，而這恰恰是國企發展混合所有制的難點，也是制度（尤其是法律制度）建設的重點。在國有控股公司中，民資無疑屬于中小投資者，而中國對中小投資者權益的保護一直頗受人們詬病。根據我們發布的《中國上市公司中小投資者權益保護指數報告2015》，國有控股公司中小投資者權益保護指數均值為45.3279，其中中央國有控股上市公司中小投資者權益保護指數均值為45.4017，地方國有控股上市公司中小投資者權益保護指數均值為45.2887，均處于較低的水平。

黨的十八屆三中全會指出，要不斷增強國有經濟的活力、控制力和影響力，后來又增加了“抗風險能力”。”這句話在現實中產生了不少誤解，不少民營企業家據此認為，國企發展混合所有制就是新一輪的國進民退，因為民資進入既有國企，只能作小股東，最終結果只能是被國資所控制，從而造成民資的權益得不到保護，這成為民資參與國企發展混合所有制的最大擔憂和阻力。一些政府和國企負責人也持同樣的認識，認為如果國資不能控制民資，就會導致國資流失，而“國資流失”的責任是任何國企負責人都承擔不起的。由于對“國資流失”缺乏嚴格的法律界定，國資和民資的市場交易又不透明，使得“國資流失”這頂帽子隨時都有可能戴到某個國企負責人頭上，這成為國企負責人發展混合所有制動力不足的最重要原因。

我們認為，對“不斷增強國有經濟的活力、控制力、影響力和抗風險能力”不能做絕對的理解。對于公益性國企、自然壟斷性國企和稀缺自然資源開發類國企，增強對它們的控制力和影響力是必須的。但對于競爭性國企發展混合所有制，就不能強調國資對民資的控制，只能強調國資和民資行使權利的平等。可以說，國資和民資混合的關鍵就是平等，如果過度強調國資的控制力，必然會引起民資的恐懼心理。只有實現權利行使平等，實現雙方的公平，國資和民資才能有效混合，進而才能形成國資和民資的合力，共抗風險，否則民資非但不愿意進入，而且還會影響企業活力和抗風險能力。

總之，國企發展混合所有制，必須立足于不同產權主體的行權平等。不過應當注意，平等不是均等，平等是指按照現代企業的公司治理規范，企業的各個股東在法律地位上是平等的。由于持股比例不同，客觀上必然存在權力和利益的不均等，但只要沒有侵害，就不能認為是不平等。那么，如何建立國資和民資之間的權利平等行使機制？

保證中小投資者決策與監督權，實現股權制衡

推行累積投票，減少受侵害可能性。目前，一方面，大股東“一股獨大”，另一方面，政府對國有大股東還有一些政策支持，這無疑加大了大股東對中小股東侵害的可能性。因此，政府應該取消對國有股東的政策支持，對中小股東實行累積投票制，這是實現股權制衡、強化包括中小股東在內的所有股東對董事會監督的重要制度保證。很多國有控股上市公司，由于國有股一股獨大，加之政府支持，使得國有大股東侵害民資中小股東的現象屢見不鮮，這導致中小股東不僅難以參與決策，也缺少對董事會監督的動力，因為他們基本沒有可能進入作為決策機構的董事會。在成熟市場經濟國家，累積投票制是保證中小股東代表進入董事會并參與公司戰略決策的重要制度安排，但在中國卻缺少這樣的制度安排。根據我們發布的《中國上市公司中小投資者權益保護指數報告2015》的數據，在2014年，中國上市公司中只有20.13%的公司采取累積投票制，其中，國有控股上市公司中采取累積投票制的公司占20.44%，相對于2012年的12.20%和9.04%，分別提高了7.93和11.4個百分點，盡管進步顯著，但仍然很低。基于目前的制度和市場條件，國企發展混合所有制，進入既有國企的民資只可能成為中小股東，在這種情況下，取消國有大股東享有的政策支持，對中小股東實行強制性累積投票制，便是實現各類股東平等，保證國企發展混合所有制取得成功的重要保證。

降低行權成本，落實決策和監督的參與權。決策和監督的參與權是中小股東的法定權利。大幅度降低中小股東行權成本，是保證中小股東平等行使權利的基本前提，也是減少行權時“搭便車”現象的重要措施。降低中小股東行權成本的重要方法是網上股東大會和充分的信息披露，而保證中小股東決策和監督參與權的方法則很多，如前述的累積投票，以及召集臨時股東大會、在股東大會上提案、單獨計票、網絡投票等。然而，現實中，中小股東參與股東大會的熱情相當低，這是大股東和中小股東權利不平等的又一表現，也反映了二者之間存在的矛盾和沖突。由于參會行權的成本由自己承擔，而參會行權的收益則由所有股東共享，加之參會反映自己訴求的可能性很低，于是中小股東參與股東大會時普遍存在“搭便車”傾向。解決的途徑是，除了實行累積投票制調動中小股東參與股東大會（監督）的積極性外，還要盡可能降低股東行權成本，可以考慮實行網上股東大會。目前實行網上股東大會的技術條件已經具備，但實行網上股東大會的公司還為數甚少。網上股東大會需要解決信息的完備和真實問題。沒有完備的和真實的信息提供，即使實行了網上股東大會，也徒具形式。

根據我們發布的《中國上市公司中小投資者權益保護指數報告2015》，2014年有中小股東提請召集臨時股東大會的公司只有10家，僅占0.40%，其中國有控股公司中，該比例為0.50%；有中小股東提案的公司只有9家，僅占0.36%，其中國有控股公司中，該比例為0.40%；有中小股東單獨計票的公司有807家，占32.10%，其中國有控股公司中，該比例為28.27%。很顯然，中小股東參與公司的重大決策和監督還有很多障礙，這些障礙不解決，中小股東參與股東大會的熱情是不可能提高的，中小股東參與國企混改的后顧之憂也是不可能消除的。不過，這些障礙不僅僅是上面提到的召集臨時股東大會、在股東大會上提案、單獨計票，還有下文將要分析的知情權（信息披露）、維權環境以及政府的相應立法，比如內幕交易處罰法、集體訴訟等。

盡可能相對控股，實現股權制衡。國有企業發展混合所有制，無需追求國有絕對控股。為了避免國有股東一股獨大，應盡可能采用國有相對控股的組織形式。即使是相對控股，也要注意避免國有股一股獨大。現實中經常有一個錯誤認識，即認為只要實現了國有相對控股，就不存在國有股一股獨大。是否存在一股獨大，關鍵要看在國家為第一大股東的前提下，是否能夠實現股權制衡，也就是說，必須有幾個民資股東的持股比例與國家持股比例比較接近，只有這樣的股權結構，控股股東才不大可能獨斷專行甚至侵害其他股東利益，其他股東參與公司治理的動力也會大大增強，同時也不會影響控股股東對治理的參與，因為其擁有的股權仍然相對較大。政府必須認識到，國企發展混合所有制不是目的，國有資產增值也不是目的，這些都是手段，國企發展混合所有制的目的應該是國民福利的最大化，只要國民福利提高了，手段是可以多種多樣的。

根據我們發布的《中國上市公司中小投資者權益保護指數報告2015》，2014年在1008家國有控股上市公司中，國有絕對控股公司（國有股比例>50%）有297家，占比29.46%；國有強相對控股公司（30%<國有股比例≤50%）有419家，占41.57%；國有弱相對控股公司（國有股東為第一大股東，且國有股比例≤30%）有292家，占28.97%。顯然，國有弱相對控股公司占的比例并不高。況且，即使是國有弱相對控股，國有股東“一股獨大”問題仍非常突出，從而，要實現中小股東對大股東的制衡仍很困難。

提高獨董比例，實施董事會滿意度調查制度。獨立董事制度是英美等發達國家上市公司通行的制度，獨立董事代表所有利益相關者（不僅代表所有股東，還代表其他利益相關者，但股東是首要的）參與公司重大事項決策，并對經營者行使監督職責。在英美等發達國家，獨立董事在董事會中的占比通常占到2/3，標準普爾500強公司甚至占到4/5，董事會中只有1～2名執行董事（內部董事）。獨立董事制度引入中國后，發生了變異，一是被認為代表中小股東，二是比例大幅縮水，政府要求的最低比例是1/3。之所以被認為獨立董事代表中小股東，是因為中國有“一股獨大”，大股東必然有代表進入董事會，因此不需要由獨立董事來代表。由于只代表中小股東，又有大股東獨大，占比被壓縮就成必然了。

在中國“一股獨大”的現實背景下，必須強化獨立董事代表中小股東對公司的獨立決策權和監督權，而要使獨立董事有效行使決策權和監督權，必須首先提高獨立董事比例，應該不低于董事會全體成員的一半。根據我們發布的《中國上市公司中小投資者權益指數報告2015》，在1008家國有控股上市公司中，獨立董事比例達到2/3的公司有3家，占0.30%；達到一半但不到2/3的公司有32家，占3.17%；達到1/3但不到一半的公司有964家，占95.64%；達不到規定的1/3的公司有9家，占0.89%；全部國有控股上市公司獨立董事的平均比例只有36.36%。這意味著，中國絕大部分公司只是滿足于證監會1/3的最低要求。如此之低的比例，幾乎沒有否決大股東或經營者涉嫌侵害中小股東的提案的任何可能。

另外，實施中小股東對董事會的滿意度調查制度，也是強化中小股東對其代理人監督權的重要措施。在美國等市場經濟發達國家，通常（中小）股東對董事會的支持率應在95%以上，如果不支持率超過20%將視為非正常狀態，從而很可能引發董事解體，因為此時董事會已難以代表股東，或者董事會作為股東的代理人已經難以履職。由于這種支持率調查不是以持股比例作為依據的，因此，中小股東可以對不滿意的董事說“不”，從而可以更好地反映自己的訴求。這種制度有些類似于部分西方國家對領導人的“民調”制度。

強化中小投資者知情權，優化維權環境

提高信息缺失成本，維護中小投資者知情權。“陽光是最好的防腐劑”，充分的信息披露使得上市公司行為透明化，可以大大降低監管者監督和中小投資者行權的成本。前述網絡股東大會盡管很多，但由于信息披露不充分、不及時，使得網絡股東大會也徒具形式。中國目前制定的信息披露制度已經不少，但是執行力度還有待加強。一些上市公司的信息披露特別是對于關聯交易方面的披露過于簡單，有的甚至對非公平關聯交易長期隱瞞不報。將中小股東最基本的知情權剝奪了。根據我們發布的《中國上市公司中小投資者權益指數報告2015》，中小投資者知情權分項指數均值是55.7513分，其中國有控股公司為56.4796分，均屬于不及格水平。另據我們在2014年對上市公司自愿性披露水平的評價結果，2013年中國上市公司自愿性信息披露指數均值是41.6970，其中國有控股公司為42.01227，自愿性信息披露水平更低。因此，必須要強化信息披露，改變“能不說就不說”的固有觀念，樹立“能說的都要說”的新理念。具體可以從以下幾個方面著手：一是強化市場引導，通過市場化的融資方式建立“信息披露充分公司更容易得到融資”的信念，通過投資者的用腳投票方式建立“信息披露充分公司具有更高溢價水平”的信念，從而鼓勵上市公司披露更多信息；二是嚴格監管規范，完善上市公司信息披露指引，加強對上市公司信息披露違法的稽查和處罰力度。在美國等西方成熟的資本市場上，投資者一旦發現信息披露缺失，其直接的反應就是集體索賠和起訴，這無疑意味著公司信息披露缺失的成本大大增加。中國《公司法》和《證券法》等一些法律盡管都規定上市公司不得進行虛假或不及時的信息披露，但是，直到2003年初，最高人民法院發布《關于審理證券市場虛假陳述民事賠償案件的若干規定》為止，上市公司信息披露缺失的成本幾乎為零，盡管潛在的收益很多，而中小投資者卻遭受巨大損失，且得不到相應的補償。因此，通過立法加大信息披露缺失的成本，是非常必要的。

加快股東集體訴訟和索賠立法，保證中小投資者救濟權。投資者正當權益必須通過適當的法律救濟機制才能實現，而集體訴訟制度是對中小股東進行法律保護的最主要的事后救濟手段。集體訴訟制度是一項允許利益遭受侵害的投資者形成一個集體，按照一定的規則，由若干代表人代表整個集體主張權利，參加訴訟程序，實施結果惠及所有集團體成員的制度。從發達國家的實踐來看，集體訴訟一般由專業的律師實行風險代理，律師牽頭召集并負責整個訴訟過程，甚至代墊案件受理費。如果勝訴，律師將從賠償金額中獲得一定的比例作為代理費用；如果敗訴，則可能會因代理協議中的免交代理費條款而免除所有費用。

集體訴訟制度是市場經濟發達國家很普遍的法律制度，但在中國卻一直難覓蹤影。2001年被稱為“中國證券民事賠償第一案”的“銀廣夏案”開集體訴訟之先河，然而，15年過去了，集體訴訟的立法仍然渺茫。沒有法律制度的支撐，依賴于企業的自愿自覺是不可能有效保護中小投資者權益的。2001年美國安然和世通兩大丑聞發生后的第二年，即2002年，美國參眾兩院以壓倒性多數票通過了《公眾公司會計改革和投資者保護法案》，即《薩班斯—奧克斯萊法案》（Sarbanes-Oxley Act），該法案被認為是公司治理制度的一項重大變革，因為它在公司治理理念上發生了質的變化，即假設上市公司是沒有誠信的，要加強對其責任的處罰。可見，自律是建立在立法和執法基礎上的。

國企發展混合所有制，需要激發民資的動力，而民資利益保護是激發其動力的最有力的手段。集體訴訟制度的作用在于：一方面，由于集體訴訟的巨大威懾力，企業會加強自我約束，大股東對其他股東利益的侵害會大幅減少；另一方面，該制度有利于塑造中小投資者的投資信心。中國現行法律盡管為投資者民事賠償提供了實體法根據，但程序法上的訴權領域尚有空白。而一旦建立了投資者集體訴訟和索賠的程序法制度，就可以將蓄意侵犯投資者權益的大股東、公司董事、監事、經理及其他管理人員訴諸法律，那些以身試法者必將為他們的違規行為付出沉重的代價。

根據我們發布的《中國上市公司中小投資者權益指數報告2015》，在我們評價的2014家上市公司中，無股東訴訟的公司達2414家，占比達96.02%。如此之高的比例，并不表明中小股東對這些公司很是滿意，它更多地意味著股東訴訟無門。而且，中國法律對投資者的保護還往往因缺乏相應的具體訴訟條款予以支持，導致流于形式，起不到應有的作用。因此，我們建議借鑒發達國家證券市場的成功經驗，加快集體訴訟和索賠程序的立法；同時建議立法機關修改有關法律，強化控制性股東和管理層對公眾投資者的法律義務，如果他們違反了，不僅要承擔行政和刑事責任，還要承擔民事責任。

推動內幕交易處罰立法，加大制度威懾力度。1984年美國出臺《內幕交易處罰法》，其中規定，對那些根據內幕信息買賣股票而獲利或減少損失者，按照其“違法所得”或“避免損失”處以3倍的罰款，這是所謂的“民事罰款”。四年后，1988年里根總統簽署《內幕交易及證券欺詐制裁法》，又引入“行政罰款”制度，即不考慮內幕交易者是否有“利潤所得”，一概予以罰款處罰。對自然人的處罰金額為10萬至100萬美元，法人則可被處以高達250萬美元的行政罰款。2002年通過的《公眾公司會計改革及投資者保護法案》（即SOX法案）進一步規定，任何人通過信息欺詐或價格操縱、內幕交易在證券市場獲取利益，最多可判處監禁25年或處以罰款，違法的注冊會計師可被判處10年以下監禁或罰款；同時還延長了對證券欺詐的追訴期，起訴時間可以延長至非法行為發現的兩年內，或者非法行為實施后的五年內。

更為人稱道的是美國執法的嚴肅性和靈活性。美國證券交易委員會（SEC）是證券市場監管機構，其對于內幕交易等違規行為的鍥而不舍和窮追猛打的精神令人肅然起敬。如1995年IBM收購蓮花軟件期間發生的內部交易案，美國SEC歷經4年，傳訊近千名證人，深挖到六層之外的內幕交易者，最終22名涉案人全部被SEC以內幕交易罪起訴，除3人被判決無罪外，其他人或者妥協和解，或者被判有罪，其中3人因此而破產。這種鍥而不舍的精神在SOX法案的理念上進一步得到了詮釋，即假設上市公司是沒有誠信的，因此必須加強對責任人的處罰。為了強化懲戒作用，美國法律規定，SEC可以將內幕交易民事罰款的lO%獎勵給舉報者，從而大大提高了內幕交易被追究的可能性，強化了對內幕交易的約束力度。

美國執法盡管非常嚴肅，但卻不失靈活性。美國SEC追訴的案件90%以上在審判前以和解結案。如果有足夠的非法所得可以分配給受害投資者，在和解裁決中通常就會規定被告將非法所得支付給法院，或者支付到一個第三方保管的賬產，然后按照SEC設計、法院批準的方案分配給受害投資者。

中國自1990年資本市場恢復重建以來，對于包括內幕交易在內的各種違規行為，無論是刑事處罰還是民事處罰，威懾性都過低，造成大量內幕人鋌而走險，較早的有億安科技、“科隆系”、杭蕭鋼構，較近的有光大證券和中信證券等。盡管近期案件的處罰力度有所加大，但仍然難以有效地威懾違規行為。而且，執法也經常虎頭蛇尾，有始無終，不少責任人繼續迫遙法外，而得不到應有的懲處，“銀廣夏”、“科隆系”、光大證券等重大違規行為均有此種情況。另一方面，在處罰上又過于剛性，缺少靈活性的和解判決，造成受害投資者得不到應有的救濟或賠償。例如億安科技案，對于涉嫌內幕交易的四家公司，盡管中國證監會做出了沒收違法所得4.9億元，并處以4.9億元罰款的判決，但這四家公司早已成為空殼，處罰判決根本無從實現，投資者的賠償也就變成了不可能兌現的一種奢望。

借鑒美國的經驗，要使內幕交易不發生或盡可能少發生，就必須大幅度提高違規成本，要提高到使違規者不敢越雷池一步的程度，對此，應該出臺嚴厲的《內幕交易處罰法》，在民事和刑事處罰上的規定均要足以威懾違規者。同時，應賦予證券市場監管機構足夠大的行政處罰權，如有權對內幕人進行行政處罰，包括禁入證券市場、責令內幕人繳出非法利潤、處以3倍于非法所得的罰款等。另外，還要鼓勵舉報，對舉報者給予不低于民事罰款10%的獎勵，對于這種獎勵，可在《內幕交易處罰法》中予以明確。

保障中小投資者收益權，防止股市過度波動

中小投資者參與資本市場的動力來自于從投資中獲得的收益，因此收益權是中小投資者權益保護的最終立足點，維護中小投資者收益權具有極其重要的意義。根據我們發布的《中國上市公司中小投資者權益指數報告2015》，中小投資者收益權分項指數均值只有27.9141分，其中國有控股公司為27.2916分，非國有控股公司為28.3307分，國有控股公司低于非國有控股公司。從具體指標看，個股收益率高于市場收益率的公司只占28.52%，沒有股利分配和現金分紅的公司占比高達97.65%，有高達33.05%的公司竟然沒有收益權分配的相關制度，等等。這是一組令人痛心但又不得不正視的統計結果。另根據本報告關于中小投資者權益保護與股價崩盤風險相關性的研究，二者顯著負相關。中小投資者權益保護的結果最終體現在收益權上，收益權過低或不穩定，勢必會嚴重影響中小投資者投資的信心，從而影響資本市場穩定。

根據中小投資者投資收益構成，可以從如下幾個方面維護中小投資者權益：一是進一步引導上市公司提高分紅力度。分紅構成了中小投資者投資的基本收益，分紅對于保障中小投資者收益權具有基礎性作用，具體措施可以包括增加現金分紅比例、建立穩定持續的股利政策、探索“現金回購股票”、“按季分紅”等多種創新方式。二是堅持高壓打擊內幕交易的態勢。市場收益是中小投資者的重要收益來源，而內幕交易則意味著中小投資者市場收益受到侵害，監管層應該繼續加強對內幕交易的強力打擊態勢，維護市場的公開、公平和公正。三是規范市值管理行為。近年來，市值管理作為一種創新手段引起了廣泛關注，特別是2014年5月9日國務院頒布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（即新“國九條”），明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”之后，市值管理更是受到了市場追捧。但是，有些上市公司高管和市值管理公司為了謀求私利，卻讓其成為了操縱股價的元兇。一些急功近利的機構更是抱著賺快錢的心態，在二級市場肆意妄為，其中最為典型的就是惡意坐莊。而在這些市值管理的背后，無不是以中小投資者利益作為代價的。因此，監管部門在引導上市公司實施市值管理的同時，對于存在的問題，有必要采取相應措施予以防范，以維護市場秩序，保護中小投資者的利益。